本文转载自微信公众号：国泰君安证券研究

 每周一景：‌黑龙江省伊春市-嘉荫县

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【策略】机会是等出来的

大势研判：年内大盘调整已经较充分，没有过低的预期；但有力的反弹条件还需等待时机和更好的契机。国泰海通策略自9月中旬起提示大盘没有过高的预期，并着重讨论了中国科技股微观结构恶化所隐含的投资风险。10月底，我们开始侧重大盘也没有过低的预期，但局部的微观结构压力仍然存在。近期股指在3500以上震荡企稳，走势总体贴合我们的判断。目前，年内大盘调整的空间已经比较充分，多个指数的估值水平也处于历史偏低的位置，此外，央行、证监会正在加大稳市力度，互换便利之后回购再贷款也将推动形成稳市增量，当前市场已处于底部位置。但考虑到当前市场暂缺大级别的增长叙事和投资故事，年末多路资金考核/落袋为安下流动性增量空间相对有限，以及国际关系以及特朗普政府政治举措仍有不确定性，因此，在当前预期偏高/仓位偏高但不确定性加大的环境中，市场要出现有力/可持续的反弹仍要取决于后续实质性的改善，我们仍维持认为时机正在接近，年底年初将会有更好的条件。

市场风格：预期需要重新校准，未来的机会在大盘蓝筹与国产科技。与2015/2022年不同在于，本轮股市并不存在整体性爆炒与微观结构风险，而主要集中于局部板块，因此伴随科技股调整与市值缩水，对于大盘指数拖累减小。但全球地缘局势的复杂、美国分治政府的博弈加剧、以及美国AI叙事的松动仍是未来一段时间主导市场的核心变量，股票市场对盈利确定性与估值安全边际/风险补偿的要求提高，当前沪深300（剔除电子通信）动态市盈率持续偏低，同时成交热度亦处于历史低位，大盘蓝筹股稳健的现金流创造能力、龙头壁垒价值与稳定分红回报属性值得重视。此外，AI产业周期并未结束，中国大国战略赶超叙事、集中统筹的治理结构以及更低的利率水平与更宽松的金融条件，中国AI增长与投资有望走出独立叙事。

行业比较：均衡配置，重点在“微观结构健康”+“预期能够上修”的板块。1）新兴科技：全球AI资本开支预期不确定性增强，中上游增长预期下修，但下游应用渗透率持续提升。下阶段中美科技冲突或加剧，自主可控预期升温，中国AI与科技发展具有独立发展叙事，国产链个股微观交易结构相对更优。推荐：港股互联网/传媒/计算机/半导体设备材料/军工；2）出海龙头：中国企业全球竞争优势提升，汇兑损益利润侵蚀压力降低，推荐：医药/农机/饲料等；3）稳定红利：无风险收益率下行，红利资产性价比回升，但需要兼顾低估值与现金流改善且稳定。推荐：电力/银行/运营商/公路等；4）战略资源：复杂的国际局势下资源安全需求提高，地缘冲突与AI建设需求也会令大宗品供需紧张。推荐：有色金属/农业/电网设备等。

主题推荐：1、国产航发：珠海航展将首展多款自主航发，CJ-1000A未来量产交付将带动配套产业链加速国产化，看好航发总装/零部件/关键材料。2、具身智能：人形机器人技术生态完善与整机量产提速，看好本体/核心零部件/具身大模型。3、粮食安全：超强厄尔尼诺加剧供给扰动，稳产保供政策强化，看好种业/智能农机。4、红利稳定：银行分红比例提升，看好弹性城商行/核电运营。

风险提示：海外经济衰退超预期，全球地缘政治的不确定性。

【海外科技】个人Agent重构消费入口，平台生态价值迎重估窗口

个人Agent重写消费入口，市场空间广阔。随着Muse、Instinct等产品快速走红，消费级AI正经历从被动对话式聊天机器人向主动执行型自主智能体的范式跃迁，行业重心由“回答问题”转向“完成任务”，开始承载旅行预订、账单协商、日程管理、购物等复杂且高价值的个人工作流。个人AI智能体作为新型消费入口，有望撬动万亿级消费市场。据PHD联合WARC测算，Agentic AI促成的全球消费支出将从2026年约9440亿美元（占私人消费1.3%）增至2030年3.35万亿美元（占比3.8%），CAGR 37.3%。中国互联网高平台整合度，利好成熟平台落地消费级个人Agent。

