过去五年以来，但凡谈及美国甚至全球宏观、货币周期和资本流动，我们必然会谈及AI，就好像过去十五年以来，但凡谈及中国宏观、金融市场、汇率等等等等题目，我们必然会谈及地产一样。AI 是个极其复杂的话题，展望AI 时我们经常落入的误区是滔滔不绝谈及对技术的看法，忘记了我们出了金融市场就一无所知，就如展望地产时我们也容易落入各种宏大叙事一样。所以，这一次我们非常谨慎的把对AI 的观点聚焦在我们唯一熟悉的方向，也就是资金链上，就如同我们分析地产时会要求自己避开各种宏大话题，专心聚焦于信贷和地方政府财政一样。

按照这个角度，我们梳理AI 资金链时，意外发现很多AI 资金故事，竟然处处暗合我们在中国地产资金链上熟知的故事。其实按道理也不该意外，既然人都是一样的人，游戏怎么可能迥异？

我们这么描述中国地产的资金链：第一步，买房人，靠拼命打工甚至“六个钱包”，再向银行背上二三十年的按揭，房子还没盖好，钱先付了。第二步是开发商。它拿到预售款，未必会用在这个项目，而是先去拿地、抢别的项目，用下一批买房人的钱盖上一批人的房，周转越快，手里能动的钱越多。第三步，开发商自己尽量少出钱：拿地找所谓的“合作方”成立项目公司（明股实债，债不并表），盖房让施工方垫资，买建材给建材商打商票，银行的开发贷再押上地和在建的房。第四步，施工方和建材商垫着钱干活，手里攥着一堆到期才能兑的票据，兑不了就拿房抵债。第五步，地方政府卖地收土地出让金，获得资金开建各种项目，同时建材、家电、装修、中介都拿到订单，整条链的需求大大增加，经济火热，也让各自的员工都有钱买房。与此同时，链上的人还往源头送钱，地方政府大搞棚改货币化，鼓励买房，甚至有开发商垫首付、中介放首付贷，恒大这样的开发商还把自家的理财产品卖给买房人和员工，钱绕一圈回到开发商手里。这条链能转，全靠对六个钱包的想象力。

AI 资金链，则是这么一个模式。第一步的源头资金几乎只有一处，就是几家前沿大模型商，主要是OpenAI 和Anthropic，通过卖Token 获得收入，再加上股东给的资金。第二步是OpenAI 和Anthropic 向云厂商购买算力。第三步，云厂商可以自建机房，也可以找所谓的SPV“合作者”（其实是自己的白手套）建设，或者干脆向NeoCloud 租机房，第四步，SPV白手套和NeoCloud 建设机房，他们需要购买芯片、地皮和算力。第五步Nvidia 等芯片商、Hynix 等存储厂和其他所有参加数据中心建设的厂商都获得订单，社会需求大大增加。与此同时，Nvidia 大笔投资OpenAI 和Anthropic，使得他们有更多的钱可以买云厂商的算力，同时也鼓励和支持AI领域的创业，促使AI领域需求进一步上升……

图1: AI 融资链和中国地产融资链

开始讨论之前，我们需要澄清两点：

第一点，AI 行业的表外不是秘密。所有市场参与者，不论是股票分析师、评级师还是债券基金经理，就算没有经历过次贷危机，他们在商学院读MBA 或者当Junior 看项目时，教授和Senior 肯定都会反复强调次贷危机表外的教训。更何况现在有了AI，读某个公司10-Q 表分析表外实在是再容易不过。

既然看得见，就没有“突然暴露”这一步，坏消息只会变成逐步重新定价，不会变成一夜之间的信任崩塌。我们现在读到的几乎所有的研究报告，都会重视表外义务。甚至对此最应该感到紧张的买方基金经理，把Hyperscalers 和芯片商合起来算，担保和兜底按立即全额触发计入，算出再借的余地仍然很大。不过，总量、大型公司无忧并不能盖住结构上那些脆弱的中小公司。后文我们还会提到一个猜想，正因为这些公司的问题现在一览无余，所以小伙伴们正有意挤压它们，等它们爆仓之后捡便宜。

第二点，银行没有直接牵扯进来。次贷里银行自己发起SIV、给流动性额度，一出事就回到银行的表上。AI链上出钱的是债券投资者、保险、Private Credit和股权，银行拿的是承销和安排的钱。保险和Private Credit的钱是锁定期长的钱，没有活期存款那样的挤兑。如果AI 链出问题，损失先落在股东、债券投资者和私募信贷的基金上，像一次行业冲击，规模可能不小，但不是次贷或者欧债这样的金融危机。

不过，银行乃至整个经济体的对AI 相邻行业的敞口并不轻。原因也很简单，AI 是唯一有需求亮点的领域。大型银行对AI 相邻行业的直接敞口约占一级资本9%（数据引自芝加哥联储）。所以，接下来我们会提到，本轮说不定会有一些因为过于恐慌而形成的机会，但是中长期，我们仍然需要担忧很多事情。

我们特别强调这一点，是因为中国地产周期中，我们多次见到了颠倒长期和短期因素，导致在错误的时间踏入错误方向的故事。中国的地产曾经走了一段长达20 年的黄金时代，此间虽然有周期性波动，但是如果忽视地产金融机器的运转，一味只强调估值，肯定会踏空。但是如果有人对地产黄金时代已经抱有一种信念，未意识到2021年“三条红线”踩下了地产金融机器的刹车，还急匆匆买房，最终将付出高昂的代价。AI 面临的问题类似，AI 交易在今年上半年达到高潮，主要促动因素是云厂商Hyperscalers 的巨量资本支出，市场参与者们描绘出一幅黄金时代的美好故事，似乎翻开每块石头都能找到黄金。但这显然是不现实的。即使我们相信AI 的美好前景，也要认识到，更踏实的想法是以白银时代来描绘市场。这个时代总的来说仍然有丰厚的利润，但是经济、产业和算力供需都存在周期。例如船运，BDI 在2008年出现过超过11000 点的高价，也在半年之后出现了500 点的低价。现在我们看到的故事，未必指向AI 资金游戏的泡沫破裂和末日审判，只是市场开始思考从黄金时代转向白银时代的过程中，会有哪些公司跟不上形势而掉队，毕竟中国地产业在黄金时代也有顺驰、绿城和佳兆业等例子。

