文丨李海伦

编辑丨徐青阳

近期，美国股市的一场剧烈震荡，让马斯克的商业帝国再次承受压力。

美国当地时间11月5日，美国三大股指集体重挫。纳斯达克综合指数暴跌5.52%，标普500指数下跌4.36%，道琼斯工业平均指数下跌超过1800点，创下2025年4月以来最剧烈的单日跌幅之一。

科技股成为重灾区，马斯克旗下的两家上市公司也未能幸免。特斯拉股价下跌近11%，SpaceX跌超9%，后者收于123.62美元，跌破135美元的发行价。相比上市后225美元以上的高点，SpaceX股价已经回落约45%，市值降至约1.68万亿美元。

面对股市如此的剧烈波动，马斯克也在社交平台X上感叹：“Wow（哇）”。 紧接着在11月6日，纽约举行的第33届巴伦投资大会上，马斯克表示，预计到2027年12月，SpaceX的年化营收有望突破5000亿美元，甚至不排除达到1万亿美元的可能。不过，他也强调，是基于当前业务发展作出的个人预测。 SpaceX今年第三季度营收约146亿美元，按这一季度的收入水平折算，年化营收约584亿美元。要在2027年底达到5000亿美元的年化水平，意味着公司需要在短短一年多的时间里，将收入运行速度提高至目前的8倍以上。

马斯克此时抛出如此大胆的增长预测，或许也有意向资本市场传递信心。但如此庞大的收入目标能否兑现，最终仍取决于业务扩张速度和实际经营表现。

当然，短期股价波动不能完全反映一家公司的长期价值。SpaceX已在全球商业航天领域建立起显著的竞争优势和市场地位。可重复使用火箭重塑了全球发射市场，星链建立起规模可观的卫星互联网业务，星舰则被寄予进一步降低太空运输成本的厚望。

不过，抛开美股整体下跌带来的市场情绪影响，其高达万亿美元级别的估值，究竟有多少来自已经得到验证的商业模式，又有多少建立在对未来太空经济的增长预期之上？

“前期涨幅较大，随后出现一定幅度的回调并不意外。”Fusion Fund 创始合伙人、投资人张璐对腾讯科技表示。除了这轮波动主要受到政策波动、短期资金供需、宏观市场环境以及股票解禁安排等因素影响，但这并不意味着公司基本面发生了根本变化。

近十年前，张璐投资SpaceX时，这家公司还远没有今天的规模。

当时，SpaceX已经在火箭回收技术上取得进展，但距离稳定、规模化的商业运营仍有很长一段路要走。由于此前发射屡屡失败，业内甚至有人戏称它是一家“烟花公司”。

彼时的张璐考察过不少火箭企业，最终选择了SpaceX。她认为，星链未来有机会成为太空领域的AWS，像亚马逊云科技一样，通过基础设施服务建立持续的商业收入。

“如果单纯按照当前收入衡量，其估值已经包含了很高的增长预期。”张璐指出，相比市场需求，投资者可能更关注基础设施建设和技术研发所需的持续投入。星舰能否实现常态化商业运营，星链能否延续高速增长，太空算力能否开辟新的收入来源，都将影响SpaceX未来的估值空间。

SpaceX用了二十多年，证明了商业公司有能力改变太空运输的经济结构。接下来，它仍需要证明，已经建立的技术优势和不断扩张的商业版图，足以支撑资本市场对其长期增长的期待。

以下为腾讯科技和张璐的独家交流实录，在不改变原意的情况下有所精简：

01 “重新审视”SpaceX

问： SpaceX上市后一度受到资本市场热捧，但近期随着美股科技股集体重挫，其股价也大幅下跌，跌破发行价，你如何看待SpaceX上市以来的股价表现？

张璐：SpaceX上市首周股价快速上涨，最高达到每股230美元。前期涨幅较大，随后出现一定幅度的回调并不意外。

上市前，SpaceX的股权投资机会相对稀缺，大量资金难以获得足够的投资份额。上市后，这部分投资需求集中释放，推动股价短期快速上涨。

与此同时，美国中期选举后的政策不确定性、地缘政治风险以及货币政策预期变化，加剧了全球金融市场的波动，影响了投资者的风险偏好。对于SpaceX而言，除了宏观市场环境的影响，短期资金供需变化及股票解禁安排，也进一步加大了股价波动。

