中信建投｜研究周知：AI的下一个浪潮

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

中信建投证券研究“本周精选”栏目与你一起回顾10月25日-10月31日受投资者青睐的精品研究报告。

 目 录

策略：急跌结束，底部显现——中信建投策略周思考

新股策略：出清与重估：日本地产泡沫破裂后的修复之路

宏观：中美利率背离：底层逻辑和2027年走向——2027年全球宏观及资产配置展望（1）

政策研究：出口系列研究（二）：欧美壁垒、区域缓冲与出口再平衡

金融工程及基金研究：被动基金重回增长，主动权益加仓医药——公募基金季报分析2026Q3

电子：端侧：AI的下一个浪潮 ——端侧行业研究报告

化工：成品油“三问三答”—— 地缘冲突催生全球供应链新瓶颈

通信：数据中心行业建设及投融资模式及实践

建材：玻璃玻纤:无布：高速铜互联的关键一步

全球AI创新与互联网：AI影视：AI艺人、AI综艺有望接棒AI短剧，AI内容娱乐生态再丰富

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No.1策略

急跌结束，底部显现——中信建投策略周思考

当前市场并非从经济、政策和市场周期视角下的“历史大底”，而是由于短期利空因素共振引发、市场情绪大幅下滑、悲观情绪充分宣泄而形成的“急跌底”。 从短期来看，我们预计本轮急跌行情有望结束，迎来反弹修复行情，这意味着行业配置重心应该转向进攻，核心聚焦三条主线：一是聚焦前期跌幅较大，三季报业绩强劲的被错杀板块；二是关注国际油价走高对上游能化板块的机会；三是仍保留一定的红利底仓配置。行业重点关注：AI（元件、电子化学品、通信设备），有色（能源金属、小金属），油气生产、煤炭、油运、银行等。

本轮急跌行情或将结束，如何分析当前市场底部特征？

9月23日以来的本轮急跌行情呈现出三大特点：一是快速急跌、无明显反弹。二是本轮A股下跌领先全球，最后甚至带动全球股市（AI交易）下跌。三是微观流动性持续恶化，后期一度出现流动性危机迹象。本轮急跌行情从内因来看与A股市场结构脆弱、微观流动性恶化和对AI前景的担忧有关，从外因来看AI扩张与政府赤字融资同时争夺有限资本，是全球AI核心公司下跌的主要原因。其中A股由于自身更为脆弱对利空更为敏感而引领了本次下跌，在悲观情绪充分宣泄和微观流动性改善后，A股同样有望领先全球股市上涨。

我们认为当前市场业绩增长上行趋势仍在、政策支持导向未变、估值整体处于中位水平，因此并不存在“业绩底-政策底-估值底”，但市场情绪有望迎来阶段性底部。因此当前市场并非从经济、政策和市场周期视角下的“历史大底”，而是由于短期利空因素共振引发、市场情绪大幅下滑、悲观情绪充分宣泄而形成的“急跌底”。

从短期来看，我们预计本轮急跌行情有望结束，迎来反弹修复行情，具体原因有三：首先，从市场点位来看，当前市场已经经历了两轮下跌，点位处于偏低水平。其次，从当前市场核心焦点去杠杆进程来看，本轮二次去杠杆已经历时1个月，随着ETF资金大举流入，本轮去杠杆行情或将结束。第三，从市场情绪和机构行为来看，A股同样有望迎来反弹修复。综合上述分析我们认为当前市场底部已经显现，短期看有望迎来反弹修复行情。本周五的指数低点很可能成为年内最低点。

行业配置思路重心由守转攻

在三季度以来的策略报告中，我们逐步提出了均衡配置、攻守兼备的行业配置思路，但近一个月来随着市场环境变化，我们行业配置重心逐步趋向防守。当前时点，随着市场底部显现、低位反弹，行业配置的重心也要由防守导向向进攻导向转移，核心聚焦三条主线：一是聚焦前期跌幅较大，三季报业绩强劲的被错杀板块；二是关注国际油价走高对上游能化板块的机会；三是仍保留一定的红利底仓配置。

行业重点关注：AI（元件、电子化学品、通信设备），有色（能源金属、小金属），油气生产、煤炭、油运、银行等。

风险提示：

（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

（2）中东地缘局势恶化风险。警惕美伊冲突进一步升级，国际油价中枢上行，增加全球通胀压力，制约国内外央行货币宽松空间，若通胀恶性演绎，可能对经济总需求造成拖累，加剧全球经济衰退风险，同时对权益市场造成冲击。

（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

证券研究报告名称：《急跌结束，底部显现——中信建投策略周思考》

对外发布时间：2026年10月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

夏凡捷 SAC 编号:S1440521120005

No.2 新股策略

出清与重估：日本地产泡沫破裂后的修复之路

地产泡沫破裂后不存在V型回春，修复＝出清一次到位×制度补环×利率护航。日本地价下行十三年，新开工再未回到峰值；政策拖延使不良债权大幅增长，2002年硬出清方才收口。

修复启动依赖多重因素共振：出清、REITs退出通道、零利率托底等。股价底领先核心城市房价底9个月、领先全国约6年，修复段龙头弹性显著强于指数和房价。第二春是核心资产结构牛市而非行业回归：都心新高与全国新低并存，行业寡头集中。

映射中国：当前地产政策类似日本2002-2003年阶段。2026年"8·28"一揽子新政以现房销售、预售资金监管、公积金条例大修推动商品房基础制度系统重建。

日本地产历经十三年的出清阶段。1991年一季度BIS东京商业地价指数见顶512.2；此后开启长达十三年的下行：初跌期（1991-1995）、危机加深（1997-1999，连环破产引发信用坍塌）、二次探底（2000-2005），并在底部横盘近十年。修复自2003年启动，2013年QQE后走出第二段上行。