Muse、Instinct数据亮眼，领跑消费级Agent赛道。（1）Muse：运行于独立云端虚拟机，用户可通过Muse App、WhatsApp或网页端下达指令，Agent自主拆解任务、操作网页和外部应用，支持长周期任务持续跟进。深度绑定Meta生态，依托应用家族约36亿日活生态底座，分发能力与上下文数据构建核心优势。上线1.5月美加开通超1000万人，约25%每天使用。购物第一大使用场景，超过25%周活用户用Muse购物，消费额超200美元。提供免费基础版+两档订阅，中长期关注交易佣金变现。（2）Instinct：无独立App，以专属电话号码、邮箱及云端电脑为载体。用户通过iMessage、WhatsApp发消息或打电话即可下达指令，由Agent直接执行预订、购物、退订、日程协调等任务。截至26年9月，Instinct用户规模突破10万，以日环比10%-11%的速度增长。平台年化GMV已超10亿美元，其中约一半来自旅行相关交易。购物用户平均每人每月支出超1300美元。约40%用户使用三周内绑定主信用卡，绑定敏感资产后留存率约80%。目前完全免费，没有广告，商业模式远期构想是从促成的交易中抽取佣金。

微信小微：对标中国市场，腾讯卡位最具优势。小微自26年6月起灰测，在微信内提供嵌入式AI体验。通过打通小程序生态有望重塑其服务分发逻辑，长期或将实现Agent-to-Agent交易闭环。采用WeLM与第三方模型结合的多模型路由机制，聚焦用户隐私保护、微信原生场景适配与成本效率。流量入口、场景闭环与上下文数据构建核心壁垒。当前分阶段扩量，投资规模预计小于腾讯过去一年在元宝上的投入。长期有望通过提高用户微信使用频率、扩容交易规模并提升支付频次、增强广告转化、促进企业服务需求，提升微信生态整体货币化效率，重估平台长期生态价值。

风险提示：商业化不及预期，AI投入影响当期利润，数据安全风险，政策风险，宏观环境波动。

【食饮】白酒迎来价值重估

投资建议：白酒出清见底，迎来板块价值重估。推荐：1）白酒最大调整阶段过去，地产酒率先见底，高端白酒陆续见底；2）陆续配置深度调整，即将出清标的。

报表端：出清较为充分，高端及区域龙头率先验证底部。白酒悲观预期反应，报表已连续出清7个季度，26Q3趋势延续，行业收入、利润同比-10%、-13%，降幅环比收窄。目前报表端调整比较充分，行业最大下降幅度阶段过去，结构性见底。其中茅台26Q3收入、利润分别同比+3%、+4%，部分出清较早、包袱较轻、动销较优的酒企26Q3延续报表同比增长，如迎驾贡酒、今世缘，且利润好于收入。我们认为前期控货和渠道调整带来的报表压力已较充分释放，行业进入高端及地产龙头率先企稳、其他酒企分化修复的阶段。白酒报表压力逐步卸下后有望迎来拐点，且考虑预期先行，市场有望提前开始交易拐点。

渠道端：部分高端和地产酒龙头动销开始企稳，进入实质去库存阶段。酒企近两年重视渠道纾压，普遍放弃强制回款与压货，考核转向开瓶与动销，费用从渠道返利转向C端扫码，下游经销商加杠杆囤货现象缓解，渠道库存与资金杠杆同步去化。我们认为后续伴随核心单品实际成交价企稳、产品流速及动销延续改善，经销商补货节奏企稳，有望带动酒企端回款和出货节奏修复。经过2025-2026年深度调整，渠道积极信号持续累积：①库存出清“由减数量进入调结构”，头部酒企大单品周转加快，中小品牌与开发品继续出清；②双节旺季后主流单品批价未大幅回落，渠道抛压有效缓解；③27年春节基数较低，若动销跌幅持续收窄、批价企稳回升，有望实现报表企稳并与动销匹配。我们认为行业筑底已接近完成，部分提前出清、动销与渠道健康的公司将有率先表现机会。

股价调整充分，估值和机构持仓均处于历史偏底部位置。食品饮料板块自2021年起连续6年下跌，截至2026年11月5日，白酒板块PETTM为23.1X，板块估值位于2005年以来的36.2%分位。从基金重仓情况来看，食饮行业26Q3基金持仓比例为2.2%，虽环比Q2有所抬升，但仍处于历史低位，估值修复尚有较大空间。白酒板块26Q3机构持仓1.4%，贵州茅台、山西汾酒、古井贡酒、今世缘重仓比例环比回升。我们认为当前估值与仓位已较为充分反映市场悲观预期，一旦核心大单品价盘趋稳、盈利预期停止下修，市场情绪将快速升温，后续景气度、政策等均有望成为催化剂，配置回补有望带动估值修复。