此外，SpaceX采用了相对特殊的股票锁定期安排，共设置多个解禁节点。上市后首份财报发布后，部分早期投资人及一级市场股东便可开始交易所持股份，增加了短期股价波动的可能性。

但从长期投资角度看，股价调整并不意味着公司基本面发生了根本变化。SpaceX的长期价值，仍然取决于核心技术进展、商业化能力和未来增长空间。

问： 如果说短期股价波动并未改变SpaceX的基本面，那么从长期投资的角度看，哪些业务进展最值得关注？这些业务又将如何影响其未来的增长空间？

张璐： 我认为，目前有三个业务方向值得重点关注。

首先是星舰（Starship）。星舰第十二次试飞取得成功后，第十四次试飞进一步完成入轨飞行，并首次实际部署26颗星链卫星。与此前以亚轨道飞行为主、卫星部署主要进行模拟的试验相比，这次任务进一步验证了星舰执行轨道运输和卫星部署任务的能力。

SpaceX也在持续升级星舰的技术架构，包括对超重型助推器等关键部分进行改进，目标是提高运载能力、缩短任务周期、增加发射频率，并进一步降低单位运输成本。

星舰第十四次试飞原计划可能需要约10个小时，最终在3个小时左右完成。不过，要实现稳定、常态化的商业运营，仍需要更多飞行数据验证。

第二个方向是星链（Starlink）。我们在2017年投资SpaceX时，除了看好商业航天发射市场，也关注到了星链的商业潜力。当时，SpaceX已经开始规划并推进这一业务。

目前，星链在轨卫星超过1万颗，用户规模突破1000万，已经成为SpaceX重要的收入来源和现金流支撑。据相关估算，星链第三季度营收有望达到50亿美元，新增用户可能达到180万至200万。

星链的增长与星舰的技术进展密切相关。随着星舰运载能力提升，SpaceX有望以更低的单位成本部署更多卫星，提高网络建设效率。与此同时，用户规模扩大和服务能力提升，也有助于改善星链的单位经济效益。

此外，SpaceX近期还通过收购等方式寻求获取更多电信频谱资源，以拓展星链的服务范围和商业应用。

第三个方向是太空算力及人工智能基础设施。目前，太空算力仍处于早期阶段，面临散热、热辐射、通信延迟、芯片维护和设备维修等技术难题。不过，随着相关技术逐步成熟，这一领域有可能成为SpaceX未来的新业务方向。

与此同时，SpaceX也在推进地面算力基础设施布局，并获得包括与谷歌合作在内的大型算力订单。其业务探索正在从火箭发射、卫星通信，进一步延伸至人工智能基础设施领域。

从长期来看，星舰提供低成本、大规模进入太空的运载能力，星链已经形成持续的商业收入，而算力业务则代表着潜在的新增长空间。

对于一家估值达到万亿美元级别的公司，未来这些业务能否持续取得技术突破，并转化为收入增长和现金流，将是支撑长期估值的关键。

问：当初投资SpaceX时，它的规模还远没有今天这么大。你当时主要看中了哪些因素？

张璐：在投资SpaceX之前，我们一直在关注太空科技领域，也考察过很多火箭发射企业。经过比较，我们发现，真正有能力在这个领域建立长期竞争优势的公司并不多。如果要选择一家重点投资的企业，SpaceX是当时的最佳选择。

2017年之前，由于火箭发射屡屡失败，业内甚至有人戏称SpaceX为“烟花公司”。但到了2017年和2018年，它的发射逐渐趋于稳定。与此同时，公司也开始规划和部署星链项目。