所以，我们把分析视角限于资金链，重点拷问白银时代谁最可能掉队。我们尽量避免回答AI 行业的三个终极问题，就好像我们分析地产行业时，把视角集中在地产金融机器的运转状态，避免押注人口、产业和社会等我们不懂的问题。但这些问题，我们仍然要记下来，时不时提醒自己：

第一，融资规模。目前一般认为AI行业在2030年以前要做5万亿美元的巨额资本支出，这部分钱从哪里来。

第二，大模型应用增速。OpenAI 和Anthropic 现在仍然极度依赖股东出资进行支付，这肯定不能持续。是否能找到更多、更富爆炸性的需求，使得OpenAI 和Anthropic 的现金收入急速增长，撑起整个资金链的源头。

第三，AI 是降本还是增需求。现在主流仍在谈AI 压缩成本的通缩效应，但是吾之成本就是彼之订单。如果AI 一直只在降本、不去把需求打开，迟早反噬OpenAI 和Anthropic 的收入。

（一）六个钱包：OpenAI和Anthropic

谁都知道，OpenAI和Anthropic的现金流经不起拷问。

OpenAI 自己的收入远不够付它签下的算力合同，靠股东出资维系现金支出。出钱的股东里，就有卖算力给它的供应商，例如Nvidia 和Softbank。SoftBank 给钱，是指望OpenAI来租它的电力算力园区。Nvidia给钱，是指望OpenAI买它的芯片。钱转了一圈，又回到出钱的人手里。好比买房人的首付是开发商的大股东借给他的，开发商再拿这笔首付向股东去买建材。OpenAI 能从外面拿到钱的路只有两条。第一，能不能吸引更多用户，更快更多地卖Token。第二，在股权上还能不能再融一轮，或者尽快上市，再圈一笔资金。

Anthropic 的现金流比OpenAI 略好一点，难兄难弟而已。钱也主要来自股东，股东里有它的算力供应方。招股书原话说，一部分建设由部分算力供应方和芯片伙伴“出资或提供信用支持”。点名的供应方里有Microsoft、Google、Amazon、AMD 和Broadcom，其中Google、Amazon 既是股东又是算力供应方。Broadcom 提供最高420 亿美元的额度，只能抵付Anthropic 子公司的季度租金。收入这一头，Anthropic 确实起来了，但未必能稳定支付。二季度非GAAP 调整后经营利润22.35 亿美元，竟然转正。但应对招股说明书中披露的8954亿美元租赁承诺，仍然很勉强。

而且，OpenAI 和Anthropic 不可能完全依赖自身，通过银行和债券市场进行稳定、大量、价廉的纯正债务型融资，不论他们的股价多么靓丽。

债权投资与股权投资思维完全不同。债权的收益有上限。无论借款人日后多少利润，债权人所得只有利息与本金，借款人一旦失败，债权人就要背负本金损失。因此债权人未必在意企业的成长空间，只考察一些老土老登的风险指标，例如杠杆率、分散度、固定资产等等。这些指标，科技公司都难以给出令人满意的答案。其现金流形成时间短、波动大，多数公司尚未经历完整的周期，债权人缺少可供核验的历史记录。其资产又以人员、代码与用户为主，既无法控制，也难以变现。即便持有硬件，GPU 也不同于土地与房屋，其抵押物残值贬值速度很快。缺乏稳定现金流，便难以取得无担保融资。缺乏可变现的抵押物，便难以取得有担保融资。

我们理解债权人这种老登思维，因为科技公司的商业模式切换实在太快，例如大模型两三个月就换一次风头，实在无法预测未来，只能看当下。所以，大模型公司想借贷款发债券，大概率会闹个笑话。2009 年Microsoft 首次发债时，我的Sales 努力说服我，不要把Microsoft 视为科技公司，Microsoft 其实是商业服务提供商，有来自游戏、办公软件乃至硬件的多元化稳定现金流。如今Google、Meta对投资者所说的仍是同一套话，说服投资者多关注他们的社交、广告和搜索业务收入，不要光盯着AI，更不要关注什么有形资产。这是大模型公司做不到的，他们的业务太单一了。

不仅没有行业分散度，而且没有客户分散度。反直觉的是，风头更盛的Anthropic其实麻烦更大。Anthropic 的产品更受大企业欢迎，因此客户集中度很高。招股书显示，2025 年财年两家最大客户合计贡献了25%的总营收，2026年情况稍好，前9个月前五大客户合计贡献了约25%的总营收（单一客户占比未超过10%）。所以，如果客户移情别恋而Anthropic签的算力合同都是长约（这几乎是肯定的），那么Anthropic 马上就会遇到麻烦。相比之下，更喜欢开拓C 端零售客户的OpenAI，客户基础充分分散，也意味着稳定。可以类比找券商借杠杆的对冲基金和吸纳零售客户存款的商业银行来理解这个问题。这种客户集中度造成的现金流隐患，同样是股权投资者漠不关心甚至有意纵容，但是债权人看着心惊胆战的。

拿不到银行信贷和债券资金，意味着OpenAI 和Anthropic 腾挪现金流的空间很小，随便出个什么幺蛾子（例如政府要审查订单），下个月怎么付算力账单就是生死攸关的问题。所以，OpenAI 和Anthropic 的现金稳定性完全经不起拷问。君不见SpaceX 依靠火箭和星链业务好不容易挣到一个边缘投资级评级，Elon Musk美到鼻涕泡都出来了。SpaceX尚且如此，更何况OpenAI和Anthropic？

不过，我们仍然不准备就OpenAI 和Anthropic 何时提桶跑路作出评判。这是一个终极问题，未必会在短期就破裂。而且需要AI 专家来回答，而我们的专长只是观察资金链稳定性。就好像中国房价，很早就超出了正常工薪阶层的支付能力，但是谁能想到“六个钱包”这种天才思维，使得这个资金游戏维系了很久，直到年轻人不结婚不买房？

（二）万达：Hyperscalers

Microsoft\Meta\Google\Amazon 等四家云厂商，国内通常叫做CSP，但我按照美国的说法称为Hyperscalers，只有这个词才能表现出这些巨型云厂商的强大与狡黠。

首先当然是规模。毫无疑问Hyperscalers 是市场举足轻重的存在。我们在8 月份月报中对他们的资金胃口感到惊诧，拼尽想象力做了个2026 全年2400 亿美元发债的预测。现在，离年底还差2个月，他们的发债量早已达到2710亿美元。

