文｜卢卡

错杀还是合理定价？在三季报公布前的一个半月，“徽酒四朵金花”之一的口子窖罕见出现股价跌破净资产，而财报显示其净资产规模超百亿元。

9月16日，口子窖股价收于17.35元，首次跌破每股净资产（17.50元），市净率0.99倍。这是它2015年上市以来的头一回，也是A股白酒板块近十几年来唯一一只“破净”标的。据同花顺数据，彼时白酒板块平均市净率2.72倍，贵州茅台、五粮液分别为6.33倍、2.28倍。

此后，口子窖股价跟随白酒板块起起伏伏，多次跌破净资产。直到三季报出炉，次日股价上涨5.35%至18.12元。此后连续走高，11月6日收于18.51元，市净率回到1.06倍，总市值110.71亿元——只比104.88亿元的净资产高出5.8亿元。

在2025年三季度净利润已同比下滑超九成的低基数上，口子窖今年第三季度净利润继续下滑接近三成。这份谈不上好看的三季报，可能并不是口子窖股价回升的主因，白酒板块大涨才是。即便如此，口子窖股价回升幅度仍弱于板块整体；以三季报披露前一交易日（10月29日）收盘价约17.20元计，至11月6日累计上涨7.62%，同期中证白酒指数上涨9.75%。

业绩掉队，前三季度营收降幅是行业均值的两倍多

口子窖前身为1949年创立的“国营濉溪人民酒厂”，是新中国成立后第一批白酒企业之一，位于隋唐大运河文化带和黄淮河名酒带。根据公司官网介绍，公司所在地口子古镇酿酒历史悠久，距今已达2700余年。

口子窖于2015年6月29日在上交所挂牌，成为兼香型白酒第一家上市企业。目前公司的实际控制人为董事长兼总经理徐进、原董事长刘安省，他们与其他七位一致行动人合计持有40.47%的股份。

根据2026年三季报，口子窖前三季度实现营收26.14亿元，同比下滑17.62%；归母净利润3.84亿元，同比下降48.23%；扣非归母净利润3.79亿元，同比下滑47.71%。

从行业看，Wind数据显示，19家A股白酒上市公司前三季度合计营收同比下降7.61%，合计归母净利润同比下降9.6%，被市场称为“史上最差三季报”。 口子窖-17.62%的营收降幅，是行业均值的两倍多。不过从单季看，第三季度19家酒企中营收同比转正的仅有7家，口子窖是其中之一。

横向对比来看，2024年口子窖营业收入60亿元，创上市以来新高，2025年骤降33.65%至39.91亿元，为上市以来最大年度跌幅。其收入规模在“徽酒四朵金花”中的占比逐年降低，由2021年的20.88%下降至2026年前三季度的12.74%。其营收在2022年被迎驾贡酒反超后，与迎驾贡酒的收入规模差距也越来越大，重回“徽酒老二”的希望越来越渺茫。

在利润端情况也是大致相似。2021年至2025年，口子窖归母净利润从17.27亿元降至6.73亿元，四年缩水61%。2026年前三季度归母净利润3.84亿元，仅为古井贡酒22.60亿元的17%、迎驾贡酒15.75亿元的24%。

从单季度看，2026年第三季度口子窖营业收入6.63亿元，同比增长3.09%。这是公司自2025年二季度以来，单季营收第一次恢复同比正增长，结束了连续五个季度的下滑。虽然收入端出现边际改善迹象，但利润没有。第三季度归母净利润1930.53万元，同比仍下降28.41%；扣非净利润1904.20万元，下降28.39%。若与第二季度相比，收入环比增长15%，净利润却环比下降46.6%。

2026年前三季度，口子窖毛利率66.07%，同比下降4.89个百分点；期间费用率31.09%，同比上升6.35个百分点。在收入下滑17.62%的同时，销售费用同比微增0.59%，管理费用基本持平，费用刚性成为净利润降幅接近五成的直接原因。分季度看，第三季度毛利率已降至62.29%。

对于口子窖第三季度收入增速转正，华创证券在研报中判断系低基数及收入确认节奏所致，不过短期来看，宏观消费需求偏弱、省内竞争加剧及渠道改革成效尚待体现，仍对公司经营形成压力。

高档酒失速、省内市场表现疲软，渠道仍在收缩

口子窖相比于徽酒同行，在香型方面走的是差异化路线。古井贡酒、迎驾贡酒和金种子酒均属于浓香型白酒，口子窖则归属于兼香型。公司自称是兼香白酒的推动者、兼香标准的制定者和兼香技艺的传承者，酿造工艺具备“三多一高两长”（即多粮酿造、多粮制曲、多曲并用、长期发酵、长期贮存）的显著特点。