火箭发射并不是一个全新的领域，各国政府和航天机构此前已经积累了大量经验。SpaceX的突破在于，通过技术创新和工程优化，大幅降低了发射成本。

星链则是一个更具创新性的方向。SpaceX不再局限于提供火箭发射服务，而是通过大规模部署卫星，建立覆盖全球的卫星互联网网络。我当时就认为，星链有机会成为太空领域的AWS，也就是类似亚马逊云科技的基础设施平台。

另一个值得关注的方向，是太空与人工智能、机器人技术的结合。而太空生态天然适合AI和机器人技术的发展。

在地面上，很多应用场景需要权衡由人来完成，还是采用自动化和机器人系统。但在太空环境中，人员运输、生命保障和辐射防护的成本都很高，机器人和自动化系统往往更有优势。

太空任务还能产生大量高价值数据，为AI训练和应用提供支持。每颗卫星也可以看作一个边缘计算节点，在本地部署一定的计算能力，处理采集到的数据，并运行相应的AI应用。

基于这些判断，我们决定投资SpaceX。核心原因是看好太空科技的长期发展，以及SpaceX在深科技领域积累的技术优势。这是一项需要长期持有、耐心等待的投资。从2017年至今，接近十年的发展也验证了当初布局的价值。

02 商业航天的投资逻辑

问：根据Seraphim机构等发布的报告表示，2026年第三季度，全球航天融资额达到创纪录的208亿美元，发射和太空基础设施领域吸引了大量资金。你认为这是新一轮行业周期的开始，还是SpaceX上市带来的资本效应？

张璐： 两方面因素都存在，但太空经济和基础设施领域的投资热潮，并不是SpaceX上市后才出现的。

几年前，美国就已经涌现出一批太空基础设施创新企业，我们也投资了其中不少公司。以洛杉矶为例，SpaceX周边已经形成了相对成熟的产业生态，聚集着数百家相关企业，其中不少创始人曾在SpaceX工作。这一生态经过多年发展，已经具备了一定的产业基础。

SpaceX今年上市后，进一步提高了资本市场对太空经济的关注度。其上市带来的投资回报，让更多投资者看到了这一领域潜在的收益和估值空间，也吸引了新的资本进入。

但从产业发展的角度看，更重要的变化来自基础设施能力的提升。

任何新兴市场的发展都离不开基础设施建设，对于太空经济而言，最基础的条件就是火箭发射能力。只有发射频率不断提高、成本持续下降，卫星部署及相关商业应用才能实现规模化发展。

几年前，全球火箭发射频率还远低于现在的水平。如今，SpaceX每年可以完成数百次发射，平均每天一到两次。随着发射规模扩大，成本优势和规模效应逐渐显现，为太空经济的发展创造了更成熟的条件。

与此同时，投资人也意识到，SpaceX已经在这一领域深耕多年，建立了显著的先发优势。如果等到头部企业占据更大的市场份额后再进入，可能会失去早期布局的机会。

因此，这一轮资本升温既有SpaceX上市带来的示范效应，也有航天基础设施逐步成熟、商业应用空间扩大的产业基础。

问：如何判断一项技术是长期趋势，还是资本市场的短暂热点？什么样的技术公司值得投资人支付估值溢价？

张璐：我们主要依靠长期建立的产业网络和内部研究体系来判断。

其中一个重要的网络是“Fusion CXO网络”。从2018年至今，我们已经与45家财富500强企业的CTO建立了联系，并保持每季度交流一次的频率。这让我们不仅能够深入了解技术本身，也能直接了解大型企业的技术决策者如何看待新技术，包括他们的技术整合计划、预算安排和落地时间表。这些信息有助于我们判断市场何时真正具备应用条件。

我们还有一个“Fusion Expert Network（专家网络）”，成员主要是大型企业的AI负责人、技术主管和创新部门负责人。通过与他们交流，我们可以进一步了解新技术进入产业后遇到的实际问题，以及产品在应用过程中还需要解决哪些挑战。