政策拖延是下行期最大的成本。1990-1994年错位加码——地价税在下跌通道中开征，降息虽早却对资不抵债的资产负债表无效；1995-1997年"挤牙膏"——住专账面化处理，不良债权确认额大增；1997-1999年危机倒逼——山一证券、北海道拓殖银行等连环破产，倒逼《金融再生法》与公共资金计划落地；2000-2003年方才出清。

出清与制度补环相继落地，推动地产盈利模式切换，估值修复自此启动。出清：2002年10月《金融再生计划》监管方直接下场资产特别检查、强制两年减半，主要银行不良率从8.4%降至1.5%，2004年信贷供给十三年来首次转正。制度补环：J-REIT于2000年修法放行、2001年东证开设，"开发→培育→装入REIT退出"成为标准商业模式，开发商盈利模式从"开发-销售"赚房价价差，转向"租金池+都市再开发+证券化退出"的持续经营现金流。盈利模式之变进而带来估值之变：定价逻辑从NAV折价的清算价值视角切换为持续经营视角。

对A股而言，日本经验的启示是：制度重建先于行情反转，波段先于趋势。中国当前量价与出清进度介于日本1998-2002年之间，政策姿态已提前至日本2002-2003年——2026年"8·28"一揽子新政以现房销售、预售资金监管、公积金条例大修推动商品房基础制度系统重建。

风险提示：

（1）历史映射的局限性。中日两国在宏观环境、人口结构、金融体制、土地制度、汇率形成机制等方面存在系统性差异，日本1990年代的政策时点、出清路径与市场结构不可复制，本报告的历史对标仅提供分析框架与参照系，不构成对中国地产修复路径的线性外推。

（2）数据口径风险。本报告数据来自国际清算银行、日本银行、日本不动产研究所等数据库及官方文件的整理与核验，部分序列为文献整理口径：六大都市市街地价格指数1991-2005年原始序列、居民部门信贷1964-2009年段等仍待补核，PB、行业集中度、开发收入占比等部分数值为文献口径待核验；个股股价为复权口径，2022年后含拆股调整断点，仅作趋势与相对比较参考。

（3）样本与结论边界。龙头个股样本有限，幸存者偏差客观存在；文中公司复盘为历史梳理，不构成任何投资建议，也不代表对相关公司未来经营与股价的判断。

（4）地产政策进度及效果不及预期。

证券研究报告名称：《出清与重估：日本地产泡沫破裂后的修复之路》

对外发布时间：2026年10月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 张玉龙 SAC 编号: S1440518070002

SFC 编号: BPW299

王大林 SAC 编号: S1440520110002

No.3 宏观

中美利率背离：底层逻辑和2027年走向——2027年全球宏观及资产配置展望（1）

新千年以来，全球有三大资产趋势性极强，深刻描绘全球分工体系，即为中国地产、日本债券和美国纳指。

2022年以来中债与日债走势逆转。同样挑战经验直觉的还有，新千年以来西方经济学奉为圭臬的“人口老龄化导致低通胀”——2022年之后的西方国家，人口趋势没有逆转，但债券率先迎来了熊市。

与之相反，中债反而在西方一众债熊中走过了流畅的五年债牛。

中西方利率分道扬镳，真正原因在于全球旧秩序裂痕之下，国家竞争力和底层模式暴露无遗：一个是有为的生产型政府，一个是消费福利性政府；一个是克制的有为财政，一个是陷入民意的财政纪律困境。

未来中西方债券走势，中方需要关注的是地产触底之后通胀传导，西方需要关注的是债务引发的流动性变盘。

一、中债牛市的微观逻辑：机构欠配下的“资产荒”

2022 年以来的中债牛市，核心买方是银行，理财、广义基金、保险则是最主要的边际力量。

金融机构对债券资产的追逐，体现为市场热议的“资产荒”，资产荒背后是刚兑负债和高波资产的矛盾。

资产荒根源在地产趋势逆转，地产从金融品变回消费品，由此带动企业、居民、政府三部门信用资产连续收缩。

地产金融属性消退，高利率杠杆资产随之消退，然而负债端稳健收益追求仍在，所以资金和资产之间的博弈，最终呈现出中债这类稳健资产的“超配”，也称之为“资产荒现象”。

从宏观层面看资产荒，我们可以找到金融层面三个印证：

①2022年以来银行持续处于缺资产、不缺负债格局；

②保险、理财、基金等承接居民资产从“买房”向保本低波资产的迁移；

③居民资产配置再迁移，定期存款为代表的资金在 2022-2023 年峰值时贡献了 M2 增速的 80%。

二、中债牛市的宏观支撑：供应优势下的低通胀

金融层面我们可以找到“资产荒”的机构行为配置解释，而在宏观层面我们可以找到相对宽松流动性匹配偏低需求弹性，这种宏观现象称之为“低通胀”。

2022年至今，全球迎来一轮高通胀和债券熊市压力，唯有中国“逆行”。强劲的中国供应链是根本因素，而庞大的原油库存又是今年美伊冲突之后，中国阻断输入型通胀的关键所在。