图2: Hyperscalers 的表内发债

表内只是微不足道的冰山一角，我们在8 月份和9 月份月报中都指出Hyperscalers 表外债务之庞大，足以亮瞎任何氪金狗眼。现在这个数字还在攀升。目前他们的租赁目前合计达1.7万亿美元，其中有至少有75%因为尚未起息而不会出现在资产负债表上。还有已经做出的采购承诺，至少1.9万亿美元，其中6850亿美元必须在2027年底前支付。

此外，还有三大块表外，不会出现在账上，也谈不上如何评估，分别是：

1.供应商给客户还没生效的残值担保和兜底，没生效就不入账，

2.长期电力承诺，亦即为Hyperscalers 数据中心用电预先许下、往后要付的钱。这一条极为重要，我们研判电力很可能成为数据中心业务的生死点。

3.伙伴出资：指使合作方出资建数据中心，出资的部分只记在出资方和项目公司的表上

图3：Hyperscalers 的表外义务

如果只是规模大，倒也罢了。家财万贯的玩家我们见得多了，很多时候我们还未必会正眼看一下，比如说拆二代、地主家傻儿子。但是Hyperscalers 这种既强大、又精明、还自私，擅长各种死道友不死贫道策略的玩家，给我们的只有震撼。

在融资上，Hyperscalers的策略，值得每位CFO（Bessent！说你呢）顶礼膜拜。

第一，不惜成本拉长期限，确保稳定性。许多金融人士斤斤计较融资成本，这是舍本逐末。决定企业资金链生死的不是成本而是稳定性，为了稳定性付出的每一块钱都是值得的。Hyperscalers 的策略是放弃短端那点鸡毛蒜皮，也不在意资产负债期限匹配的教条，宁可付高价也要疯狂发行30 年债，锁定长期资金，换取的是往后数年即便天翻地覆，不必看市场脸色的自由度。

图4:Hyperscalers 发债期限

第二，狡兔三窟，多元化融资渠道。拓宽投资者基础就是降低融资风险。每一条渠道的投资者基础各不相同，一处遇阻，其余仍通。这个方面Hyperscalers 多元化融资之深入，令我叹为观止。今年我曾经脑洞大开做推演，思考Hyperscalers 还能尝试的融资渠道，表内、表外、贷款、债券、Private Credit、非美元、144A…… 然而我想到的每一个渠道，Hyperscalers 都已经耕耘过了。比我聪明的人还比我勤奋，叹服。令人想起数年前与一位地产融资负责人闲聊，说起当时某个出事的地产企业，那位朋友毫不客气的批评，“他们太懒太死板了，才20多种融资方式，你想啊，连我们都有70多种融资方式，恒大有90多种……”

第三，抢先融资。我们做大宗交易，往往要控制速度，生怕惊扰市场，使得后续交易成本升高，但是今年夏天，Hyperscalers 大量进行巨额发债，似乎毫不在意市场承受能力。这是故意的，Meta 董事会特别委员会10 月21 日的信息声明写得直白：要赶在竞争对手占满各条融资渠道之前筹到资金。上期月报我们提到8月中旬以来的发行停滞不是资金断裂，只是财报公布前的空窗期。空窗期一过，10 月29 日到11 月3 日四个交易日里，Microsoft\Google\Oracle\Meta四家马上挤在同一窗口，狂发了417亿美元债券。吸干市场资金，让后来者无资可融。阿拉伯人有个寓言，射击比赛有两种赢法，第一种是射中靶心，第二种是射中其他选手。显然Hyperscalers 的枪口是瞄准其他选手而未必是靶心的。其实从今年上半年硬件领域火热的订单里，也能感觉到一样的脉络。

第四，重视投资者，更极度重视评级，甚至舍得以股权换取债务空间。投资级债券市场容量巨大（10万亿美元级别），但是如果轻率操作，损失了评级，就难以回头了。一般认为，如果掉落BBB-斩杀线，从投资级被降级为高收益，5 年之内能够重返投资级的概率仅为25%，如果被斩杀的原因不是宏观周期下行而是自身经营失误，这个概率还要打对折。为了保住发债空间，Google\Meta\Oracle都顶住股东压力做了大量股权增发，即便每次宣布增发之后股价都会大跌，显示出股东有多么愤怒。

一些测算认为，按Moody's 的杠杆阈值，四家Hyperscalers 在现有评级下还能再借2140 亿美元，到2027 年底预计缩至1070 亿美元（要回表）。这样也意味着，我们对篇首提出的AI第一个终极问题的回答不乐观。

以上说的是融资策略，如果再对比一下合作策略，更加令人叹为观止。融资策略的要义是自己掏钱买安稳，溢价多付、期限拉长、渠道铺开，账记在自己头上。合作策略的要义恰好相反，是让合作伙伴替自己背起建设的债务和长期资产，平常年份的风险归伙伴，自己只打个坏年份的保票。Hyperscalers 有钱有人有技术，却非要找合作伙伴和NeoCloud 建数据中心，形成了大量的租赁和表外。Meta的两家合资（Louisiana和Texas）是最完整的例子，可以分四步看。

第一，瞒天过海，利用合作伙伴出表。只要租约还没有起租，就可以不计入债务。承租人要到资产交付、租期开始那一天，才把租期内的固定付款折现记成租赁负债，此前签了多少都只写在附注里。Meta 把这条规则用到了头：9 月末报表上的债券面值只有840 亿美元，但已签约还没起租的租赁已经达3557.3 亿美元，较6 月末飙涨767.4 亿美元。两家数据中心合资都不并表，租约分别要到2029 年和2028 年才起租，初始租期只有四年，起租时上表的多半只是这四年的固定付款。

这些钱不便宜。合资公司借钱利率比AA级的Meta自己的利率高，而且显然Meta付给合资公司的租金比合资公司借钱利率还要高。Louisiana 合资发的Beignet 票据，利差比Meta自己的债宽67 到76bp。但Meta 宁可付高于自己借款利息的租金，也要把债和资本开支都甩到队友的资产负债表上。

这并不是瞒报债务，只是转移债务。而且之前我们提到，这些表外游戏评级机构全都知道。S&P 10 月30 日把Meta 的展望调负，依据就是2028 年起租后调整杠杆升到1.3 倍，高于1.0 倍的降级门槛。只是评级的方法是等起租再调整，所以Meta 拿到的不是隐瞒，而是时间。它把这段时间用足了，10 月26 日股权融资，11 月3 日发行150 亿美元债券。等租约真正起租、杠杆真正跳上去，钱已经筹完。多付一点点租金，就可以买到好几年时间。

