研报精选 2026-11-01 23:47:43
本文转载自微信公众号：国泰君安证券研究
近期俄乌战争形势发生新的变化，尤其是美俄之间达成一些新的协议，俄罗斯或迎来转机，其过去几年资产配置变化具有重要参考意义。
过去几年受西方制裁影响，俄罗斯政府坚决“去西方化”，清仓西方主流货币资产，储备资产以黄金为主，贸易也以卢布和人民币结算为主。俄罗斯企业被迫重置，外债收缩、内债扩张，降低股票、基金份额，提升现金、存款份额，同时贸易中心也从欧洲转移到亚洲。俄罗斯居民资产则从股票流出，流向存款和货币基金，资产持续本币化，同时加大购买实物黄金和房屋等。
近些年来，全球经贸动荡不安，政治不确定性加大，尤其是地缘冲突频发下，全球经贸结构和金融市场均发生了较大变动，本文将作为全球变局研究系列的首篇。
政府：坚决“去西方化”。自2022年2月俄乌战争爆发后，面对美欧等地区的经济、金融联合制裁，俄罗斯政府意识到仅仅“去美元化”还不够，要加速“去西方化”。俄罗斯政府清仓美债，储备资产约5成为黄金；主权财富基金中流动资产清仓了美元、欧元、英镑等西方主流货币，主要持有人民币和黄金；外贸交易以俄罗斯卢布和友好地区货币结算的比例超80%，友好地区货币主要为人民币。
企业：被迫重置。受西方金融制裁影响，俄罗斯企业海外融资渠道受到显著抑制，外债规模被迫持续收缩。其中，90%以上外债的收缩来自于外币债务。企业融资渠道被迫本土化。企业资产中股票、基金和应收款份额持续下降，而现金、存款和贷款份额明显上升。此外，贸易重心也从欧洲向亚洲转移，尤其聚焦于中国和印度。
居民：本币与实物。为应对西方金融制裁、稳定卢布汇率以及防止资本外逃，俄罗斯实施了一系列严格的资产管制措施。居民资产从股票和现金流出，流向存款和基金，尤其是货币基金和债券基金。居民资产也被迫持续本币化，外币资产份额大幅下降。此外，俄罗斯居民增加购买实物黄金和房屋。
风险提示：地缘政治高波动，历史数据测算存在偏差。
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政府：坚决 “去西方化”
自2022年2月俄乌战争爆发后，面对美欧等地区的经贸、金融联合制裁，俄罗斯政府加速“去西方化”，这体现在经济、金融、贸易等多个领域。这里的“去西方化”并非指俄罗斯与西方经济体脱钩，而是指俄罗斯在各领域大幅减少或取消使用西方货币以及持有相关资产等。
仅仅“去美元”还不够。在2022年2月俄乌战争爆发前，为了预防美国的制裁，俄罗斯已经在经贸和金融等领域逐步“去美元化”。但是，随着战争的爆发，俄罗斯意识到仅仅“去美元”还不够。
例如，当战争爆发后，俄罗斯约3000亿美元的储备资产被冻结，占据俄罗斯当时5成左右的国际储备。其中，有2000多亿美元是由位于比利时的托管机构欧洲清算银行持有。这部分资产中接近7成是以欧元计价，15%以英镑计价，7%以加拿大元计价，而以美元计价的份额仅7%。也就意味着面临这种地缘风险时，不仅需要“去美元化”，更要需要“去西方化”。
储备资产：黄金接近5成。2007年之前，俄罗斯央行持有的黄金储备基本在400吨以下，占储备资产的比重不足3%。金融危机后，俄罗斯开始增加黄金储备，至2013年7月突破1000吨。
尤其是2014年克里米亚事件后，面临西方的制裁，俄罗斯持续减少美债，增加黄金储备。截至2026年9月，俄罗斯持有黄金储备高达2300吨左右，为全球第六大黄金储备国，仅落后于美国、德国、意大利、法国以及中国。黄金储备的份额则上升至43%以上。
此时，俄罗斯持有美债的规模仅余2500万美元，较其高峰期的1700多亿美元来说，俄罗斯减持了99.98%，几乎清仓。
主权财富基金流动资产：60%人民币和40%黄金。俄罗斯主权财富基金成立于2008年，其管理目标是在长期内实现资本保值和稳定的收益水平。投资方式主要有直接购买外币，存入央行，赚取利息；购买以俄罗斯卢布计价的外币或金融资产等。主要包含流动资产（可随时变现）和长期投资（战略资产），二者份额约为30%和70%。