风险提示：消费政策再度趋严、批价大幅下跌、旺季需求不及预期、食品安全风险。

【银行】26Q3前十大股东变化：险资与国资持仓稳中有进

三季度银行前十大股东变化情况（与2026年半年末相比）：

险资持仓保持稳健。国有大行方面，建设银行和中国银行均获中国人寿增持0.01pct，持股比例分别升至0.22%和0.06%。截至26Q3末，太平人寿新进中国银行前十大股东名单，持股比例为0.05%；新华人寿新进邮储银行前十大流通股股东名单，折算占总股本比例约为0.08%。股份行方面，中国人寿传统险产品增持中信银行0.06pct，持股比例由2.24%升至2.30%。城商行方面，中国人寿传统险产品分别增持杭州银行、上海银行0.20pct，持股比例升至3.10%、3.02%，体现出对沪杭区域银行的进一步配置。农商行方面，长城人寿自有资金增持瑞丰银行0.11pct，持股比例由4.10%升至4.21%。整体来看，险资增持及新进主要以国有大行和长三角区域行为主，高股息+绩优城商行获关注度提升。

国有机构持续增配：中央国有法人方面，中国长城资产分别提高民生银行和建设银行持股比例0.22pct和0.07pct，期末持股分别达3.88%和3.08%；地方国资及省属国企方面，江苏省内银行获增持力度相对较大，江苏省国金投资集团提高江苏银行持股比例0.17pct至2.75%，江苏交通控股提高南京银行持股比例0.08pct至15.00%；常熟市投资控股、江苏江南商贸集团和江苏省广电有线信息网络分别提高常熟银行持股比例0.17pct、0.41pct和0.12pct，期末持股分别达4.38%、4.25%和4.08%；河北自贸区正定片区发展投资集团新进郑州银行前十大股东，持股比例为1.01%。

注：前十大股东口径为结合前十名普通股股东持股情况/前十大流通股股东情况综合考虑。

投资建议：市场波动较大，资金防御需求提升，重点把握以下方向：1）推荐绩优+股息属性兼具的银行；2）若市场风格有望平衡，板块存在配置机会，推荐国有大行。

风险提示：信贷需求弱于预期；结构性风险暴露超预期。

【纺服】Tapestry及Ralph Lauren最新财季业绩超预期，亚太表现更优

投资建议：26Q3制造盈利修复相对明确，品牌仍以个股分化为主。从成长性角度，建议关注订单能见度较优、产能稳步爬坡支撑业绩增长的制造龙头，品牌端看好具备结构性成长潜力、业绩有望持续释放的优质龙头；从股息角度，优选稳健增长且股息安全边际较优的公司。

Tapestry及Ralph Lauren最新财季收入及利润超预期，Hugo Boss、UA等经营仍待修复。①Tapestry：FY27Q1（截至2026/9/26）收入同比+12%（剔除 Stuart Weitzman），调整后EPS同比+32%，收入及利润均超预期。Coach收入同比+16%，驱动集团增长，Kate Spade收入同比-10%。公司上调FY27收入及EPS指引，其中FY27Q2收入指引增5-6%。②Ralph Lauren： FY27Q2（截至2026/9/26）收入固定汇率下同比+10%，剔除IEEPA关税退款后毛利率同增2.5pct，主要得益于AUR增长、区域结构优化以及产品成本下行，调整后EPS同比+22%，收入、利润双双超预期，DTC同店销售同比+10%，AUR（平均单价）同比+9%。上调FY27收入增速至6-7%（原为5-6%）。③Canada Goose：FY27Q2收入固定汇率下同比+5%，略低于市场预期，经调整EBIT亏损2200万加元，调整后EBIT利润率-7.9%（FY26Q2 -5.5%），主因营销及门店投入由Q1挪至Q2，叠加欧洲新物流网络导致部分批发订单延至Q3。④Hugo Boss：26Q3固定汇率收入同比-5%，但略优于预期，26年收入指引下修至高单位数下降。⑤UA：FY27Q2收入固定汇率下同比-7%，库存同比+4%，全年收入指引维持中单下滑，并下调毛利率预期。

亚太与欧洲表现分化，多数品牌亚太表现更优，欧洲相对疲软。Tapestry增长集中于大中华与欧洲，北美/大中华/欧洲/亚洲其他地区收入同比+4%（其中Coach北美+7%）/+39%/+22%/+23%；Ralph Lauren亚太增28%（中国增超35%），欧洲固定汇率下增3%，欧洲全年收入增长指引由低到中单位数下调至低单位数；Canada Goose亚太增21%，EMEA同比-14%（本地与游客需求疲软叠加物流延迟）；Hugo Boss EMEA/亚太同比-7%/-2%，其中英法消费需求疲弱、中东地缘影响客流，折扣收窄及关店共同影响；UA EMEA同比-8.5%/亚太同比-8.8%，英国客流影响较明显。Ralph Lauren管理层判断部分欧洲市场客流偏弱但未失速，Canada Goose则判断欧洲本地与游客需求偏弱。我们认为欧洲需求走弱或主要与旅客客流压力以及通胀抬升背景下消费者信心走弱有关。