第二，李代桃僵。两个数据中心都是自己建自己租，连物业管理都是Meta 自己，但是她很聪明的利用美国会计准则，表示自己是小股东而且处于被动租户的地位，因此理直气壮只在表上计入20%的权益投资，不纳入负债。她甚至把扣除负债后22.6亿美元的土地和在建工程投进Texas 合资，随即收回一次性分配10.4 亿美元。两座园区落成，Meta 账上只有47.3亿美元的权益法投资。

第三，以承诺代替出资，勾引合作伙伴出钱。Blue Owl、BlackRock 这些合作伙伴连同它们的贷款人，出钱之前总要先拿到一个能抵押的信用。Meta 给了，但给的不是债务担保，而是残值担保。Meta 保留续租的主动权，只承诺如果自己到期不续租，而且园区届时的市价低于约定的门槛，就补足差额。换成期权的语言，Meta 取得的是每四年一次的退出权，支付的是一份她希望永不行权的看跌期权。平常年份里，伙伴持有的是一座单租户的资产，能否退出取决于Meta，建设、利率与再融资的资金风险都落在伙伴一侧。

第四，对NeoCloud沿用同一做法，期限错配留在对方手里。Meta是CoreWeave最大的客户，合同350 亿美元，占CoreWeave 约1290 亿美元合同的27.1%。CoreWeave 为履行4到5 年的客户合同，向开发商签下12 到15 年的租约，两个期限之间的错配由CoreWeave 自己承担。Meta 租用的是资产最值钱的头几年，价格按它自己的信用定，资产的尾段年份与它无关。Meta给小伙伴们的保票恰好到合同到期之日，不多出一天。

两套策略合起来看，方向相反，作用互补。融资策略把代价摆在当下、摆在自己身上，换取在任何市况下都不停工。合作策略把风险按年份切分：平常年份的建设、融资、再融资、再营销和期限尾段都在小伙伴们那里，留给Meta 的只有坏年份的残值担保。AI 的日子好，Meta 总有数据中心用，连付二十年租金，相比自建不过是多一点点租金溢价。AI 的日子不好了，Meta 可以退出，只需要为园区的贬值先赔付一些，超出的部分仍然落到小伙伴们身上。但是拿平常年份的回报预期就足以吸引小伙伴们了。

同类的安排在行业内已经非常普遍了。例如Nvidia替OpenAI关联方在SB Energy园区的租约保残值，上限1050 亿美元，到OpenAI 拿到指定评级为止。卖期权的是供应商还是承租方，结构是一样的。

梳理了Hyperscalers 的策略之后，我们不得不叹服。“死道友不死贫道”这个狡黠姿态，在Hyperscalers 身上表现得淋漓尽致。我们甚至可以猜测，当前市场的状态，多少应该归咎于这些Hyperscalers蓄意把风险往最薄弱的市场参与者，例如NeoCloud身上推。

2017 年，万达把酒店和文旅项目这些重资产卖给富力和融创，自己只留下品牌和管理费，债随资产走，买家拿银行贷款接盘。当时市场几乎一边倒地认为万达是被迫贱卖、吃了大亏。几年之后再看，重资产和债压在富力、融创身上，万达在那笔交易里甩掉的恰恰是后来要命的东西，看着像办傻事，贱卖资产或者付了高价，其实聪明绝顶。现在我们看AI 行业的融资链，Hyperscalers 才是真正抓住了根本，我们平常纠缠不休的那点利息、利差、溢价，在Hyperscalers 看来都不是事。我们开玩笑说，美国最聪明的人，要么去做金融，要么去做科技，那么结合二者之长的呢？在金融行业做科技的，做出了Renaissance\Citadel\Jane Street，相信大家都知道厉害了，那么在科技行业做金融的呢？

（三）恒大：Oracle

以往我们谈及Hyperscalers的时候，说的是五家，但现在市场越来越把Oracle单列了，原因无他，只是因为资金链风险越来越大。四家Hyperscalers 手里握着广告、搜索、软件订阅和零售这样的现金奶牛，Oracle 没有，它的评级在S&P 那里是BBB-，离斩杀线只差一档。四家玩的是万达的游戏，Oracle玩不起，它玩的是恒大的游戏：收预付款。

恒大的预售是先收房款、后交房，收来的钱不留在这个项目，拿去抢下一块地。Oracle的客户预付款是客户在算力交付之前先付的钱，1Q2027（Oracle 1Q27 财年是2026 年6\7\8 三个月）收了113.63 亿美元，是上一财年全年45.92 亿美元的两倍半，上年同期是零。这一季经营现金流231亿美元创了纪录，但预付款占49%，剔掉它，经营现金流只剩117亿美元，自由现金流从-54 亿美元变成-168 亿美元。这笔钱会计上记作合同负债，带“重大融资成分”，折现率大体等于Oracle 自己的借款利率，说白了就是向客户借钱。付钱的客户10-Q 不点名，退款和终止条款没有披露，其实说出来又如何，都知道是OpenAI 或者Anthropic，或者两家都有。

10月28日投资者日，管理层把客户预付款、供应商融资、客户自带硬件三样合起来，说能把前期现金需求砍掉一半，三样合计约1100亿美元。2027到2030财年的新增融资量限在200 亿美元，一半股一半债，幻灯片上2027 财年写“Additional Capital”，2028 财年写“Fully Funded”，2029、2030 财年写“Self-Funded”。分析师问：就这200 亿，后两年一分不要？CFO 答：“Yep.”翻译成地产的话：预售款、建材商垫资、买房人自带装修，开发商自己几乎不出钱，三年之后自给自足。

中国地产下行阶段，我们听到了很多对地产预售制的批评，很多都可以拿来对照Oracle的预付款。但是实话实说，有一条是不算的：挪用。美国没有预售资金监管账户，商业实践也不把企业腾挪预付资金单列成风险，而且给企业更高的资金使用自由度，最终是有利于完成客户订单的。所以，预付的客户像买房人一样，自己承担Oracle 交不了货的风险，美国人认为很正常。

但是剩下的几条，一条比一条要紧。

第一，新签合同一停，资金马上就断。预付款全跟着新签合同来，上一财年四季度收的45.92 亿美元对应6 月披露的一批合同，这一季的113.63 亿美元对应同季签的300 亿美元以上AI合同。回顾中国地产2021年的故事：销售一停，预售款立刻停，靠预售款滚起来的模式马上露出资金缺口。分析师纷纷指出预付款有“Rollover Sensitivity”，意思是它得不停地滚。生命不息，滚账不止。逆否命题也成立。

