太平基金甘源:上半年债券市场回顾及下半年展望

1、核心观点

2026年上半年，在经济弱修复、资金面整体宽松的背景下，债市偏强运行，国债收益率重心稳步下移。10年期国债收益率由年初1.85%附近震荡下行至6月末的1.73%，5月底一度下探至1.70%的年内低点。展望下半年，债市环境仍偏利好，但收益率已处历史低位、进一步下行空间有限，行情大概率以"重心小幅下移、区间震荡"为主。

2、上半年行情回顾：偏强运行，牛陡为主

上半年债市整体走出一轮"震荡走强"行情，节奏上呈现"一季度先下后上、二季度震荡下行"的特征：

●   一季度先下后上：1月受宽信用预期与权益市场走强影响，收益率阶段性上行；2月资金面持续宽松叠加中东地缘冲突升温，避险情绪推动债市走强并触及一季度低点；3月经济复苏韧性显现、通胀预期随国际油价抬升，长端收益率再度上行，曲线走陡。●   二季度震荡下行：4月资金宽松带动利率下行，5月基本面继续走弱，10年期国债最低下探至1.70%，创年内低点；6月资金面边际收紧，但偏弱基本面延续，收益率低位区间震荡，季末资金扰动放大了短期波动。

值得注意的是，从境外视角看，人民币债券在上半年全球债券普遍遭遇抛售的环境中走出独立行情，整条收益率曲线全线下行；叠加人民币汇率升值，中国国债上半年总回报约5%，在低利率资产中表现亮眼。

3、驱动因素：基本面弱修复 + 流动性宽松 + 配置力量

基本面弱修复，对债市制约有限。上半年经济维持弱修复格局，通胀低位运行——CPI同比从1月0.2%回升后在6月回落至1.0%；制造业PMI在荣枯线附近波动，6月为50.3%；社融存量增速由年初8.2%回落至5月的7.7%，M2同比维持在8.6%左右。偏弱的基本面与缓解的通胀压力，共同为债市提供了良好支撑。

流动性宽松，货币政策适度宽松。上半年资金面整体宽松，年初央行大规模流动性投放开启宽松周期，二季度虽逐步回笼但整体仍宽松，7天逆回购利率维持在1.4%、1年期LPR维持3.0%不变。央行推出隔夜流动性工具，将短端利率波动区间收窄，短期政策收紧风险下降。配置力量强劲，资产荒延续。信贷需求低迷背景下，机构存款增速持续高于贷款增速（存款约9%、贷款约5%），银行自营、险资、理财、纯债基金持续追逐债券资产，"资产荒"格局延续，城投债与中短期票据信用利差被压缩至历史较低水平。城投债在化债推进下区域利差、等级利差、期限利差同步压缩至近三年低位——截至6月30日，AA+与AAA各期限等级利差已收窄至10BP以内。

4、下半年展望：震荡格局难改，把握结构性机会

预计下半年债市核心格局仍是震荡，收益率重心或小幅下移。宏观上经济弱修复延续、通胀上行压力缓解，对债市制约有限；货币政策维持适度宽松基调，尽管降息受银行净息差制约，机构普遍预计下半年仍有1次降息及1次降准的可能，若降息落地10年期国债收益率或阶段性下移，但仅为脉冲式行情，不改震荡本质。资金面来看，隔夜逆回购工具落地有助平抑波动，险资、银行、理财等配置盘欠配压力仍对债市形成支撑，但Q3政府债供给提速将带来阶段性扰动。

需重点关注的风险在于，当前10年期国债收益率与政策利率利差已处低位、长端下行空间有限；同时城投债区域、等级、期限利差均已压缩至历史低位，随着2027年6月化债关键节点临近，低等级品种或面临估值调整压力。策略上，低利率、低利差环境下宜以票息收益为主、久期与波段交易为辅。

（作者甘源为太平基金固定收益投资部基金经理）

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