当然，我们需要正视中国低通胀还有其他三个原因：

一是部分行业的高度竞争阻断了上下游价格传导，所以最终我们看到扣除上游资源品和AI设备之外，中国大部分行业的工业企业利润偏薄。

二是地产仍在磨底过程中，所以2022~2026年居民、房企、地方政府轮番阶段性缩表，压制中国产品的下游价格弹性。

三是财政有序积极，在房地产换挡过程中，中国政府有意避免“大刺激”的老路，而是更加强调紧平衡的财政克制。

所以最终我们见证中国逆行全球低通胀同时，还可以找到诸多宏观数据印证，譬如“外需热、内需冷”，譬如中下游制造业利润偏弱，譬如PPI和CPI剪刀差裂口位于历史高位，譬如地方财政收支占总财政比重趋势收敛。

价格传导阻滞，核心通胀持续低位，货币政策无需因上游涨价而收紧，宽松窗口得以延长，巩固了债牛宏观根基。

三、中国逆势债牛本质：中国过往经济模式的终极体现

这轮债牛是中国过往发展模式的终极体现。地产长趋势由人口决定，中国地产、财政、居民配置正在经历深刻重构，由此衍生两条重构主线：

一是经济和财政模式转型，土地出让金下行让中国以土地为锚的地方财政收支降温，不仅2024年以来财政主线转向化债，地方从“自主加杠杆主体”变为“债务化解对象”；以基建为核心的地方财政支出也在同步退坡。

二是居民资产配置重塑，资产结构从地产向金融资产迁移，目前正处新旧交替期。地产金融模式带动的不仅是房地产行业的高周转高投资，还有金融层面的居民超配地产。在资产负债表结构中，我们可以观察到居民资产中地产占比显著超过其他成熟经济体。随着地产金融属性退却，消费属性崛起，中国居民资产再配置，货币创造再寻锚，流动性再迁移，这是当下也是未来一段时间中国金融体系的主线。

四、美债为代表的西方债熊，宽财政是诱因但不是根子问题

视角转向西方，本轮熊市并非美债独有，市场流行的三个解释均难成立。

其一，债务规模扩张不是主因。2013 年起美债规模已快速扩张，2020 年 30Y 利率反而触及 1% 的历史低位；

其二，赤字扩张不是主因。2008-2012 年赤字率连续多年维持 6%-10%，美债却走出十年大牛市；日本提供了更极端的反例，过去二十年高赤字下走出漫长债牛。

其三，科技融资不是主因。AI 融资直到 2024-2025 年才真正提速，期间美债熊市并未恶化，反而在 2026 年市场担忧 AI 脆弱时加速走熊。

五、美债熊市的直接原因：续滚压力叠加供给端通胀

真正的原因在债务的续滚与通胀失控。

美债到期再融资量在 2020 年与 2023-2024 年两次跃升，2024 年后进入月均约 2.5 万亿美元的高平台。受通胀中枢上移影响，各期限发行利率自 2023 年起全面进入 4%-5% 高位，净付息占总支出比重从 8%-10% 升至约 15%。

通胀之所以难控，在于驱动来自供给端而非需求端。与就业和内需相关的住房及核心服务价格温和，推升中枢的主要是能源、核心商品与食物三大分项。三十年制造业外迁导致本土生产空心化，供应链脆弱，外部冲击直接转化为输入型通胀，供给端约束未解，单纯等待需求走弱无法终结美债熊市。

六、西方债券走势背后：经济模式重构伴随财政重整

长端利率锚定中长期通胀中枢，核心在于控通胀能力。表象上，中美价格传导效果分化：美国 CPI 由住房服务主导，价格信号全面传导；中国食品占比高、定价权分散，上游涨价被中下游竞争与需求疲弱层层对冲。

本质上，传导差异源于供给能力，而供给能力取决于财政支出去向：中国作为“生产型政府”，广义财政（含隐性债务）大量投向基建，转化为强大的电力供给、低廉物流成本与全产业链集约优势，从而压低通胀与利率。西方的政府高杠杆用于福利与军事，福利型支出不形成供给能力，反而在经济竞争力衰退时固化通胀。

高债务对应高利率还是低利率，答案不在债务规模本身，而在债务的用途。生产型支出强化供给、压低通胀，对应债牛；福利型支出削弱供给、固化通胀，对应债熊。这正是中美债市走向分野的根本所在。

如果说中西方债券相悖而行，展现的恰恰是过往三十年全球旧秩序的松散，那么未来中美债市走向，尤其是利率中枢，最终取决于新秩序如何构建。我们可以在能源、供应链、金融、货币、流动性等多个维度观察新秩序架构，但作为债券的观察锚只需锚定一点——财政。

我们可以展望的是，当全球三大资产都发生转向之后，中国地产、日本债券和美国纳指，接下来真正需要关注的是全球财政重塑。这或许是全球政治周期和债市跟踪的真正意义所在。

风险提示：

1.通胀传导修复。若反内卷政策实质性推进产能出清、需求侧刺激带动终端需求回升、或大宗商品价格持续高位运行。当PPI 与 CPI 同步上行，核心通胀中枢将面临重估压力。

2.资产荒缓解。若房价预期企稳、居民收入预期改善，资金可能从"保本低波"重新流向风险资产，存款与理财的配置结构随之调整。

3.政策引导与供给节奏波动。若央行对长端利率进行引导，可能引发市场调整。同时，政府债供给节奏存在不确定性，如特别国债加码、化债额度接续、专项债前置等，均可能造成阶段性供给冲击。此类扰动通常不改变趋势，但会放大波动。