第二，钱的来源集中在少数几家客户。虽然这几家是谁，Oracle 不披露，但我们随口说说OpenAI和Anthropic的现金流高度不确定，肯定不会冒犯到任何人吧。

第三，履约义务比地产更差。已签约、还没起租的数据中心租约2880 亿美元，租期15到19 年，不可撤销的采购义务1Q27 从133 亿美元跳到342 亿美元，起租、交货以后就是照付的承诺。报表借款1253亿美元，不含已起租的租赁负债438亿美元，子公司那一层还有约1072 亿美元负债排在母公司票据前面。机房一天不转，利息一分不能省。如果是地产，就算楼宇烂尾了，凑一点保交楼贷款做完水电装修，也能勉强交付，但是数据中心没有这个路径，交付不了就是交付不了，哪怕是万事俱备只欠电闸。

以Project Jupiter为例。这个园区，Oracle是主承租方，为OpenAI建，原定2028年上线。壳由开发商STACK 出钱盖，钱来自约20 家银行的180 亿美元建设贷款，还款靠Oracle的租约撑着。这笔贷款2026 年9 月中出了问题：银团卖贷款报价低到面值9 折还是卖不出去，留在银行表上的比原计划多。卡住的是电，由于电力供应问题，9 月24 日Oracle 向开发商发不可抗力通知。这不是退出，Oracle只是约定起租可以推到交付就绪后最多36个月，但推迟期间Oracle 要继续承担这个壳的持有成本，起租以后租金照付全期，一个月不少。换句话说，壳盖好了Oracle 就得养着，虽然电什么时候来不由它定，而这片产能是给OpenAI 建的，交付日期已经答应出去了。它在给一座暂时发不了电的房子付钱，等一张不在自己手里的许可。

这就是预付款的问题所在。预付款本身不是债，债在它背后：为了交付这些合同，Oracle 已经签下了租约和设备采购。预付款可以停，这些承诺停不了。数据中心行业，每晚一天交付，都损失一天折旧，而新芯片的折旧速度是最快的，真是肉疼。

第四，投资级评级岌岌可危。目前评级BBB-，而且CDS已经比很多高收益都高了。所以从市场参与者的角度，债券投资者已经按高收益给它定价，只是评级还没动。但是评级机构并不傻，S&P 7月降级时就加进了2600亿美元租赁承诺。

现在看来，Oracle 必须在缩减资本开支和咬牙增发股权之间选。新签带来预付款，也带来要起租的租约，租约进杠杆，预付款不进。预付款一停，缺口要靠发债发股补，但是发债要去一个已经按高收益定价的市场，难度越来越大。Oracle 现在已经是投资级指数里最大的非金融发行人，存量约1170 亿美元，所以它是投资级市场最大的潜在Fallen Angel。如果降级，势必有巨量被迫卖出。当然，也可以是不安的投资者先行卖出，市场下跌成本升高进一步恶化资信，从而自我实现，所谓“反身性”。

所以在Hyperscalers 里，白银时代最可能掉队的是Oracle。她未必马上出险，她手里有投资级的壳，有6640 亿美元的积压合同，You Know Who 还在付预付款。难堪的地方是她越来越依赖预付款。分析师预测2030 年前Oracle 还有2530 亿美元缺口，用1370 亿预付款填完之后还有1100 亿美元需要债和股权融资。她和恒大当年的姿态一样：高周转，靠下一批客户的钱盖上一批客户的机房，所有的宽裕都建立在新签不停上。12 月的10-Q 是第一个读数，看预付款那一行续不续，对照公司全年200 到250 亿美元的指引，看租约和采购义务涨不涨。预付款下降而租约和采购义务还在涨，是最坏的组合。

（四）蛋壳公寓：NeoCloud

NeoCloud 的生意只有一门：建机房、买GPU、出租算力。Hyperscalers 付了好多钱，让NeoCloud接下重资产和债，去借钱建机房以向Hyperscalers出租GPU算力，比如最近的大明星CoreWave，她的合同至少1290 亿美元，Meta 一家350 亿美元占27.1%，OpenAI224 亿美元占17.4%，可见其客户集中度。她向开发商签12 到15 年的租约，向客户签4 到5年的合同，另有三到六个月的短约，管理层最近还说要提高短约的占比。付出去的钱周期长、收进来的钱周期短，到期续不续、什么价，主动权全在客户手里。

这是二房东的生意，向上长租，整块转租给下家。长租公寓倒闭的常见原因就是高收低出，付给房东的租金高过从租客收的，甚至租不出去闲置。和一般二房东比，她还多两处吃力：扩张的钱不靠预收租金，客户预付款只占合同总价值15%到25%，GPU的钱主要靠借，但GPU又比楼宇折旧快多了，一份12到15年的租约里要换几代GPU.对Hyperscalers的所有夸奖，换到NeoCloud这儿都是批评：期限不匹配、渠道单一、评级垃圾、议价权为零。更何况当Token以指数速度降价的时候，四年后算力续约价还剩多少？

如果你是往来金融机构，怎么确保资金安全？显然，最合理的做法是不跟母公司打交道，而是一个个看项目公司，如果出事，第一时间拿到项目公司有价值的资产。CoreWeave坦然接受了这种做法。她把GPU 和真实租约这些最值钱的资产放进一个个DDTL 子公司，以GPU 作抵押、靠客户合同摊还，母公司自己的无担保债排在最后。母公司破产对子公司隔离。这像地产的项目公司：地和在建项目在项目公司名下押给银行，卖房的钱先还项目贷，母公司拿剩下的。这个做法，市场参与者人人都清楚。现在市场参与者根本不看CoreWeave母公司，只关注一个个子公司的资质。如果是绑着Meta 合同的DDTL 4.0，评级可以拿到A3/A-，利差为浮动档SOFR+225，但承购方是两家不点名的非投资级客户（You Know Who）的DDTL 5.0就只有Ba2/BB+，利差SOFR+450。

真到坏日子，CoreWeave 死了不要紧，值钱的东西都在子公司里，子公司结构干净、资产干净，债权人可以把子公司整只接走，考虑到许多数据中心项目是单一租户，我们其实可以期盼这位租户自己或者通过白手套找债权人买下，机房连电闸都不用拉。这像地产项目被债权人或另一个开发商接盘，母公司只剩空壳。换手的例子已经有了：Applied Digital 的租约从CoreWeave 名下转给Meta 支撑的SPV，OpenAI 退出Stargate Norway，Microsoft 接下空出的算力。资产没有空着，换的是租户和租户的信用。