不过，兼香型在白酒行业中的份额有限。据《2026中国白酒市场中期研究报告》调研数据，从供给端结构看，行业仍以浓香、酱香为主：浓香型以34.8%的占比居主导地位，酱香型占比19.7%，清香型占15.2%，兼香型仅占13.6%，其余16.7%为其他香型。

口子窖将旗下产品划分为高档、中档、低档，售价在10万元/千升及以上的为高档产品，3万元/千升至10万元/千升的为中档产品，其他为低档产品。高档白酒包括年份系列、兼系列等；中档白酒包括老口子、口子美酒、口子坊等；低档白酒为口子酒系列。高档白酒贡献了营收的绝大部分。

根据2026年三季报，前三季度口子窖高档白酒实现销售收入24.07亿元，同比下降18.72%，为收入下滑主因，核心产品仍在去化库存；中档白酒销售收入0.41亿元，同比下降0.74%；低档白酒销售收入1.07亿元，同比下降5.84%。

从区域销售看，前三季度，口子窖在大本营安徽省内收入20.94亿元，同比下滑19.06%；省外收入4.61亿元，同比下滑12.88%，降幅小于省内。口子窖目前省内收入占比81.9%，仍超过八成。不过，安徽市场竞争激烈，前有古井贡酒和迎驾贡酒两大本土龙头，后有茅台、五粮液、泸州老窖等名酒加快下沉，口子窖市场表现愈发疲软。报告期末，口子窖经销商合计1155家，省外净增24家、省内净减少3家。

现金流方面，口子窖2026年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金同比下降22.67%，降幅大于营收的17.62%；经营活动产生的现金流量净额为-2.06亿元，虽较上年同期的-3.9亿元改善1.84亿元，但仍未转正。第三季度销售回款同比下降3.7%，经营活动现金流量净额约0.5亿元、同比转正，华创证券认为这主要系购买商品现金流出减少，但回款仍弱于收入。

众所周知，合同负债是市场对白酒企业销售的预期，其增减反映的是经销商打款下单的变化。三季度末，口子窖合同负债1.58亿元，较年中的1.29亿元有所回升，但较上年同期的3.39亿元仍下降逾五成，渠道打款意愿未见实质修复。

“二次革命”之后，全年43.1亿营收目标几乎无望

2026年初，口子窖董事长兼总经理徐进在公司年会上提出“二次革命”，要在思想、营销、生产和组织上全面变革。

7月，公司发布了低度兼香小酒新品“麻雀也能喝二两”；9月推出125ml“里厂”光瓶小酒（29度/50度）。但对于口子窖而言，这次年轻化动作起步明显偏晚，这些行动也没能阻挡公司股价下滑。

公司在三季报同日抛出前三季度利润分配方案：每10股派现1.5元（含税），合计8950.54万元，占前三季度净利润的23.30%。这是口子窖上市以来首次在年内实施两次现金分红，释放的是“稳定预期”的信号。值得注意的是，同期公司经营活动现金流量为-2.06亿元，此次分红更多依赖账面存量资金。

口子窖在此前披露的2025年年度股东大会资料中抛出2026年销售预算方案：全年营收目标43.1亿元，同比增长8%。这是在连续三年业绩目标落空之后，公司给出的又一次承诺。2025年公司销售预算66.16亿元，实际完成39.91亿元，完成率仅60%，营业收入同比下降33.65%，归母净利润6.73亿元、同比下降59.32%。

口子窖今年前三季度营收26.14亿元，完成了全年目标的60.6%。如要完成销售目标，剩下一个季度，需要实现营收16.96亿元。这个数字是2025年四季度实际营收8.17亿元的两倍多，也是今年前三季度单季均值8.71亿元的1.95倍。

公司2026年销售预算方案公布后，酒水行业研究者欧阳千里撰文认为，8%的增长目标属于“有难度但可触及”的区间；他同时指出，2026年公司的核心任务是止跌而非冲刺，43.1亿元是“止跌企稳的锚，而非一定能抵达的岸”。但从三季报完成情况看，目标兑现难度已明显加大。

回到开头的问题：口子窖破净警报解除了吗？从价格上看，只能算“暂时”。11月6日口子窖市净率1.06倍，总市值仅比净资产高出5.8亿元。从基本面看，警报并未解除：单季净利润只剩1930万元，43.1亿元全年目标意味着四季度要做出16.96亿元；合同负债同比下降逾五成，渠道信心尚未修复。