4. 美国通胀回落与政策转向。若供应链逐步修复、关税措施退出或能源价格大幅回落，通胀中枢有望下移；若美联储转向大幅降息，短端下行也将带动长端。

5.美国AI发展超预期。若AI 生产率革命实质性提升供给能力，美国产业空心化的约束或被部分对冲。

证券研究报告名称：《中美利率背离：底层逻辑和2027年走向——2027年全球宏观及资产配置展望（1）》

对外发布时间：2026年10月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

付思雨 SAC 编号:S1440526070003

No.4 政策研究

出口系列研究（二）：欧美壁垒、区域缓冲与出口再平衡

全球贸易政策呈现广覆盖约束、特定产业定向加码、非关税壁垒抬升与区域贸易一体化并存的复杂格局。我国出口总量保持韧性，海外贸易壁垒政策的影响更多体现为市场、产品和行业之间的结构分化。2026年1—8月基准情景下，美国对华贸易壁垒政策覆盖约2090亿美元中国对美出口，占比69.6%，高于欧盟约490亿美元、11.5%的覆盖水平；行业暴露集中于电气机械、汽车、金属制品和电子设备。贸易壁垒政策落地后目标市场出口普遍承压走弱，但调整路径各异：半导体器件对美收缩、非美扩张；集成电路增量向非美市场集中；纯电动乘用车借助RCEP市场扩张和插混车型切换缓解对欧压力。

当前，全球贸易政策呈现广覆盖关税约束、产业定向加码、规则型壁垒与区域贸易一体化并存的复杂体系。美国仍以关税工具为核心，并向汽车、半导体、电池、钢铝和关键矿产等战略产业集中；欧盟更多通过反补贴、碳成本和产品合规提高特定行业准入门槛；中国—东盟自贸区和RCEP则通过关税减让、原产地规则、贸易便利化和供应链合作，为市场多元化和供应链调整提供制度缓冲。

在外部经贸环境调整背景下，中国出口总量中枢仍保持抬升，但出口增长来源已明显重构。2026年以来出口仍保持较强增长，但对美出口份额继续下降，RCEP伙伴市场、尤其是东盟及其他非美市场的重要性上升；与此同时，汽车、电池、集成电路等产品为当前出口增量的重要来源，不同产品在美国、欧盟和亚洲区域产业链中的布局明显分化。政策覆盖测算显示，2026年1—8月基准情景下，美国主要贸易壁垒覆盖约2090亿美元中国对美出口，占比69.6%，显著高于欧盟约490亿美元、11.5%的覆盖水平；行业政策暴露主要集中于电气机械、汽车、金属制品和电子设备等制造业核心环节。

贸易政策冲击具有明显阶段性，政策预告并不必然形成持续稳定的抢出口，但正式落地后目标市场出口普遍相对走弱。半导体器件、集成电路和纯电动乘用车案例显示，冲击强度及持续时间与目标市场依赖程度、产品属性和供应链位置密切相关，不同产品分别通过非目标市场扩张、区域产业链分工和产品结构切换形成缓冲。拉长观察窗口看，政策落地后的相对压力在中期逐步收敛，随着企业适应和市场重新配置，贸易政策的影响更多体现为出口目的地、产品结构和增长重心的重新调整，进而推动我国出口的更可持续性发展。

风险提示：（1）美欧贸易政策进一步调整。若后续美国扩大301、232等措施范围或提高税率，欧盟进一步强化贸易救济及技术合规要求，实际政策约束可能高于本文测算。（2）政策覆盖与成本测算存在一定偏差。部分政策实际落实至更细税号、具体企业或产品用途，规则型壁垒也较难统一折算，实际政策暴露和企业成本可能与本文估算存在一定差异。（3）海外需求及产品周期发生变化。出口表现同时受到需求、价格、汇率和行业景气等因素影响，实际走势可能与本文基于政策因素的分析有所差异。（4）市场多元化和供应链调整空间低于预期。若原产地核查、反规避要求或第三国市场准入条件进一步变化，企业通过市场和生产布局调整分散政策影响的空间可能受到一定限制。

证券研究报告名称：《出口系列研究（二）：欧美壁垒、区域缓冲与出口再平衡》

对外发布时间：2026年10月26日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 胡玉玮 SAC 编号:S1440522090003

SFC 编号：BWP409

杨旭泽 SAC编号：S1440525070004

No.5 金融工程及基金研究

被动基金重回增长，主动权益加仓医药——公募基金季报分析2026Q3

2026年三季度公募基金市场规模略有下降，股混型基金规模大幅缩减，商品基金规模明显回升；新发市场热度有所下降。三季度权益市场整体回调，大盘价值风格相对占优，港股宽基略有回暖，银行、煤炭表现突出；年内领先权益类基金多数仍偏科技但优势收窄。三季度主动偏股基金股票仓位降低，港股仓位回升；市值方面，主板占比回升，中小盘配置比例增加；行业方面，增持医药行业，减持电子和通信；重仓个股中，中际旭创、新易盛仍为前两大重仓股。

规模变化

公募基金市场规模略有下降，Q3非货基金规模下降2.09%。股票型基金规模持续缩减，混合型基金规模也明显回落，受到市场回调影响；商品行情回暖，另类投资基金规模增长14%。被动基金规模恢复增长，最新季度末规模占比约30%；权益类基金中被动投资规模占比回升至44%；ETF规模重回增长通道，单季度增幅约3%，在被动基金中占比稳定在70%以上。

新发市场热度有所下降。新发数量共513只，新发规模2446亿，平均发行规模4.77亿元，较上季度新发数量有所增加但规模明显下降；平均新发规模继续下降，发行速度有所放缓。新发被动基金数量较多，主动权益基金发行数量和规模双双大幅回落；固收+基金发行热度有所延续，混合型FOF新发数量增加但规模下降。