此外，我们每个季度都会开展深入的行业研究，形成内部报告。近期研究的方向包括AI在金融领域的应用、下一代算力架构，以及AI世界模型在物理AI领域的应用。

这些报告通常有四五十页，涵盖技术发展阶段、创新架构、代表性企业和主要参与者，并结合产业专家的反馈，判断技术走向市场的时间表。

通过持续研究和产业交流，我们能够更准确地判断市场时机，减少对媒体热度和短期资本情绪的依赖。我们通常会在一个领域成为热点之前，就开始研究和布局。

技术优势当然重要，但只有技术好还不够。我们看重的团队不仅要有很强的技术能力，还必须具备商业化能力。如果一家公司只有技术，却缺乏把技术转化为商业成果的能力，那么至少不属于我们的投资范围。

问：SpaceX在火箭发射和卫星互联网领域已经建立了明显的竞争优势，但相关业务仍需要持续的大规模资本投入。你认为，未来支撑其估值增长的核心因素是什么？

张璐：如果单纯按照当前收入衡量，其估值已经包含了很高的增长预期。

市场目前并不太担心需求。SpaceX的业务仍然供不应求，发射能力接近饱和，客户订单排期甚至延伸到了明年。

近期，公司还释放出可能减少甚至停止承接部分第三方发射订单的信号，因为自行发射星链卫星可能带来更高的收益。

相比需求，市场可能更关注基础设施建设和技术研发所需的持续投入。基础设施建设需要大量前期资本，回报周期较长，新技术研发也需要持续投入资金，这些都会带来资本压力。

去年，SpaceX的营收约为200多亿美元，预计今年至少有望翻倍增长，但该公司估值已经达到2万亿美元。未来的关键在于，太空经济的市场空间有多大，以及SpaceX能够占据多大的份额。

截至今年9月底，全球轨道发射次数超过400次、接近500次，其中约一半由SpaceX完成。除了轨道发射，该公司还有星链业务，在卫星互联网领域同样具有明显的领先优势。

因此，评估SpaceX不能只看当前营收，还需要综合考察轨道发射、星链以及未来可能拓展的太空经济业务，判断其未来能够覆盖多大的市场。

问：如果将SpaceX的业务拆开来看，单纯的火箭制造和发射服务能够支撑多大的估值？如果没有星链，它还会是一家万亿美元级别的公司吗？

张璐：我们很难将这两项业务完全拆开，因为它们具有很强的协同效应。

SpaceX既要为第三方客户发射卫星，也要为星链部署卫星。星链能够成为重要的现金流来源，很大程度上是因为SpaceX拥有自己的发射能力，而且发射成本较低。如果星链需要依赖其他公司的火箭，成本就会大幅上升。

火箭发射和星链业务因此难以孤立估值。前者提供低成本的运输能力，后者则形成持续的卫星部署需求，并通过卫星互联网服务实现商业收入。

问：政府订单长期以来是商业航天企业重要的收入来源，但政府采购与市场化商业需求存在差异。SpaceX对政府订单的依赖程度会有多高？如果剔除政府订单，其商业化能力是否已经得到充分验证？

张璐： 从公开数据来看，2025年SpaceX只有约20%的收入来自美国政府订单，其余约80%来自非美国政府客户。不过，后者并不完全是商业订单，还包括外国政府及公共部门客户。总体而言，公司的收入来源已经相当多元。

政府订单在SpaceX早期发展过程中发挥了重要作用。公司不仅获得过政府项目支持，部分技术人才也来自NASA。但随着航天基础设施逐步完善，商业市场的需求正在不断扩大。

过去，卫星发射成本较高，单颗卫星的发射费用可能达到数百万美元，限制了许多商业应用的发展。随着火箭技术进步、发射频率提高和成本下降，越来越多商业客户开始具备部署卫星、获取和利用卫星数据的条件。