初始设立时，外币以美元、欧元和英镑为主，比例分别为45%、45%和10%。2021年二季度，俄罗斯决定出售全部美元和部分英镑，同时大量购入人民币、日元和黄金，此时，欧元份额为40%、人民币份额为30%、日元和英镑各占5%。
2022年俄乌战争爆发后，俄罗斯决定清仓欧元、英镑以及日元。从2023年底开始，俄罗斯主权财富基金中流动资产主要为60%人民币和40%黄金，美元、欧元、英镑和日元全部被清仓。
外贸交易：80%以上为卢布或友好地区货币。在2022年之前，俄罗斯出口收入主要以西方等不友好地区货币结算（比如美元、欧元、英镑、日元、韩元等等），基本在80%以上；使用俄罗斯卢布结算的份额不足15%，其他友好地区货币结算仅1%左右。
自2022年俄乌战争爆发后，俄罗斯出口贸易大幅减少以不友好地区货币来结算，增加以俄罗斯卢布和友好地区货币来结算。截至2025年，出口收入以俄罗斯卢布结算的份额超过50%、友好地区货币结算的份额超过30%，二者合计超过80%；而西方不友好地区货币结算的份额已经降低至15%以下。
进口贸易也是如此。截至2025年，进口支付以不友好地区货币结算的份额仅15%（2022年之前接近70%），以俄罗斯卢布和友好地区货币结算的份额为85%。
其中，友好地区货币主要为人民币。例如，俄乌冲突前俄罗斯贸易以人民币结算的份额不足5%，俄乌冲突后大幅上升，2024年一度攀升至40%附近。
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企业：被迫重置
在俄乌冲突爆发后，面临西方金融和贸易等领域的制裁，俄罗斯企业也面临较大压力，尤其是境外业务较多的企业，企业在债务、资产、贸易等多个领域被迫重置。
企业债务重置。受西方金融制裁影响，俄罗斯企业海外融资渠道受到显著抑制，外债规模被迫持续收缩。截至2026年2季度，俄罗斯企业外债规模约1700亿美元左右，相比2021年底的3100亿美元，收缩近1400亿美元。
进一步来看，90%以上外债的收缩来自于外币债务。目前外债中外币的份额已经从高峰的80%左右下降到60%附近，本币份额提升至35%左右（上升了十几个百分点）。
同时，融资渠道本土化。自2022年俄罗斯外部融资渠道受抑制后，外币外债被迫收缩，而本土融资渠道不断被拓宽。2023-2025年非金融企业贷款新增分别为22.9万亿卢布、20.3万亿卢布和19.0万亿卢布；今年上半年，也有6万多亿卢布的增量。
企业资产重置。俄罗斯企业金融资产中份额较高的是股票和基金、其他应收款，二者份额合计超70%；其次是现金和存款、贷款，而保险和养老金、债券则相对较少。自2022年俄乌冲突爆发后，俄罗斯非金融企业金融资产仍在持续扩张，但股票和基金以及其他应收款份额均出现了明显的下降，贷款的份额则出现了明显的上升，现金和存款份额也有所增长。
这反映了俄罗斯企业在西方金融制裁下的信贷扩张和本币化重置，例如，俄罗斯出口商一度被强制结汇；跨境结算受损，应收款重置为资产端贷款等。
企业贸易重置。在2022年俄乌冲突之前，俄罗斯贸易重心在欧洲，俄罗斯与欧洲的贸易额占俄罗斯贸易总额的50%左右。在俄乌冲突爆发后，这一比重持续下降，截至2026年6月下降至11%左右，减少了约36个百分点。同时，贸易重心转移到亚洲，例如，与中国的贸易额占俄罗斯贸易总额的比重上升至50%左右，增加了约25个百分点；与印度的贸易额占俄罗斯贸易总额的比重也上升至18%，增加了约17个百分点。
俄罗斯出口仍以矿产品为主，矿物燃料出口占总出口份额70左右，俄乌冲突爆发后，受能源贸易制裁影响，俄罗斯矿物燃料出口到欧洲的份额从50%左右下降到不足10%、出口到中国的份额上升至38%、出口到印度的份额上升至35%。
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居民：本币+实物
俄乌冲突爆发后，为应对西方金融制裁、稳定卢布汇率以及防止资本外逃，俄罗斯实施了一系列严格的资产管制措施，俄罗斯居民资产配置呈现了一些新特征。