业绩表现

三季度权益市场整体回调，大盘价值风格相对占优，港股宽基略有回暖。主动权益基金超额回落，中证偏股下跌16.2%，沪深300同期下跌12.5%。

考察不同类型基金业绩表现，今年重仓TMT的高仓位基金整体仍领先，但经过三季度以来的回调优势收窄，部分医药和周期风格基金进入领先行列；投资油气资源的QDII商品基金大幅领跑。

竞争格局

从非货基金整体规模来看，三季度末易方达基金、华夏基金非货基金规模分别约1.89、1.35万亿元，市场份额占比均超过5%，南方基金、易方达基金、富国基金份额提升较多。

持仓分析

（1）资产配置：股票仓位降低，港股仓位回升；

（2）市值风格：主板占比回升，中小盘配置比例增加；

（3）行业配置：增持医药行业，减持电子和通信；

风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。文中的数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金定期报告所披露的持仓信息为季度末的静态时点数据，存在短期调仓以粉饰报表的可能，不一定能反映基金真实的投资行为。由于基金定期报告披露存在一定的时滞性，基金投资行为可能已发生变化，存在一定的偏差。

证券研究报告名称：《被动基金重回增长，主动权益加仓医药——公募基金季报分析2026Q3》

对外发布时间：2026年10月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 姚紫薇 SAC 编号:S1440524040001

SFC 编号:BXU265

孙诗雨 SAC 编号:S1440524060007

应绍桦 SAC 编号:S1440525060001

No.6 电子

端侧：AI的下一个浪潮 ——端侧行业研究报告

当前算力主要部署在云侧，我们认为端侧不仅能成为云侧的入口，更能够提供隐私保护、即时响应、低成本、以及主动响应的差异化价值，从而有望成为AI的下一个浪潮。从场景上看，端侧AI不仅仅能够应用在如手机、PC、眼镜等大的消费终端，端侧AI的价值更在于多个碎片化场景的渗透，这体现在端侧AI会赋能传统成熟产品的升级，同时端侧AI也会带动全新终端的诞生，最后，从落地上看，成熟产品的升级迭代落地更快，目前已能看到部分产品开始放量，而全新AI的终端需要更长的开发周期，需要将模型、场景与算力深度融合，围绕用户核心痛点，打造系统级能力，端侧AI从“通用能力”到“行业价值”的最后一公里仍需模型厂与终端相互协同，也会在未来逐步落地，我们认为这些碎片化场景的逐步渗透是国内相关龙头公司业绩能够持续快速增长的核心原因之一。

端侧AI的价值：入口、主动响应、隐私、低延时与成本

当前算力主要部署在云侧，我们认为端侧不仅能成为云侧的入口，更能够提供隐私保护、即时响应、低成本、以及个性化主动式的差异化价值。首先，端侧AI可作为AI进入物理世界的神经末梢，端侧在本地主要负责感知、唤醒、第一层判断，把需要深度思考的任务脱敏处理后交给云端大模型；其次，端侧AI深度融合多维度实时数据，拓宽个性化服务的覆盖边界与体验深度，推动服务逻辑从“被动响应”升级为“主动预判”，云端AI无法获取、分析用户全面的本地数据，在实现“主动式AI”、深度理解用户需求方面，端侧AI具备独特的优势；此外，对于工业控制和自动驾驶等场景，云侧算力的延迟会直接影响交互流畅度、任务连续性乃至安全边界，而端侧通过本地化部署能够即时响应，同时对于金融风控、医疗辅助、企业办公等场景，端侧处理能够显著减少敏感数据离开设备或组织边界的次数，具备较强的隐私保护价值。最后，相比云端，端侧AI在数据处理需求高或推理请求量大等的高频任务场景具有成本优势，特别长上下文、多轮对话、多工具调用和多智能体协同时，单纯任务的Token消耗可能成倍放大，而端侧AI采用硬件成本模式，长期成本基本确定。

端侧AI的场景：AI赋能千行百业，AIoT多彩缤纷

端侧AI不仅仅能够应用在如手机、PC、眼镜等大的消费终端，端侧AI的价值更在于多个碎片化场景的渗透。一方面，端侧AI会赋能传统成熟产品的升级，例如智能家居、清洁类机器人、大屏等，这些成熟产品将从过去的自动化、数字化向智能化、AI化过渡升级，端侧AI在这些场景的落地也会更快，目前已能看到部分产品开始放量；另一方面，端侧AI也会带动全新终端的诞生，例如各类AI BOX、服务型机器人、AI NAS、工业质检等，而全新AI终端需要更长的开发周期，需要将模型、场景与算力深度融合，围绕用户核心痛点，打造系统级能力，同样会在未来逐步落地；最后，伴随Personal Agent的发展成熟、Muse Gadgets等开源硬件开发工具包的推出，端侧AI有望成为云侧AI的物理载体，较低成本的外设类硬件有望快速爆发，我们认为这些碎片化场景的逐步渗透是国内相关龙头公司业绩能够持续快速增长的核心原因之一。

端侧AI的落地：模型、场景与算力需深度融合，系统级能力是规模化落地的关键

与云端大模型主要围绕算力集群和模型服务展开不同，端侧AI对软硬件适配、功耗控制、响应时延、系统集成和场景理解提出了更高要求，需要模型、终端与芯片多方协同，其规模化落地并非单一环节能够独立完成。回顾云端AI的发展历程，模型能力的提升扮演关键角色，我们认为端侧同样如此，随着端侧模型能力密度的提升，以及轻量化的发展，端侧通用模型的能力持续突破，例如30B参数级别的小模型智能水平正快速逼近千亿级大模型，3-7B的小模型也能够在本地完成问答、文档处理、视觉语音识别等中难度任务，然而对于行业场景，端侧AI从“通用能力”到“行业价值”的最后一公里仍需模型厂与终端相互协同；

