2026年7月30日下午，北京东打磨厂街，覃女士走进一家挂牌“片仔癀宏仁国药堂”的门店，她原本只想买些化妆品，但店员主动推荐起了片仔癀，并向她介绍说公司的核心产品是片仔癀，既能送礼也能治病，并提供了一张宣传单。

宣传单内容显示，这款药品临床应用广泛，在肝损伤、肿瘤等治疗时推荐使用，包括“用于原发性肝癌，适用于中医辨证为肝热血瘀或毒热瘀结型的患者；用于结直肠癌，适用于中医辨证为毒热瘀结型的患者”。在“片仔癀的使用方法”一栏，则列举有治未病、肝病、肿瘤、其他疾病4类，每一类都标注对应病症、药品用法用量、疗程等。在“肿瘤”类别下，列举了“原发性肝癌”“晚期结肠癌”“其他肿瘤”，服用方法均为“口服，0.6g/次，3次/天”，“4周1疗程”。

覃女士花3040元买了一盒4粒装片仔癀，3克一粒，相当于每克253元。事后却发现该药品（国药准字Z35020243）说明书中并未载明治疗癌症的功效，因此认为门店的宣传单可能涉嫌虚假宣传，并向全国12315平台投诉并举报了这家门店。

11月3日，北京市东城区市场监管局给出结案反馈：门店经营主体北京片仔癀宏仁健康管理有限公司违反广告法第十六条第二款、第四十六条，依第58条责令停止发布违法广告，罚款3万元。

3万元，约相当于十盒4粒装片仔癀的售价。

一本册子，两个“指南”

片仔癀的说明书中，对该产品的介绍是：清热解毒，凉血化瘀，消肿止痛，用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎、痈疽疔疮、无名肿毒、跌打损伤及各种炎症。很显然，肝癌、结肠癌等都不在其中。

而宣传册的底气，来自一句“2024版《原发性肝癌中医诊疗指南》将片仔癀列为常用中成药”。如果说这句话不假，是因为中华中医药学会肝胆病分会撰写的那份指南确实提到了它。同时，国家卫生健康委的《原发性肝癌诊疗指南（2024年版）》的现代中药制剂推荐目录中，却只列出了槐耳颗粒、榄香烯等四种，并没有片仔癀。

从名称上看，两份文件只差了“中医”两个字：一份是社会团体的临床参考，一份是行政部门的诊疗规范。而社会团体临床参考≠行政诊疗规范≠药品广告可用证据。

但是作为一名普通顾客，当看到“指南推荐”四个字时，往往不会注意发布主体，也很容易忽略册子底部印着一行小字：“内部学术资料，仅供参考。”

实际上，片仔癀拓展肝癌适应证确有公开临床动作：CDE登记平台显示，登记号CTR20213258的“片仔癀二线治疗不可切除原发性肝癌（瘀毒蕴结证）II期临床试验”由漳州片仔癀药业申请，2021年12月首次公示，截至2026年8月平台状态仍为“进行中（招募完成）”；公司2026年半年报称该II期研究已完成数据统计分析，但未见国家药监部门批准片仔癀新增“原发性肝癌”功能主治、或变更说明书的公告。

换言之，说明书外肿瘤适应证尚未获得药监核准，却已出现在门店宣传册的“肿瘤”栏第一行。

3万元轻不轻？

根据广告法第五十八条规定，对于虚假宣传的罚款区间是广告费用一到五倍，情节严重的可吊销许可证，3万元处于下端。对一家每克卖253元的产品，这点罚款显然很难形成约束。

更能说明问题的是重复。

2023年10月，体系内的“牙火清专效深养牙膏”在未取得功效评价报告的前提下，却对外宣称能缓解红肿出血，被赤壁市市场监管局认定引人误解的商业宣传，同样罚3万元。三年后，不同产品、不同地区、不同事由，开出一同等金额的罚单。

再来看被罚的主体，北京片仔癀宏仁健康管理有限公司由厦门片仔癀宏仁医药持股51%、片仔癀再间接持股，罚单停在最末端，上市公司并不是被处罚方。

今年8月份，还另外有一条线涉及同类问题。媒体人韩某某在门店拍到同一本册子，并曾经为此发文质疑，结果被片仔癀以名誉权纠纷起诉；8月4日，上市公司董秘办向媒体记者确认事件属实，同时表示“该事项不属于法定信息公开范畴，不便向媒体详细回应”。

法律层面，这句话站得住。但当终端宣传持续越过说明书边界，总部的沉默本身会被市场解读为一种默许。

单品依赖下的罚单位置

结合财报来看，这笔钱不贵，贵的是它标注的位置。

三季度末，片仔癀的净现金约13.16亿元（货币资金22.26亿元减去短期借款8.19亿元、一年内到期的非流动负债0.42亿元和长期借款0.48亿元）。

那么，被店员极力推介的“核心产品”，在上市公司的收入端又占有多大分量？在2026年11月4日的临时股东会上，总经理施艺雄自己把这句话说得很直白：“现在一粒片仔癀锭剂贡献了集团85.8%的利润，单品依赖度太高，抗风险能力偏弱。”他同日还提到产能的另一面：片仔癀的产能并不高，只能满足50万人使用。结构集中到这个程度，任何一个产品的波动，都会被放大成整家公司的波动。