居民资产流向存款和基金。俄罗斯居民金融资产主要为存款、现金以及股票和基金等，三者之和占总金融资产的比例超过80%，尤其是存款的份额最高。从增量来看，截至2026年9月，俄罗斯居民金融资产规模较2021年底增加了77万亿卢布，其中50%以上来自存款贡献，其次是股票和基金（主要是基金贡献）。
从份额来看，截至2026年9月，金融资产中存款份额为48%，较2021年底增加了约4个百分点；股票和基金份额增加了约2个百分点，而现金份额则是大幅减少了5.5个百分点。
这很大程度上与西方制裁、俄罗斯加强资本管制有关。例如，为稳定卢布汇率，俄罗斯在2022年2月将基准利率从9.5%大幅提升至20%，当前仍高达14%。受此影响，俄罗斯本币存款利率也从6%附近大幅提升至20%附近，当前仍高达13%左右，吸引了大量资金流入存款。
进一步来看，俄罗斯居民金融资产中股票的份额持续下降，而基金的份额在持续上升。截至2026年9月，金融资产中基金的份额上升至8.2%，逼近股票的份额，较2021年底增加了4.1个百分点，而股票份额则减少了2.2个百分点。同时，居民主要配置的是货币基金和债券基金，权益基金较少。
居民资产本币化。在俄乌冲突之前，俄罗斯居民金融资产中，外币资产份额平均在20%以上。随着俄乌冲突的爆发，外币资产大幅下降。截至2026年9月，俄罗斯居民金融资产中外币资产的份额下降至13.7%，较2021年底减少了约10个百分点。
从居民资产中份额较高的存款及股票和基金来看，俄乌冲突之前，俄罗斯居民存款中外币资产份额平均在20%以上，此后持续下滑。截至2026年9月，这一份额下降至12.5%，较2021年底减少了约12个百分点。
股票和基金中外币的份额本来就不高，目前仅5%左右，较2021年12%以上的份额，也减少了7个多百分点。
这很大程度也与俄罗斯资本管制有关，例如，俄罗斯实施了严格的限制居民向境外账户转账、限制居民现金外流、限制居民个人汇款等措施。
居民资产实物化。一方面，俄罗斯居民大量购买实物黄金。在俄乌冲突之前，俄罗斯居民对实物黄金的需求主要为黄金首饰，对金条和金币的需求较低，占实物黄金的份额不足10%。在俄乌冲突爆发后，俄罗斯居民对黄金首饰的需求几乎无变化，但对金条和金币的需求大幅抬升。
截至2026年2季度，俄罗斯居民购买金条和金币的规模超过10吨，已经超过黄金首饰。近4年，俄罗斯居民累计购买实物黄金超300多吨，超过多数国家的官方储备规模。
按照年度计算，2025年俄罗斯居民购买金条和金币共35.5吨，相比2021年的5.3吨，增长了近6倍。同时，俄罗斯居民人均实物黄金消费量也从2021年的0.3克增加到2025年的0.5克。
另一方面，俄罗斯居民增加房屋购买。对于俄罗斯境内，2022年居民登记住宅所有权数量高达317.7万套，而2023年进一步上升至367.5万套，2024年则回落至285.9万套。
对于俄罗斯境外，俄罗斯居民持续在土耳其大量购房，自2022年4月起至今，俄罗斯居民一直是土耳其最大的购房者（此前主要是伊朗和伊拉克居民购买）。尤其是2022年，俄罗斯居民在土耳其购房规模达到1.7万间，2023年也有1.1万间，占总外国购房者的比重超过30%。
这与俄乌冲突下，居民选择购房避险、俄罗斯提供优惠住房贷款以及土耳其购房具备优势等因素有关。
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风险提示
地缘政治高波动，历史数据测算存在偏差。
报告来源
以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。
报告名称：地缘扰动下，资产如何配置——全球变局研究一；报告日期：2026.10.26；报告作者：
李俊（分析师），登记编号：S0880525040063
于博（分析师），登记编号：S0880526070017
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发布时间：2026-11-01 23:01:42
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