央行利率“换锚”：从7天到隔夜 货币政策传导新变化

记者 胡艳明

一天期限的资金操作，成为观察中国货币政策框架转型的新窗口。

2026年11月2日，中国人民银行（下称“央行”）以固定利率、数量招标方式开展5410亿元隔夜逆回购操作，操作利率为1.25%。随着这一操作落地，公开市场主要操作品种的期限由7天期切换至隔夜，主要政策利率也相应完成“换锚”。

从7天期到隔夜，变化的不只是资金期限。由此，央行如何向市场传递政策信号，银行如何管理资金成本，企业贷款如何选择定价基准，都迎来新的观察坐标。

更直接地引导

“换锚”可以理解为央行更换了引导市场利率的主要参照。

这并非第一次调整。此前，市场熟悉的中期借贷便利（MLF）利率，已经逐步将政策利率的角色交给7天期逆回购利率。如今，接力棒又到了隔夜逆回购利率手中。

理解此次调整，首先需要区分两种利率：一种是央行开展逆回购操作使用的政策利率，另一种是金融机构在市场上交易形成的利率。前者释放政策信号，后者反映资金供求，货币政策需要通过有效的操作机制，将两者连接起来。

此次改革的一个重要出发点，就是让操作工具与调控目标在期限上更加匹配。

10月19日，潘功胜在2026金融街论坛年会上指出，银行间隔夜回购利率，即通常说的DR001，作为货币市场交易活跃、最具基准性的利率，能够灵敏反映短期资金供求状况，近年来运行也更趋稳定。从现在的情况看，银行间隔夜回购利率实际上已成为央行货币政策调控的目标利率；但与此同时，央行公开市场操作主要品种和主要政策利率的期限还是7天，两者并不完全一致。

这次调整，让两者的期限更加匹配——用隔夜操作，更直接地引导隔夜市场利率。

以隔夜工具引导隔夜市场利率，意味着央行能够更直接地应对每日资金供求变化。西部证券宏观首席分析师边泉水表示，在政策利率“换锚”以前，货币政策的目标利率已完成期限调整，本次政策利率“换锚”统一了利率期限。

从国际实践看，以隔夜利率为核心开展调控，已是主要经济体央行的常见选择。边泉水分析称，美联储的目标利率——联邦基金有效利率（EFFR）是隔夜联邦基金交易的数量加权利率；欧洲央行隐含的目标利率——欧元短期利率，也是市场隔夜利率，其操作利率在2024年由7天期主要再融资操作（MRO）改为隔夜存款便利（DF）。同时，从金融机构角度，货币市场回购交易中的隔夜占比已逾90%，尤其在月末、税期等时点，部分机构的短期流动性需求可能只有两三天，采用隔夜逆回购有助于提高流动性管理效率、降低金融机构成本。

降息会来吗

市场最关心的问题是，此次调整是否意味着降息。多位分析人士认为，这并非降息。

新的隔夜逆回购操作利率为1.25%，此前7天期逆回购操作利率为1.40%，两者相差15个基点。但由于期限不同，不能仅凭这一差值，将其等同于同一期限政策利率下调15个基点。

边泉水认为，“变相降息”的说法有待商榷。因为央行近年来持续强调做好市场沟通和预期引导，如果要降息，最清晰的动作是采用当时的政策利率7天逆回购利率直接降。对政策利率换锚的目的可能的一种理解是，在货币政策框架转型的大背景中，完善短端利率调控，提升央行流动性管理和利率调控精准性、有效性。

在瑞银证券首席中国经济学家宋宇看来，转向隔夜逆回购属于操作层面的改革，而非政策利率下调。自11月2日起，央行每日以1.25%的利率开展隔夜逆回购操作，而7天期操作则转为市场化利率招标。1.25%的利率与当前隔夜市场利率大体一致，10月30日的DR001约为1.29%。该利率较此前1.40%的7天期政策利率低15个基点，但两者期限不同，因此不应将这一差额解读为降息15个基点。此次调整使操作框架与隔夜流动性状况更加契合。

主要政策利率“换锚”的后续意义，还体现在贷款定价基准的改革方向上。

潘功胜提出，推动贷款利率定价基准改革，从比较单一地参考贷款市场报价利率（LPR）定价向更加多元的定价基准转型。未来随着多元化贷款定价基准不断完善，一些财务能力强的企业，可与金融机构协商后自主选择银行间隔夜回购利率或贷款市场报价利率作为浮动利率贷款定价基准，贷款市场报价利率作为小企业、个人贷款的定价基准可继续发挥作用。债券、金融衍生品的定价基准也可考虑将银行间隔夜回购利率作为一个选择。

早在今年7月，工行海南省分行、招行海口分行、浦发银行海口分行宣布，近期在海南集中落地三笔DR（存款类金融机构间债券回购利率）基准利率贷款。

这意味着，部分企业贷款有望更及时地反映市场资金价格。但具体如何计息、多久调整一次利率，都需要在合同中约定，企业也要承担相应的利率波动。

招商证券分析预计贷款基准利率可能是下一步货币政策的调整方向。一方面，当前结构性政策工具利率普遍在1.5%左右，远低于LPR报价；另一方面，上半年一般贷款加权平均利率已经跌至3.51%，以目前的趋势看，年内该利率将跌破3.5%。这意味着LPR对贷款价格的定价可能与实际价格偏离度正在加大。所以，可能有必要调整贷款基准利率的报价方式，以更符合当前实际贷款利率水平。