医疗器械龙头“增收不增利”

两家医疗器械龙头交出了方向相反的成绩单：营收都在涨，利润却在降。迈瑞医疗2026年前三季度营收270.97亿元，同比增4.89%，净利润71.84亿元，同比降5.1%；联影医疗营收105.8亿元，增速19.43%，净利润10.35亿元，反而少了7.6%。卖得多了，赚得少了，钱被什么拿走了？

先看迈瑞。它报表上的利润被两样东西分走：毛利率小幅收窄，以及汇率把海外赚的钱“折”薄了。前三季度迈瑞毛利率61.03%，比去年同期下降0.93个百分点。设备集采和行业竞争让国内订单的价格空间有所收窄，同样的设备卖出去，留在手里的毛利变少了。

汇率的影响落在财务费用上。迈瑞前三季度财务费用率2.00%，同比上升了3.13个百分点，公司明确主要受汇兑损益变化影响。国际业务收入143.64亿元，按美元口径增长16.02%，但报表上换成人民币只显示增长11.04%。美元对人民币走弱，海外赚到的美元折算回来就缩水。

把汇兑这个“记账扰动”剔掉之后，迈瑞前三季度合并净利润同比其实是增长6.29%的，扣非净利润增长8.83%。经营本身没有报表看起来那么差，但汇率和毛利率两道口子确实在压缩利润表上的数字。Q3单季同理：报表扣非下降1.62%，剔除汇兑损益后扣非增长4.71%。

联影的利润去向不太一样。迈瑞主要是“价格”和“汇率”，联影主要是“费用”。联影前三季度营业成本56.92亿元，同比增长21.26%，略高于营收19.43%的增速，毛利率从上年同期约47.0%微降到46.2%，幅度不大。真正拉开利润差距的是费用端。

研发费用16.88亿元，同比增长约35%，研发费用率继续走高。联影处在高端影像设备持续投入的阶段，MR、CT、分子影像等产品线的研发开支刚性较强，收入增长还没能同步摊薄这部分投入。财务费用从上年同期的净收益约0.44亿元变成净支出1.16亿元，方向反转，三季报未单独拆分细项，结合汇兑环境，这部分变化与汇率因素有关。信用减值损失也从0.97亿元增加到1.51亿元，对应应收款项中预计收不回的部分变多了。

但联影的三季度单季数据提供了一个转折。Q3营收35.29亿元，同比增长24.12%；扣非净利润1.16亿元，同比增长32.46%。单季利润转正，公司给出的解释是国内行业政策落地节奏加快，设备更新和集采项目逐步执行，加上海外业务稳步增长。

2026年7月，国家卫健委等三部门发文推进乙类大型医用设备集中采购，明确2026年底前各省至少完成一轮，原则上每年上半年至少组织1次，并要求把质量、价格、服务纳入评审，实行“优质优价”。集采本身会压价格，但政策口径并不等于单纯比谁报价低。对产品线齐全的头部企业，集采可能加快对中小厂商份额的替代，代价是毛利率中枢需要在一段时间内承受下移。

海外是两家公司共同的缓冲。迈瑞国际收入占比已经到53%，欧洲增长近20%，拉美近18%，亚太14%。联影海外收入29.96亿元，同比增长50.3%，占总营收28.31%。海外卖得动，说明产品在高端客户和新兴市场都有突破。但海外收入的“报表价值”受汇率波动影响很大，迈瑞Q3剔除汇兑损益后扣非增长4.71%，而报表扣非是下降1.62%，差别就来自这里。

国内需求的状态则决定了利润修复的底子。迈瑞国内前三季度收入127.33亿元，同比下降1.28%，Q3环比增长1.95%，公司预计全年国内业务有望实现正增长。联影国内收入75.85亿元，同比增长10.47%。两家公司都处在同一个环境里：医疗机构的采购预算仍然偏紧，设备更新和集采在释放一部分被推迟的需求，但释放的节奏和价格条件并不由企业单方面决定。

联影还有一个需要放在利润旁边看的数据：截至9月末存货81.93亿元，较上年末增加43%；前三季度经营现金流为负3.16亿元，上年同期为正1.07亿元。收入在增长，但备货和回款之间有时滞，利润修复能不能落到现金上，要看后续交付和回款节奏。

两家公司的利润下滑，报表上的直接原因并不相同：迈瑞更多被毛利率收窄和汇兑拿走，联影更多被研发投入、汇兑和减值吃掉。共同点是，海外增长提供了收入增量，但还不足以完全对冲国内价格环境和费用刚性。利润什么时候跟上来，不取决于营收增速本身，而取决于集采价格实际落地后的毛利率水平、国内采购预算的松紧，以及汇率波动何时不再成为财务报表里的额外变量。

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