未来，随着太空基础设施进一步完善，卫星数据的应用场景还有望继续扩大。

星链就是一个比较典型的例子。目前，其收入约60%来自个人消费者，约40%来自企业和政府客户，已经形成了较为成熟的商业化模式。

与此同时，SpaceX当前的发射能力仍然比较紧张，需要在不同业务和客户订单之间进行取舍。与部分政府发射任务相比，部署自有星链卫星可能带来更高的经济收益。

不过，这并不意味着政府订单的重要性已经消失。政府项目仍然是SpaceX业务的重要组成部分，只是随着商业市场扩大，公司的收入结构和增长动力正在变得更加多元。

03 商业航天的下一轮机会

问：SpaceX上市后，许多投资人开始寻找下一家SpaceX，尤其关注中国商业航天市场。全球商业航天领域还有可能出现达到SpaceX量级的公司吗？

张璐：要达到SpaceX万亿美元级别的体量，难度很大，但出现百亿美元、千亿美元级别的公司是有可能的。全球太空经济的潜在市场规模非常大，未来对运载能力的需求也可能远超现在。

目前，全球每年火箭发射次数在500次左右，但从未来的发展需求来看，发射频次还有很大的提升空间。太空运输未来可能经历类似民航业的发展过程。

早期，飞机票价格昂贵，运载能力有限，各国的航空公司数量也不多。后来，随着飞行成本下降、运载能力提升，航空公司逐渐增多，廉价航空也开始发展。

如果未来太空旅行更加频繁，或者月球基地建成后，地球与月球之间的运输需求持续增长，人类进一步向多星球发展，那么货物运输和太空基础设施建设都将需要更强的运载能力。

即使星舰已经是目前运载能力最强的火箭之一，未来的太空经济仍然可能需要更多运力和更多样化的服务。

问：SpaceX通过火箭发射与星链业务的协同发展，建立了更完整的商业模式。但对于大多数商业航天企业而言，火箭制造和发射服务仍是核心业务。如果不向卫星互联网等下游市场延伸，仅依靠火箭发射服务，未来还有多大的市场空间？

张璐：市场空间足够大，但达到SpaceX这样的体量不容易。全球不同市场都有火箭发射需求，真正稀缺的是火箭的运载能力。

以美国为例，蓝色起源（Blue Origin）虽然在技术积累和发展阶段上与SpaceX存在差距，但也在推进融资，并获得了不少订单。重型运载火箭领域的供应商尤其有限。火箭实验室（Rocket Lab）主要面向轻型发射市场，而重型发射领域能够提供服务的公司仍然不多。

因此，如果有企业能够在重型运载或低成本发射方面取得突破，仍然有很好的发展机会。

不过，投资人也需要客观评估这个行业的技术难度和发展周期。火箭不是投入两年就一定能做成的生意。无论SpaceX还是蓝色起源，都经历了长期的技术研发和工程优化。

问：从投资角度看，商业火箭公司的技术进展、商业化能力和订单规模往往存在较大差异。投资人通常如何评估一家企业的长期竞争力？在运载能力、发射成本、商业化进度和客户订单等指标中，哪些因素最能决定一家公司的投资价值？

张璐：以SpaceX为例，主要可以分为四个方面：

第一是运载能力，包括火箭能够承载多大的有效载荷。

第二是成本控制能力。发射火箭本身并不是全新的技术，真正重要的是能否持续降低发射成本，通过技术和工程优化形成商业优势。

第三是商业化时间表，也就是企业什么时候能够实现稳定发射、扩大业务规模，并进入快速增长阶段。

第四是订单情况。SpaceX早期获得的政府订单，对它的发展起到了重要作用。对于新成立的火箭公司来说，能否在早期拿到有规模的订单，也会直接影响其后续研发和商业化进程。

问：展望未来三到五年，全球商业航天最重要的发展趋势是什么？哪些方向值得资本重点关注？

张璐：这需要从基础设施和应用两个层面来看。未来几年，这两个方向都会出现不少机会。

先看基础设施。商业航天的发展离不开太空基础设施建设，其中最重要的一项仍然是可重复使用火箭。SpaceX已经在这一领域取得进展，并从根本上改变了太空运输的成本结构。未来，除了SpaceX，蓝色起源和其他火箭公司也会继续推进相关技术。

