文：华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001

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核心观点

10月非农数据印证，美国就业市场韧性较强、整体状况良好。除了新增非农超预期回升、就业增长广度改善、劳动力供需向好（劳动参与率回升但失业率下行）之外，还有两个变化值得关注：

其一，本月专业和商业服务就业大幅增长，是第一大贡献行业，背后可能反映了中小企业临时用工需求增长、AI相关就业增长等因素。从细分行业来看，增长主要来自临时就业服务（+1.86万，上月-0.6万），管理、科学和技术咨询服务（+1.73万，上月-0.4万），计算机系统设计及相关服务（+0.32万，上月-0.7万），公司和企业管理（+0.87万，上月+0.1万）。从历史经验来看，临时就业服务的新增就业波动较大，如果后续该行业持续增长，可能表明企业招聘需求边际改善，虽然不正式招聘但增加弹性用工；如果后续再度负增，或表明本月的增长是假期旺季等临时性需求导致。

其二，在行业层面，美国周期性和非周期行业的就业分化在持续收敛。达拉斯联储在去年5月份的一篇报告中，将每个行业的就业增长与全美就业增长进行回归（自回归分布滞后模型），估计出该行业就业对全国就业波动的长期乘数：若乘数大于1.2，就业波动明显大于全美平均水平，定义为强周期性行业；若乘数介于0.8~1.2，就业波动与整体就业波动同步，定义为温和周期性行业；若乘数小于0.8，就业波动明显小于全美平均水平，定义为非周期性行业。周期性、温和周期、非周期性行业在总就业中的占比分别约33%、30%、36%。今年以来，周期性行业和非周期性行业的就业增长边际持续改善，非周期性行业边际震荡偏弱，行业层面的就业分化在持续收敛。截至10月份，以三个月平均新增就业来看，周期性行业约+6.5万（今年1季度约+1.7万），温和周期行业约+2.6万（今年1季度约-2.3万），非周期性行业约+4.6万（今年1季度约+4.9万）。

这种分化收敛，可能部分受到AI产业趋势的影响。AI投入带动的就业增长，或主要集中在非住宅建筑、耐用品制造（设备类）、贸易和公用事业（电力）、专业和商业服务（与企业AI落地相关，比如技术/管理咨询相关行业）等，上述行业基本上属于周期性和温和周期性行业。

从对美联储货币政策的影响来看，目前的就业态势符合美联储的判断。但就业偏强并是不加息的理由，只是给美联储在不影响就业目标的前提下提供了加息选项的保护垫。后续加息路径依然取决于通胀动态（尤其是通胀宽度）和金融条件。如果后续金融条件持续收紧，在美联储的视角中，意味着政策在持续发挥效用，会分摊美联储的紧缩压力，可能进一步削弱其所需的加息幅度。但在绝对幅度上尚不明晰沃什框架中的紧缩所对应的金融条件收紧幅度。主流的衡量指标，彭博美国金融条件指数和芝加哥全美金融状况指数表明金融条件相比去年降息之前已经更紧，不过尚未达到2024年首次降息时的“紧缩”幅度，后续可观察的阈值或是2024年9月份水平。

（一）新增非农超预期回升

新增非农就业大幅增长，明显超出市场预期，并且前两个月的数据明显上修。新增非农就业人数16.5万，彭博一致预期7万。私人部门新增非农就业人数15.9万，彭博一致预期6.5万。8月份新增就业从13.3万上修至18.6万，9月份新增就业从2.9万上修至6万，合计上修8.4万。

本月就业增长广度同步改善。三个月就业扩散指数从58.6%升至60.4%，2015-2019年平均为64.1%，2021-2025年平均为61.8%。单月就业扩散指数从54.2%降至57.6%，2015-2019年平均为60%，2021-2025年平均为59%。

从大类行业来看，就业增长主要来自四个行业，即：专业和商业服务（+7万，前值+0.8万）、教育和医疗保健业（+5.3万，前值+2.1万）、交运仓储（+2.48万，前值+0.74万）、制造业（+1.9万，前值+1.3万），仅前两者就合计贡献12.3万的新增就业。建筑业自今年3月份以来新增就业首次转负，休闲和酒店、批发业新增就业负增。

（二）失业率意外回落，劳动参与率小幅回升

失业率从4.2%降至4.1%，预期4.2%。劳动参与率从61.8%升至61.9%。在供给回升的背景下，失业率小幅下行，就业市场供需双向改善。

家庭调查口径：总人数增加12.8万，劳动力人口增加42.1万，就业人数增长46.3万，失业人数下降4.1万，非劳动力下降29.3万。

从失业原因来看，临时下岗、新入职者、永久失业（企业裁员）人数减少，带动失业人数分别下降7.9万、4万、1.7万。结束临时工作、离职者、再就业者的人数增加，带来失业人数分别增长6.2万、2.5万、0.8万。

失业率的3个月移动平均值较过去12个月低点持平，低于萨姆法则的预警阈值（0.5个百分点）。

（三）时薪增速高于预期，周工时持平

私人行业时薪增速高于预期。时薪环比0.4%，预期0.3%，前值0.3%，6个月变化的折年率从2.7%升至3.2%。时薪同比增速3.1%，预期2.9%，前值3.2%，2015-2019年的同比中枢约2.7%。周工时持平于34.4小时，稳定在2015-2019年的中枢水平。周薪环比增长0.4%，时薪增长拉动0.4个百分点，周工时无边际影响。

（四）加息预期升温，短端美债利率小幅上行

非农报告公布后，市场加息预期有所升温。联邦基金期货市场定价的12月份加息概率从67%升至76%。到2027年底，市场定价的整体路径是还需加息2次，具体而言，仍需加息1次的概率从33.7%降至31%，仍需加息2次的概率从34.3%升至36.1%，仍需加息3次的概率从15.7%升至18.6%。

从资产表现来看，美债利率小幅上行，美元指数上涨。美元指数上涨0.68%，十年期美债收益率上行2.5BP至4.857%，两年期美债收益率上行4.9个BP至4.507%。

具体内容详见华创证券研究所11月8日发布的报告《【华创宏观】行业层面就业分化持续收敛——美国10月非农数据点评》。