此外，算力也是端侧体验的重要一环，一颗好用的端侧算力芯片标称算力只是起点，在实际使用中，工具链、内存带宽与实时功耗等也是影响推理体验的关键，为应对端侧AI在终端差异化的部署要求，国内头部SoC公司均在加速产品迭代，同时不断完善工具链以及生态，我们认为在AIoT领域，国内头部SoC具备全球竞争力，而海外头部厂商更侧重云侧AI以及手机、PC等核心消费终端芯片，伴随产品迭代加速，这些国内头部SoC将充分受益端侧AI浪潮，保持快速成长态势。

风险提示：

AI终端需求不及预期风险：传统AI终端中内存、存储等部件价格持续上涨，智能眼镜、AI NAS、消费级机器人等应用仍处于快速发展阶段，若下游终端需求、资本开支或产品迭代放缓，可能导致端侧AI芯片订单及产能利用率低于预期。

端侧模型发展不及预期风险：端侧AI产品需要依托端侧模型，端侧模型仍在快速迭代阶段，轻量化、模型能力密度提升均会影响端侧部署效果。若端侧模型发展迭代速度不及预期，可能造成端侧AI功能不完整或使用体验不佳，用户需求低于预期。

技术迭代与路线变化风险：NPU等关键部件生态碎片化，尚未确定统一的不同技术路线，若产品生产路线发生调整，可能造成已有设备、产线及研发投入回报低于预期。

证券研究报告名称：《端侧：AI的下一个浪潮 ——端侧行业研究报告》

对外发布时间：2026年10月29日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

姚康 SAC 编号:S1440526100001

梁艺 SAC 编号:S1440525080006

何昊 SAC 编号:S1440526030011

No.7 化工

成品油“三问三答”—— 地缘冲突催生全球供应链新瓶颈

当前阶段供给收缩仍是支撑海外成品油价格持续高位的核心因素。在地缘冲突的影响下，“运输受限+产能受损”导致中东和俄罗斯的石油产品供给量大幅下滑，对全球成品油市场尤其是柴油和煤油的供给造成了较大冲击，但是在高价抑制部分需求的情况下海外成品油库存水平依旧降至近年来的相对低位。展望未来一到两个季度，柴油需求进入旺季，然而供给端在短期内大幅修复的可能较小，当前较低的库存水平也无法为即将到来的旺季提供充足的缓冲，海外柴油价格价差有望继续维持高位运行，具备成品油出口配额或海外炼油产能的相关企业有望持续受益。

当前阶段国内外成品油运行情况存在一定差异。价差方面，3月以来海外成品油价差快速走扩，以2月末为基准，截至10月14日，新加坡柴油/航煤/汽油价差累计涨幅分别为94%/135%/32%，美国柴油/航煤/汽油价差累计涨幅分别为178%/172%/44%，而同期国内成品油价差波动相对较小。库存方面，今年3月以来国内外主要成品油库存整体呈现下降趋势，全球成品油供给趋紧。

地缘冲突导致的供给收缩是本轮成品油涨价的主要原因。中东和俄罗斯在全球成品油贸易结构中占比相对较高，而地缘冲突导致两者的炼油产能与成品油供给受到冲击，根据OPEC，26Q3全球原油加工量为79.14mb/d，环比26Q2增加约2.64mb/d，但相较于25Q3同比仍下降4.20mb/d，其中中东（-1.38mb/d）与俄罗斯（-0.43mb/d）降幅明显。

未来一到两个季度海外柴油价格或将仍然维持高位。尽管在过去两个季度高价抑制了部分下游需求，但库存的持续去化与价格的高位震荡仍表明供给收缩是当前的柴油市场的主要定价因素。同时，北半球逐步进入需求旺季，供给侧短期内大幅修复可能性较小且较低的库存水平无法提供充足的缓冲空间，柴油的供给缺口或将在未来的一到两个季度被进一步放大，价格有望维持高位。

投资建议：在供给收缩与旺季需求的双重作用下海外柴油价格或将持续维持高位，具备成品油出口配额或海外炼油产能的相关企业有望受益。

风险提示：

（1）下游需求不及预期的风险

当前成品油价格处于高位，部分下游需求已被压制，若后续成品油需求持续下降并导致供过于求的情况出现，可能会导致成品油价格快速下跌。

（2）供给修复进度超预期的风险

目前全球范围内中东和俄罗斯的炼油产能受地缘冲击影响较为明显，正常情况下产能修复需要一定时间，若修复进度超预期或者霍尔木兹海峡开放可能会导致全球成品油供给快速增加，最终导致成品油价格快速下跌。

（3）原油价格大幅波动的风险

受地缘冲突的影响，当前原油价格仍存在大幅波动的可能性，而原油是成品油的重要原料，若后续原油价格大幅波动，可能会对成品油价差产生较大影响。

（4）地缘冲突风险

当前成品油的供给很大程度受到地缘的影响，若未来地缘冲突局势发生较大变化，可能会再次导致成品油的供需结构发生变化，进而影响到成品油的价格与盈利能力。

（5）数据统计口径存在差异

本报告中关于炼厂开工率以及中东、俄罗斯炼油情况等数据来自于IEA、EIA、Kpler等数据来源，不同数据来源统计口径可能存在一定差异，仅供参考。

证券研究报告名称：《成品油“三问三答”—— 地缘冲突催生全球供应链新瓶颈》

对外发布时间：2026年10月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

杨晖 SAC 编号：S1440525120006

任建斌 SAC 编号:S1440526080003

No.8 通信

数据中心行业建设及投融资模式及实践

需求端：大厂需求旺盛，例如阿里目标到2032年全球数据中心规模超过20GW，以满足快速增长的AI需求；大模型公司抢购算力、算力租赁公司订单激增，落地均需要IDC基础设施。