风险提示：消费意愿不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。

【汽车】出口延续高增，静待盈利修复

2026M1-M9我国汽车销量2327万辆，同比-4%，出口864万辆，同比+52%。其中，2026Q3我国汽车销量825万辆，同比-5%，出口332万辆，同比+50%。根据国家统计局数据，截至2026年9月30日：汽车制造业2026M1-M9实现营业总收入80435亿元，同比+3%，实现利润总额2675亿元，同比-23%；行业产能利用率为69.1%，同比-3.1pct，销售利润率为3.3%，同比-1.1pct。其中，2026Q3实现营业总收入28542亿元，同环比+4%/+3%，实现利润总额722亿元，同环比-30%/-38%；行业产能利用率为66.2%，同环比-7.1/-4.6pct，销售利润率为2.5%，同环比-1.3/-1.7pct。

2026M1-M9商用车、新能源业绩增长。乘用车子板块收入同比-2%，归母净利同比-84%，毛利率+1.5pct、净利率-1.6pct；客车子板块收入同比-1%，归母净利同比+2%，毛利率+1.7pct、净利率+0.3pct；卡车子板块收入同比+11%，归母净利同比+20%，毛利率-0.3pct、净利率+0.3pct；零部件子板块收入同比+4%，归母净利同比-10%，毛利率持平、净利率-0.8pct；新能源子板块收入同比+25%，归母净利同比+38%，毛利率+1.2pct、净利率+0.8pct。

2026Q3业绩普遍走弱。乘用车子板块收入同比-6%，归母净利同比转负，毛利率+1.1pct、净利率-1.6pct；客车子板块收入同比-12%，归母净利同比-5%，毛利率+1.0pct、净利率+0.6pct；卡车子板块收入同比-0.4%，归母净利同比-9%，毛利率+1.2pct、净利率-0.3pct；零部件子板块收入同比+5%，归母净利同比-18%，毛利率-0.7pct、净利率-1.4pct；新能源子板块收入同比+33%，归母净利同比+23%，毛利率-0.6pct、净利率-0.6pct。

我们维持行业“增持”评级，看好：1）我们认为：汽车工业的规模化、体系化制造能力输出广泛，看好AIDC发电设备、商用车出海相关的景气成长机会。AIDC发电方面：从海外相关企业2026年中报看，北美AIDC发电设备需求旺盛，相关企业营收、利润增长迅速。我们看好有交付、性能优势的往复式燃气内燃机、燃料电池在北美AIDC主电源中渗透率持续提升。2）AI应用方面：看好头部大模型企业入局后RoboX泛化加速。3）商用车方面：北美挂车景气度有望大幅修复。4）乘用车方面：看好相关标的在海外的长期布局。

风险提示。整车销量低于预期的风险；原材料价格大幅波动风险；汇率大幅波动风险。

今日报告精粹

1、国泰海通· 策略前瞻｜机会是等出来的

2、宏观：非农超预期反弹，12月加息预期升温——2026年10月美国非农数据点评

3、金工：量化择时和拥挤度预警周报（20261106）——结构性机会或由大中盘向中小盘进一步扩展

4、机械：Agility Robotics：“能干活的人形机器人”第一股

5、通信：云需求旺盛，Capex投入持续，现金流短期承压——北美CSP财报总结

近期重点活动

1、国泰海通2027年度策略会（上海，12月15-17日）

报告来源

以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。

报告名称：机会是等出来的；报告日期：2026.11.08 报告作者：

方奕（分析师），登记编号：S0880520120005

郭胤含（分析师），登记编号：S0880524100001

田开轩（分析师），登记编号：S0880524080006

苏徽（分析师），登记编号：S0880516080006

报告名称：个人Agent重构消费入口，平台生态价值迎重估窗口；报告日期：2026.11.07 报告作者：

秦和平（分析师），登记编号：S0880523110003

高翩然（分析师），登记编号：S0880525040066

报告名称：白酒迎来价值重估；报告日期：2026.11.07 报告作者：

訾猛（分析师），登记编号：S0880513120002

胡慧铭（分析师），登记编号：S0880526010003

报告名称：26Q3前十大股东变化：险资与国资持仓稳中有进；报告日期：2026.11.08 报告作者：

马婷婷（分析师），登记编号：S0880525100001

许淼（分析师），登记编号：S0880526060004

报告名称：Tapestry及Ralph Lauren最新财季业绩超预期，亚太表现更优；报告日期：2026.11.08 报告作者：

盛开（分析师），登记编号：S0880525040044

赵博（分析师），登记编号：S0880524070004

报告名称：出口延续高增，静待盈利修复；报告日期：2026.11.08  报告作者：

刘一鸣（分析师），登记编号：S0880525040050

陈沆（分析师），登记编号：S0880526070015

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发布时间：2026-11-08 21:59:49