只是接盘的人未必心急。假设我是Google，准备接一座几年后才交付、不影响我当期运作的数据中心，当CoreWeave 的债权人拍卖子公司时，我完全不用慌，可以先看市场情绪，等一个最佳压价时机。中国地产公司债务出险之后，接他们项目的人也是这么等的。毫无疑问，这对CoreWeave及其子公司都不是好事。

这种安排之下，CoreWeave 母公司基本已经被掏空，无担保债券的持有人接管不了子公司。相反，母公司还替子公司担保（除DDTL 4.0 外），劣后是双重的。往后还要更差，预计2027 到2030 年它要新增956 亿美元债务，八成靠有担保的DDTL，有担保的债从187 亿美元涨到942 亿美元，无担保的那一档会被排得越来越后。市场已经按受偿顺序要价。10 月中旬CoreWeave母公司CDS飙升的同时，几个DDTL子公司债券跌幅相对缓和。

CoreWeave已经很难走常规的无担保发债了。雪上加霜的是，中期选举对CoreWeave又形成严重打击，中期选举开奖之后，已经有很多新晋政客试图从对AI 的监管中捞取政治资本，CoreWeave 正是集火目标之一。我们提到过，任何延期交付，都会对数据中心的现金流形成严重打击。有时候，我们甚至不无恶意的猜想，这个困境，会不会是她那些Hyperscalers塑料花闺蜜有意制造，好来收割那些子公司的。

CoreWeave 还不是最弱的。Nscale 上半年收入1.4 亿美元、净亏损约10 亿美元，签下的合同总价值却到了1034 亿美元，最大的承购方Anthropic 不是投资级，Microsoft 今年两次从它的站点退出，一次只签过意向书，一次是主租户。它的项目贷款靠客户合同拿到投资级、SOFR+237.5，母公司担保的那笔额度是SOFR+500，同一家公司，两个世界。

这种二房东，在整个行业中间是完全没有风险抵御力可言的。白银时代首先被摆上餐桌的，肯定是她们。比较尴尬的是，她们承上（算力订单）启下（硬件订单）在产业链中的地位似乎不可忽视。试想一下，如果你重仓的硬件商有一大笔订单来自于NeoCloud，而这家NeoCloud 最近不幸身故，你慌不慌？或许善良的Hyperscalers 闺蜜好心人将很快露面，认养她留下的几个DDTL孤儿，但是即使这个过程极其丝滑，市场恐慌性抛售硬件商股票，也是理所应当的。

如果觉得AI产业还不至于遭遇末日审判，遇到这种震荡，说不定还可以抄底。

（五）城投、建材商和包工头们：Nvidia\Broadcom和存储\光模块等等

Nvidia 和Broadcom 卖的是AI 数据中心离不开的芯片。照常理，芯片卖出去，现金到手，GPU 跌价、机房空置、租金下滑，都是买家的事。麻烦在于芯片太贵，买家付不起。OpenAI 和Anthropic 的钱主要来自股东，NeoCloud 的钱主要靠借，CoreWeave 的客户预付款只占合同总价值的15%到25%。为了让客户接着买，芯片商天才的想到一系列办法，借钱、或者担保，鼓励客户来买。

这就是供应商融资，我们最反感的融资模式。借钱给客户买自己的产品，上行时你好我好大家好，下行时客户赖账跑路是必然的。供应商担保也是一样的，无非是请金融机构代替自己出钱，自己担保劣后而已。在中国地产资金链中，我们见到首付贷、商票、担保等等都是这个模式。AI 链上的游戏非常相似，不同的是绑定深度和主动权而已。某种意义上，乐此不疲的Nvidia 和Broadcom 有点像地方政府，AMD、存储厂和光模块厂商像建材商包工头，各自策略不同。

第一种策略是借钱。今年2月Nvidia向OpenAI投资300亿美元。对Anthropic去年11月也签协议投100 亿美元以内。毫无疑问，这些出资会化作订单回到Nvidia，说是投资，更像返利。CoreWeave那边，Nvidia持有约10%的股份，1月又认购了20亿美元股权。这好比招商引资时返还土地款，只是Nvidia多换回一份股权。

第二种是借销路，有两样。一样是算力的销路。当CoreWeave 等买家怕算力卖不出的时候，Nvidia 承诺购买至多63 亿美元CoreWeave 没卖出去的算力，CoreWeave 得到这张白条，自然更敢借钱买卡。AMD 也承诺至多61.75 亿美元购买云算力，其中包括第三方客户没买下的部分。另一样是机房的销路。Nvidia 自己作承租人，签了200 亿美元还没起租的租约，申报写“expect to reassign”，机房先用它的名义租下来，往后再转出去。建机房的人因此有了一个信用好的租户。AMD 也有133 亿美元拟转租给伙伴、还没起租的租约。这好比城投托底拿地、包下厂房再招商，自己买自己的地。

第三种是借信用，替别人的租约兜底。具体兜底策略，那真是八仙过海各显神通。Broadcom 兜的是租金付款。先买机架，再租给Anthropic 的子公司，几份租约租金约1612亿美元。租约可以转给至多6 家金融机构（重要！），为了吸引金融机构入资，Broadcom 承诺兜底租约，如果客户违约，它赔一部分未偿租约额（最多290 亿美元）。10 月27 日的8-K又披露，它为一家新设SPV兜底72.5%，最大约430亿美元。Broadcome管理层知道股东讨厌什么，路演时还扭扭捏捏说自己“卖芯片，不卖金融产品”，但需要负法律责任的10-Q里，老老实实把兜底列进了降级风险因素。资产和租金转出去，尾巴留下，像当年把资产装进城投、债由政府兜着。

Nvidia 兜的是残值。它替OpenAI 在SB Energy 园区的租约保残值，上限1050 亿美元。拿到这份丹书铁券，建设SB Energy 园区的软银才好开口找金融机构要贷款。贷款人看着SB Energy 后面的Nvidia，好比当年看着城投背后的政府，只是Nvidia 的担保白纸黑字写进了合同，城投则是信念。

第四种是借时间。Nvidia 的应收账款从407 亿美元增到631 亿美元，周转天数从45 天拉到60 天。Broadcom 让得更多，它允许Anthropic 用最高420 亿美元的可转票据抵付季度租金，年息9%，这好比地方政府允许地产商分期缴土地款。