供给端：限制无经验、跨界玩家进入，能耗审批向西部倾斜，一线城市及周边资源更显稀缺。

当前供需格局下，部分项目价格已经有所回升，例如一线城市周边短交期、高功率机柜，以及部分算力租赁公司提前锁定的资源，25年底IDC租赁价格已经触底，后续价格值得期待，同时，部分IDC公司由机柜租赁到自持算力、token工厂提供一站式服务，有望进一步增厚利润。多年长约保障业绩稳健性，数据中心板块具备穿越周期的配置价值。

风险提示：

国家节能政策变化风险。截至目前，正在交付及在建的数据中心设计PUE已降到1.3以下，部分已运营的数据中心实际PUE也已降到1.3以下。但最终PUE值尚需届时有关主管部门对PUE的监察检查或认定，仍然存在实际运行效果未能满足1.3以下的可能性，或者国家届时出台更加严格的节能政策，将会给公司带来相应的经营风险或经济损失。

IDC项目建设交付进度不及预期。如果IDC项目建设由于各种原因导致进度不及预期，则会造成项目交付延迟，对公司未来收入增长造成负面影响。

市场竞争加剧。IDC机柜租金价格采用市场化方式确定，如果未来市场整体机柜投放数量增加，则会导致供给大于需求的情况出现，机柜租金价格下降，对公司收入和盈利能力造成不利影响。

市场需求不及预期。客户在机柜上架后向公司支付租金，如果未来客户自身业务发展情况不佳，则会导致客户的机柜上架进度较慢，进而导致公司业务收入增长放缓。

证券研究报告名称：《数据中心行业建设及投融资模式及实践》

对外发布时间：2026年10月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

于海宁 SAC 编号：S1440526080004

朱源哲 SAC 编号：S1440525070002

SFC 编号：BYJ392

No.9 建材

玻璃玻纤:无布：高速铜互联的关键一步

无布是高速铜互联升级的关键一步，但并非将整块PCB的玻纤布全部去除，而是依据性能与可靠性约束，在特定介质层实施少布/无布。

无布主要分为算力PCB与光模块两种应用场景，共同目标是降低损耗、提升信号完整性，差异在切入位置与材料形态，Rubin Ultra（VR300）NVL576机柜交换板是最可能率先规模采用无布/少布方案的场景。我们预计NVL576机柜交换板将形成PTFE/碳氢无布CCL分别搭配M9 Q布PP/碳氢无布PP的四种组合方案，全无布方案有望优先落地；含Q布方案作为加工或供应可靠性不足时的备选。

NVL576机柜出货拉动下，无布PCB、CCL/PP与上游材料有望自2028年起放量。

无布推动产业链价值向CCL/PP环节集中，优先关注CCL/PP龙头，同时重视PCB加工及上游材料增量机会。

无布是高速铜互联升级的关键一步，但并非将整块PCB的玻纤布全部去除，而是依据性能与可靠性约束，在特定介质层实施少布或无布。AI机柜互联速率持续提升，玻纤布与树脂介电常数不同引发玻纤效应，传统有布结构在介电均匀性、损耗及信号完整性方面逐渐接近瓶颈；去除局部玻纤布可降低介电损耗，并支持更薄介质、激光微孔与精细线路。无布化的材料形态可划分为无布CCL、无布PP/树脂膜与RCC：无布CCL用于芯板，无布PP用于层间绝缘粘结，RCC/树脂膜用于芯板外积层。随着高速CCL等级升级至M10及以上级别，产业变化不仅是“无布或者少布”，更是树脂、球硅等填料与高等级铜箔共同承担介电、增强及加工功能，增量价值向CCL/PP制造环节集中，Q布预计在M10及以上级别的少布方案中继续保留。

无布应用分为算力PCB与光模块两种场景，共同目标是降低损耗、提升信号完整性，差异在切入位置与材料形态。算力PCB采用无布CCL/PP，由信号层向芯板骨架深入，面向高层数、大尺寸交换板。我们预计，Rubin Ultra（VR300）NVL576目前形成PTFE/碳氢无布CCL分别搭配M9 Q布PP/碳氢无布PP的四种组合，全无布方案兼具高频性能与材料经济性、有望优先落地，含Q布方案作为加工或供应可靠性不足时的备选。Core层对传输性能影响大于PP，预计先升级Core再逐步推动PP无布化；计算板受封装及尺寸稳定性约束，导入难度更高，因此Rubin Ultra（VR300）NVL576交换板是最可能率先规模采用无布/少布方案的场景。光模块则采用RCC/无布树脂膜聚焦芯板外积层，以薄介质和mSAP实现微孔、细线路；1.6T已出现mSAP及载体铜箔应用，中际旭创授权专利明确RCC+mSAP方案，四会富仕800G RCC板已量产、1.6T样品获终端认证，宏昌电子、迅捷兴与诺沛芯材、则成电子等持续推进材料认证或研发，产业化能见度逐步提升。