另一个方向是星链的发展，尤其是卫星直连手机。随着相关技术成熟，卫星通信有望覆盖更多场景，进一步扩大市场。

此外，太空领域天然适合AI和机器人技术。未来，太空中的AI基础设施也需要逐步建立起来，不能把所有计算、通信和控制能力都放在地面。

如果未来要建设月球基地，大量基础设施和日常任务都可能由自动化机器人系统承担，包括能源供应、通信、导航和设备维护等。围绕这些需求，也会出现新的技术和商业机会。

再看应用层面，太空制造是一个值得关注的方向。微重力环境在制药、半导体和新材料研发等领域具有潜在应用价值。

在材料研究领域，研究人员一直在探索新的晶体结构，微重力环境可能为相关实验提供不同的条件。在制药领域，蛋白质结晶和结构研究也可能从中受益。地球上的重力环境会对部分实验产生影响，太空实验有望为相关研究提供新的条件。不过，这些应用仍需经过充分验证，才能进一步评估其商业化可行性。

卫星数据应用同样值得关注。随着在轨卫星数量增加，卫星产生的数据持续增长，人工智能可以用于数据处理与分析，支持轨道监测、空间目标识别和碰撞预警等任务。我们投资的一家公司专注于太空环境监测，为太空活动提供监测和分析服务。随着轨道活动日益频繁，相关服务的市场需求有望逐步增长。

卫星边缘计算和AI推理也是太空基础设施的重要发展方向。卫星可以作为边缘计算节点，在轨完成部分数据处理和AI推理任务，减少对地面处理环节的依赖，提高数据处理的及时性，并为更多太空应用提供基础设施支持。

目前，上述领域大多仍处于发展初期，技术验证、成本控制和商业模式都需要进一步完善。从未来五至七年乃至十年的发展周期来看，随着太空基础设施不断完善、在轨活动持续增加，相关应用有望逐步拓展。

问：随着商业航天企业陆续完成首飞、入轨和火箭回收等技术验证，行业正在逐步进入规模化商业运营阶段。从投资角度看，评价一家商业航天公司的标准是否也在发生变化？未来哪些能力将成为决定企业长期竞争力的关键？

张璐：评价标准会逐步从技术可行性转向成本和运营效率。

首先，要看企业能否完成一项技术任务，例如能否成功完成火箭发射或其他太空任务。但随着技术逐渐成熟，单纯证明技术可行已经不够。

下一步更重要的是，企业能否以更低的成本、更高的效率完成任务，同时保证安全性和可靠性。这也是SpaceX发展过程中的一个重要变化：先解决技术上能否实现的问题，再通过持续优化，降低成本、提高效率和可靠性。

问：除了SpaceX，你也投资了GrubMarket等不同赛道的公司。尽管业务差异很大，你在投资时主要看重哪些共同特征？

张璐：我们的投资主要集中在三个方向：企业级人工智能、医疗AI和深科技。

SpaceX属于深科技领域。GrubMarket则属于AI应用，主要将人工智能应用于食品供应链。我们也投资了不少AI基础设施公司。去年，我们有多家投资目标企业被英伟达、苹果等巨头收购，包括Nexusflow, Voyage AI, Lepton AI 等人工智能基础设施公司。

虽然这三个领域的技术特点不同，但我们的投资标准有一些共同点。

首先，市场规模必须足够大，投资时机也要合适。技术成熟只是一个方面，还要看目标市场中的企业是否已经做好了整合和应用这项技术的准备。

其次，技术需要具备实际的商业优势，也就是更好、更快、更便宜。尤其是在AI领域，不能只看模型是否足够智能，还要看它能否真正进入产业应用。例如，企业是否能够承担使用成本，产品能否满足企业管理和高监管行业的数据隐私要求，能耗是否合理，推理效率是否足够高。这些因素都会影响技术能否大规模落地。

第三，要看团队的商业化能力。技术背景很重要，但仅仅拥有技术还不够，团队还必须能够把技术转化为产品，并通过企业级销售打开市场。我们不投面向消费者的业务，主要关注企业服务，因此团队的ToB销售能力尤其重要。

此外，我们还会评估公司的竞争格局，判断它是否有机会成为所在市场的领先企业，以及未来是否具备清晰、可行的退出路径。

我们希望投资的技术不仅能够提升效率，还能改善产业的商业模式，甚至从根本上改变一个行业的经济结构。