这些担保和承诺，今天都不出钱或者少出钱，所以今天几乎不入账，订单却照样变成收入。Nvidia 的担保“不重大”，Broadcom 的“不重大”，连Google 替第三方租约兜底，已签480 亿美元、未生效277 亿美元，表上的公允价值负债也只有6.06 亿美元，未生效的不入账。公允价值是小数，名义额和上限可不小。各家财报披露的兜底（含未生效），从2025 年三季度74 亿美元增到2026 年二季度2167亿美元，目前还在继续增长，有投行分析师估计，到2028年，AI行业40%的资本开支将出自靠担保撑起的表外SPV。

而且麻烦不在敞口的金额，而是风险是顺周期自我加强的。例如Nvidia 的担保目前最高赔付1085 亿美元，它半年的经营现金流744 亿美元，一年收入不就能覆盖了?这个想法其实很危险。2007 年CDO 市场的Copula 讲过一个数学上不舒服、经济学上很好理解的故事：平常和上行年份被分散掉的风险，到了下行期会急剧相关。担保是一份卖出去的期权，平常几乎不赔，真要赔，多半是行业最糟的时候。比如Broadcom 那些兜底，如果真有人找上门要求Broadcom 兑现兜底，那时AI 大周期肯定遭遇逆风了，租金在变弱、机架在跌价。这时候Broadcom 同时有三喜临门，订单萎缩、应收账款出问题、还要掏钱赔担保。Nvidia 还多一喜，手里OpenAI、Anthropic和CoreWeave的股权也在跌。

毫无疑问，这套账还会自己加速。担保帮着卖出芯片，芯片卖出去撑起估值，估值高出担保额的余量支撑“概率低、不入账”的判断，既然不入账，再做下一笔担保也就不多花成本。我们已经看到了层出不穷的增长点，2026 年8 月，Nvidia 和六家大型投资机构联合宣布要动员逾5000亿美元第三方资本投向基于Nvidia的基础设施，Nvidia提供残值担保。Nvidia身上还多一处别扭。在我们看来，下一代芯片发布越快，被担保的上一代残值跌得越快，抵押品贬值多快握在它自己手里。新卡卖得越多，收入越好看，那笔残值担保、CoreWeave 的股份、答应包销的算力就越可能吃亏，收入不光和敞口一起涨，还在压低敞口的回收，好比一边托底拿地，一边加快供地。Broadcom也是一样的。

风险的源头，是Hyperscalers 甩出来的，它们把建设的债留给伙伴，芯片商又把伙伴的风险接回自己身上。我们倒不是很担心Nvidia，她毕竟太有钱了，即便是目前的所有担保全部触发，现金和预期收入也足以覆盖。但Broadcom 和AMD 的覆盖率未必有这样的余裕。Broadcom\Nvidia\AMD的5年期CDS到10 月28 日是168bp\125bp\121bp，比六个月前宽了121bp\79bp\78bp，都宽过四家Hyperscalers。因为相比Hyperscalers，食物链上他们的位置实在太被动了。想对冲他们的敞口也难。Nvidia过去六个月成交的CDS保护合计69亿美元，对照1050亿美元的担保只是零头，而且担保方不履约，一般也不直接触发CDS的信用事件。

并不是所有硬件玩家都这么顺周期自我加速，相反还有不少逆周期保护自己的。存储厂最典型。买家付不起，卖家例如Nvidia 就得借信用给买家。如果买家有钱又抢产能，卖家就主动很多，这时候冷静的卖家会放弃潜在高利润，宁愿锁定长约买保护。SK Hynix和14家主要客户签了长约，一般五年，以保证金的形式锁住2027 和2028 年一半以上的产能。Micron披露客户的财务承诺有320 亿美元，绝大部分是现金保证金，合同照付不议（Micron 业绩会讲稿，9月30日）。Samsung也和10家主要客户签了长约，另有约10家在谈。

我们对AI 资金链众生相的批评，到了存储厂都是夸奖。这三家都不给AI 客户融资或者担保。预付款方面，Oracle 每一美元预付款都需要自己再填一美元，但是存储厂收的预付款不需要填一分钱。往下游流的钱只看到一笔：Anthropic 5 月那轮Series H 把三家列为战略伙伴，韩国媒体说Samsung 和SK Hynix 入了股。存储厂把自己保护的相当好，账期没有拉长，扩产相当保守。面对汹涌而来的订单，Micron甚至冷静的在10-K里提醒投资者，客户有时会夸大需求、多抢供应。SK Hynix 还强调收入集中在一家买家身上的风险（Nvidia 约占它2025 年收入的24%）。二十多年来，存储行业经历过数轮残酷的周期，血淋淋的教训还都记着呢。

光模块厂商卡在另一种位置。它们给客户的是寻常账期，客户预付很少。为了抢上游的光芯片和DSP，它们倒过来先付钱给自己的供应商：中际旭创的预付款项从年初的1.34 亿元涨到15.67 亿元，新易盛从0.17 亿元涨到13.22 亿元，存货分别涨到238.78 亿元和174.13 亿元，新易盛前三季度的经营现金流少了68%。这些预付款是光模块厂商借给上游的信用。客户又高度集中，2025 年中际旭创前五大客户占销售额76%，新易盛72%，天孚通信90%，天孚一家客户Fabrinet 就占63%。它们的敞口是订单、价格和存货，还有技术路线。放到地产链上，它们都是像是建材商和包工头，只是存储厂不见兔子不撒鹰，光模块厂商却是自带干粮闹革命。

恒大崩塌的时候，拖垮了好些建材商。即便是Nvidia，如果真出现了NeoCloud 破产风险，Nvidia 的利润表上会多出担保赔付和应收减值，所以股价肯定要先跌一截，我们只是希望出事后她能把子公司里的GPU接过来再卖一次，多少拿点钱回来。Broadcom和AMD的情况，要看兜底真触发多少。存储厂也会挨打，他们虽然手里有保证金和长约，但是长约之外那一半的价格和产能利用率也要吃亏。至于光模块厂商，先挨打的是存货。

钱是当年收的，债是后来认的，多少悲喜剧出自于此。她那时候还太年轻，不知道所有命运的馈赠，早已在暗中标好了价格。

（六）三条红线

图5：主要AI 公司的表外义务

前两期月报，梳理Hyperscalers 融资规模尤其是表外义务的增长时，我们看到的数字堪称恐怖，随着3 季度10-Q表陆续公布，堆积的表外还在增长。这些都是要回表的，但我们盘点美国金融体系各种资金来源，盘来盘去也想不出哪些地方还能榨出这种量级的资金。对AI行业2026 年的资金链，我们其实是不担心的，如果2026 年发生了某些风险事件，比如NeoCloud 厂商破产，我们说不定还会认为是抄底硬件股的机会。但是2027 年我们就已经无法凑全资金链了。我们毫不怀疑，如果没有外界力量介入，这场游戏的收场将极为难堪。