NVL576拉动下，无布PCB、CCL/PP与上游材料有望自2028年起进入放量期。我们测算2027E/2028E/2029E无布PCB市场空间分别约为105.54/1,124.56/1,600亿元，无布CCL分别约为12.36/116.26/210亿元；配套PP在2027E/2028E分别为10.86/131.15亿元，CCL与PP合计23.22/247.41亿元。上游材料2027E/2028E市场空间分别为5.84/58.33亿元，其中2028年碳氢树脂27.41亿元，占比约47%，为价值量最高的上游材料。

投资建议：优先关注CCL/PP龙头，同时重视PCB加工及上游材料增量机会。高速铜互联向少布/无布升级，CCL/PP有望成为核心受益环节。同时，PCB加工难度提升及树脂、球硅等上游材料需求增长有望带来新增机会。

风险提示：

下一代平台材料路线及无布渗透不及预期风险：无布与有布方案的选择仍需兼顾传输性能、加工可靠性及成本。若Q布等有布方案的性能改善超预期，或全无布方案在尺寸稳定性、加工性及供应保障方面未能满足要求，终端客户可能继续采用有布或少布结构，延缓Core及PP的无布化进程，导致无布材料的应用层数及渗透率低于预期。

加工良率与客户认证进度不及预期风险：减少或去除玻纤布后，材料需通过树脂、填料及结构设计满足介电性能、机械支撑和加工可靠性要求。若无布CCL/PP在高层数、大尺寸PCB中的压合、尺寸稳定性及层间结合表现不及预期，或光模块RCC/树脂膜在微孔、精细线路及长期可靠性验证中遇到瓶颈，可能延长客户认证周期，影响相关产品的批量导入及交付。

下游平台迭代及产业化放量不及预期风险：无布方案的需求释放与AI机柜互联升级、交换板材料选型及高速光模块迭代节奏密切相关。若下游资本开支放缓、下一代平台发布或量产延期，或关键材料供应、设备配套及量产良率未能同步提升，相关产品的规模化应用可能晚于预期，进而影响报告所预计的2028年起放量节奏及产业链企业的业绩兑现。

证券研究报告名称：《玻璃玻纤:无布：高速铜互联的关键一步》

对外发布时间：2026年10月27日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

韩宇 SAC 编号:S1440525120005

No.10 全球AI创新与互联网

AI影视：AI艺人、AI综艺有望接棒AI短剧，AI内容娱乐生态再丰富 

近期华策影视、芒果超媒相继推出原生AI艺人；爱奇艺正式官宣首批签约AIGC创作者，其中，AI演技竞演恋爱综艺《心动再开机》即将上线。从AI漫剧/AI短剧爆发式增长，到AI长剧《后西游记》上星、AI电影《三星堆：未来往事》登录院线，AI已经深度渗透影视产业；我们认为，AI艺人和AI综艺有望接棒AI短剧，成为接下来AI+影视的爆发点。目前已具备技术基础，且均有案例落地。

1、多模态模型能力的提升为AI艺人“出道”、参演AI内容提供了技术基础。以Seedance 2.0为节点，多模态内容的主体一致性大幅提升，使得AI艺人资产得以沉淀、在不同内容中复用。比如华策影视AI偶像男团墨五参演的MV，方桃子、周以衡通过AI剧《被裁掉的女孩》被市场熟知并孵化相应社媒账号。

2、AI艺人并非全新概念，但运营更成熟、更贴近真人艺人经纪，有望与AI综艺等AI影视内容互相催化。对比此前的虚拟偶像、数字人，AI艺人的形象并未发生实质性变化，但AI应用更纵深、内容化运营更丰富，华策、芒果的AI艺人出道均配套推出了AI艺人参演的内容。预计《心动再开机》将为首部在长视频平台播出的AI艺人参演的AI综艺。

3、AI艺人和综艺制作成本较低，且均已进行初步的商业化。1）以方桃子为例，其因主演的《被裁掉的女孩》走红，该剧第一季算力成本十几万量级；截至2026年10月25日，方桃子星图报价1—20秒16.8万元。2）“十万个挑战”（抖音账号）一期节目制作成本约3000-5000元，时长约5分钟，已通过品牌合作创收，单条商单报价8-15万元，实际成交价格或有折扣。

风险提示：

内容表现及市场接受度不及预期。AI艺人与AI综艺仍依赖人设塑造、叙事设计及持续内容供给，若表演质感不足、题材同质化或更新不稳定，可能导致播放量、用户留存及粉丝黏性低于预期，影响IP长期运营。

商业化及业绩兑现不及预期。流量与广告报价未必转化为实际收入，品牌合作、用户付费及衍生开发若推进缓慢，叠加制作、投流和运营投入增加，可能影响项目盈利及相关公司业绩贡献。

舆论、版权及数据安全风险。虚拟人设争议、内容价值导向偏差可能引发负面舆情；训练素材、肖像、声音及音乐授权边界不清，以及用户互动数据泄露或违规使用，可能引发侵权争议、内容下架及赔偿，增加合规与运营成本。

模型迭代不及预期。若生成模型在人物一致性、动作自然度、情绪表达及长时序内容生成等方面的进步慢于预期，可能限制AI艺人的表演能力与AI综艺的内容质量；反复生成、人工修正及后期处理需求较高，也可能削弱降本增效效果，延缓规模化制作与商业化落地。

证券研究报告名称：《AI影视：AI艺人、AI综艺有望接棒AI短剧，AI内容娱乐生态再丰富》

对外发布时间：2026年10月26日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

杨艾莉 SAC 编号:S1440519060002

SFC 编号:BQI330

杨晓玮 SAC 编号:S1440523110001

马晓婷 SAC 编号:S1440525070013

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发布时间：2026-10-31 19:03:32