文｜周艾琳

编辑｜刘鹏

近期，AI相关板块遭遇猛烈抛售。11月5日当天，费城半导体指数大跌12%，英伟达在上周5天的实际波动率达到100%。

英伟达首席执行官黄仁勋出轨的相关新闻亦火上浇油，周一（11月9日）美股夜盘交易时段，英伟达一度跌至180美元附近，跌幅超3%。

摩根士丹利（下称“大摩”）半导体团队在11月9日发布的最新报告中表示，美股半导体板块近期的抛售“似乎过度”，风险回报正在显著改善。

以首席分析师Joseph Moore为首的团队维持行业“具吸引力”（Attractive）评级，并给出一份“购物清单”：英伟达（NVDA）仍是首选，博通（AVGO）并列偏好，同时建议开始用美光（MU）和闪迪（SNDK）“打进攻”。

01 最大的恐惧是恐惧本身

据大摩统计，截至11月6日收盘，其覆盖的半导体股较52周高点的回撤中位数达53%，平均回撤48%。大摩坦言很难判断绝对底部，但认为当前位置“更接近区间底部，而非顶部”。

最大的恐惧是恐惧本身。大摩承认风险有所上升：一方面来自刚结束的中期选举，另一方面、也是更重要的，来自股价本身的反应，市场对金融传染的担忧相当明显。

报告指出，AI资本开支依赖资本市场融资，一旦股市不再为资本开支增长买单，企业的投资意愿就可能受挫。这在“解放日”关税冲击和中东冲突期间都是最大风险，如今依然如此。

但从基本面看，大摩认为业务能见度“异常强劲”。与芯片客户的交流显示，资金充裕的大公司多年投入的意愿完好无损，甚至背负高额无担保债务的新兴云厂商（NeoCloud）都难以拿到足够的算力填满已有机房。大摩形容，华尔街的担忧与硅谷的乐观之间的落差“前所未有地大”，新订单持续涌入，订单积压早已排满。

对于“现在只看2028年”的说法，大摩认为这与过去三年并无不同：投资者一旦对未来12个月放心，焦点就会移向第13至24个月，而芯片交货周期最多12个月，这一段永远难以看清。2023年底市场接受2024年预期后，股价也曾因“一切看2025”而回调。

值得一提的是，近期市场主要的担忧在于，中期选举掀起“蓝色海啸”后，土地、电力与机房（land/power/shell，LPS）的审批障碍是新的变数，俄亥俄、得克萨斯等州的部署可能放缓。

不过大摩与买方交流后认为，LPS仍不是2027年的最大瓶颈，真正的短板是芯片本身不够填满已获批的空间；产业也在迅速转向美国以外或更开放的州寻找资源。拥有复杂供需模型的客户仍预计芯片供给紧张将持续到2028年。

02 英伟达仍位列六大子板块之首

具体来看，大摩认为所有子板块都有吸引力，但在“瓶颈环节的超额盈利能否持续”和“估值已反映多少预期”两个维度上，给出了明确的先后顺序。

03 算力：英伟达攻守兼备

大摩看好算力板块的理由是需求依然强劲、无晶圆厂模式在需求转弱时可限制毛利率压缩，且估值不贵，英伟达和博通均约为2028年预期市盈率的9倍。

即便2028年的吉瓦级建设不及预期，大摩认为英伟达也相对占优：客户基础比AMD和ASIC厂商更广，可以“哪里有电就去哪里”，包括希望用本国土地和电力发展本土AI产业的主权客户；下一代Feynman架构有望把每吉瓦收入从Rubin时代的约400亿美元提升至500亿美元以上；在“每瓦token数”这一越来越重要的指标上，英伟达也保持领先。

2026年至今，非存储半导体销售增长约三分之二来自涨价，但出货量增长也在向五年高点靠拢。据Ramp数据，企业每周token使用量自2025年初以来持续陡峭攀升，token支出近几个月重新加速并回到历史高位。

GPU租赁价格同样走高。据getdeploying.com数据，过去一年英伟达B300每小时租金中位数从约5美元升至9美元以上，B200从约5.4美元升至约7.8美元，上一代H100也从约3美元涨到接近4美元，连A100都在10月底升至约2美元。旧卡租金不跌反涨，被大摩视为算力供不应求的佐证。

不过大摩也提醒，英伟达市值庞大，估值倍数难以大幅扩张，走势偏防御。若瓶颈从芯片转向土地电力，英伟达会更受益；但若市场反弹，存储股的回报可能更高。

另外，大摩表示，存储股估值压缩后的上行空间已明显大于LPS风险。周期上行期赚取的自由现金流主要用于大规模回购，股价越低，回购对每股收益的增厚越明显。

以闪迪为例，按835美元股价、回购规模约占收入一半测算，到2028年底可回购超过一半的股本。客户仍愿意为数年后的存储供应支付大额订金，说明买方相信需求持续。大摩对闪迪和美光的偏好大致相当。