如果有外界力量介入，降低一些热度，会不会皆大欢喜呢？例如中期选举的很多政治新星赢家对监管AI 很有兴趣，毕竟美国民间围绕着AI 尤其是数据中心的抱怨越演越烈。给数据中心建设踩踩刹车，既有利于选票，又有利于降低美国金融体系风险。

2020年8月，中国出台了著名的《三条红线》，以遏制越演越烈的地产商杠杆对经济和金融的威胁。就规则本身看，这不过是对开发商杠杆率的要求，既不限购，也不限贷，连土地供应都没碰。市场当时的反应也是这样读的：大房企都说自己能在一两年内达标，债券投资者还在买，买房人还在排队。但是地产金融机器不是靠杠杆率转的，是靠再融资转的。开发商的模式是预收款拿地、施工方垫资、商票付建材，每一步都靠下一笔钱接上一笔钱。一旦有息负债不能涨，借新还旧这条路断了。断的是最薄的那一环，恒大2020 年9 月那封写给广东省政府的信已经把话说明白了，再融资一停，它就付不出到期的债。2021 年下半年销售一停，预收款跟着停，从开发商到施工方、建材商、买房人、地方政府，一环一环往外传……长期看，三条红线做的是正确的事，去杠杆、去金融化、把房子还给居住。但是短期和中期，它引起了始料未及的波动。把长期和短期颠倒，是那两年里最贵的错误：相信黄金时代是信念的人，2021年还在急匆匆买房、买地产债，代价都付在后面。

中期选举之后，我们听到了很多想从AI 监管方面捞取政治资本的声音。11 月4 日，主张放缓数据中心建设的民主党候选人赢下Texas 州长，CoreWeave 当天就狂跌。这些开关看上去和三条红线一样小：一条电价规则、一张许可、一次听证。但它们落下去的位置是一样的，都落在整条链最薄的那一环：建设。数据中心建不建得成、电接不接得上，决定的是建设贷款还不还得上、NeoCloud 的租约起不起得了租，决定的是预付款、DDTL、残值担保这一整套安排的起点。三条红线从融资一头掐住开发商，AI 链的开关从建设一头掐住开发商和NeoCloud，掐的都是靠下一笔钱活着的那一层。

AI是2023年以来美国宏观最大的助力，巨量资本开支撑起了美国的投资增长，也是通胀和美债收益率的驱动力。这个影响甚至远远超过美国国境，例如海湾的主权基金往Stargate和各家大模型公司里投，是石油的钱。台湾和韩国靠出口服务器和存储芯片挣回成堆的美元，今年5 月台币一周升值近一成，寿险公司对冲不及，和AI 出口赚来的美元脱不开关系。商品市场更直接，铜、天然气乃至铀……吾之成本就是彼之订单，这句话放大到全球，就是AI这三年的宏观故事。

要注意的是，这些需求里有相当一部分是自我加强的。Nvidia 出钱投OpenAI，OpenAI拿钱向Oracle 买算力，Oracle 拿预付款向Nvidia 买芯片，钱转一圈，三家的收入都涨了。Anthropic 四成多的收入经云平台进来，云平台是Amazon 和Google，它们既是股东又是供应商。Microsoft 给OpenAI 的钱，变成Azure 的收入回来。统计上，这一圈每转一次，就同时记作一笔投资和一笔销售，GDP 两头都长。中国地产当年也是这样：开发商拿地算投资，卖房算消费，建材商的订单算工业增加值，地方政府的土地收入算财政，同一笔预收款在国民账户里出现了四次。自我加强的需求有一个特点，正着转的时候每一环都放大，倒着转的时候每一环也放大。2021 年之后，销售下滑带动拿地下滑，拿地下滑带动土地收入下滑，再带动基建和就业，再回头压销售，整整三年没有止住。AI 链若倒着转，顺序会是：新签放缓，预付款和租约停，NeoCloud 和开发商的建设贷款出问题，芯片和存储的订单掉，Hynix的DRAM 价格掉头，韩国和台湾的出口美元缩，SoftBank 的股权投资计提，海湾的基金放慢，Hyperscalers 的非美元发债收缩，流入美国的资本减少，美债收益率下来，美元跟着软。每一步都是上一步的结果，每一步都比纯粹的供需周期走得远。

所以思维要开阔一点，不能只盯着CoreWeave的CDS。三条红线最深远的后果，不在恒大、融创的违约名单上，而在地方政府财政、银行资产质量、居民资产负债表和通缩预期上，这些都是两三年后才看清的二阶效应。AI链若收紧，一阶效应是NeoCloud和几家开发商出事，市场已经在定价。二阶效应才是宏观的事：电力公司为数据中心签下的长期购电协议和电网升级由谁付账，地方政府为吸引数据中心给出的税收减免换回什么，存储芯片的价格周期对韩国和台湾意味着什么，私募信贷和寿险账上的AI 相关资产怎么重估，最重要的是，这几年支撑美元的那条资本流入主线会不会出幺蛾子。市场眼下给放缓定的价只有一条，利率会下来，股价会跌，利差会宽。我们担心的不是这一条，是需求收缩和成本上升一起来，而且传得比市场想的远。长期有益的事，在短期到中期必然形成严重压力，这是三条红线教给我们的，也是我们看中期选举之后的AI最想提醒的一句。

更何况，我们还有三个AI资金链终极问题无法解答。

第一，融资规模。目前一般认为AI行业在2030年以前要做5万亿美元的巨额资本支出，这部分钱从哪里来。我们现在连2027 年的钱都凑不齐，2028 年还要增长，都不敢问2030年。

第二，模型商的现金收入。OpenAI 和Anthropic 现在仍然极度依赖股东出资进行支付，这肯定不能持续。是否能找到更多、更富爆炸性的需求，使得OpenAI 和Anthropic 的现金收入急速增长，撑起整个资金链的源头。

第三，AI 是降本还是增需求。现在主流仍在谈AI 压缩成本的通缩效应，但是吾之成本就是彼之订单。如果AI 一直只在降本、不去把需求打开，迟早反噬OpenAI 和Anthropic 的收入。