因此，这个产品眼下遇到的问题，核心在于产品结构。2025年，公司肝病用药收入42.68亿元、同比下降19.63%，销量却从418.86万盒增至526.98万盒、增长25.81%。公司在回复上交所年报问询函时给出了解释：肝病用药并非单一产品，而是包含锭剂、胶囊剂、茵胆平肝胶囊、复方片仔癀肝宝等多个价位带；2025年单价较高的产品销量下降21%，单价较低的茵胆平肝胶囊等产品销量增长41%。

这里有一个口径必须说明：年报披露的销量是“主要产品产销量简单加计”，锭剂的“一盒”和茵胆平肝胶囊的“一盒”并不是同一种商品。因此，“卖得更多”只成立于盒数口径；按金额计算，2025年肝病用药销售额只有上年的80.4%，而且是真真切切地少卖了10亿元以上。两个数字放在一起，隐含单价下降约36%（0.8037÷1.2581−1）。

结构调整带来的代价直接体现在毛利率上：肝病用药毛利率降至61.29%，同比减少6.62个百分点；生产量增长41.39%、销量增长25.81%，期末库存量却暴增265.53%至51.54万盒。

同期，医药流通收入37.55亿元、同比下降8.05%，毛利率从11.36%回落至7.62%（减少3.74个百分点）；公司解释，这是高毛利的零售业务收缩、低毛利的批发业务占比上升所致。

也就是说，一个卖出更多盒数、收入更少、毛利更薄的年份。集中度没有降低，变化的是产品结构。

而压力一路往下传，传到最末端的柜台，最终变成一本把肝癌写在肿瘤栏第一行的宣传册上。

财报验证：卖得更多，赚得更少

压力早已反映在报表中。

2025年，片仔癀出现上市以来首次年度营收、净利润双降：营业收入90.01亿元，同比下降16.56%；归母净利润21.59亿元，同比下降27.49%。2026年前三季度，营收63.49亿元，同比下降14.68%；归母净利润12.88亿元，同比下降39.53%；其中三季度单季归母净利润1.95亿元，同比下滑71.67%。

肝病用药作为核心板块，2025年收入42.68亿元，同比下降19.63%，毛利率降至61.29%，同比减少6.62个百分点。但按年报“主要产品产销量简单加计”口径，该板块销量反而从418.86万盒增至526.98万盒，同比增长25.81%，生产量增长41.39%，期末库存量暴增至51.54万盒，同比增长265.53%。

需要注意，这里的“盒”是不同剂型、不同规格产品的简单加计，锭剂、胶囊剂、茵胆平肝胶囊、复方片仔癀肝宝等产品的单盒含量和单价差异很大，因此不能据此计算板块单价，也不能把“一盒”当作可比单位。按金额计，2025年肝病用药收入相当于上年的80.37%，少卖约10.43亿元。这一量收反差指向产品结构变化：据公司对上交所2025年年报问询函的回复及公开报道，2025年该板块中单价较高产品销量同比下降约21%，单价较低产品销量同比增长约41%。低价位带占比抬升，是收入下滑的直接原因，但这并不等于核心锭剂终端降价。

成本端的压力已直接反映在毛利率上：肝病用药毛利率61.29%，同比减少6.62个百分点。售价端未动、成本端高位徘徊，叠加产品结构下移，共同压缩了板块盈利。

现金流方面，2026年前三季度经营活动现金流净额23.17亿元，同比增长376.05%，主要来自购买商品、接受劳务支付的现金减少：该科目为29.92亿元，上年同期57.91亿元，少付27.99亿元。同期销售商品、提供劳务收到的现金从77.19亿元降至67.27亿元，少收9.93亿元，形成部分对冲，但采购端的收缩幅度仍显著大于收现端的减少。同期存货从上年末66.79亿元降至56.96亿元，降幅14.72%，与营收降幅14.68%接近。

但存货是时点数据、营收是期间数据，这种同幅下降更可能是主动收缩采购与生产节奏的结果，而非终端动销回暖。还需注意，2025年末66.79亿元存货本身包含大幅战略备货：原材料48.54亿元（含周转材料），同比增长约49%，因此14.72%的降幅中有相当部分属于备货回吐。

采购端的收缩则有其成本逻辑：天然牛黄价格从2021年前后约50万元/公斤涨至2024年底至2025年中约170万元/公斤，2026年8月已回落至约55万元/公斤。按公司披露，2024至2025年牛黄采购价格已达2021年的3倍多，而2025年末原材料中98.04%为肝病用药原料，属于保障连续生产的战略储备。在原料价格大幅回落、且进口牛黄试点放开的背景下，减少高价采购属于理性选择，但毛利率对低价原料的兑现需要时间。

四度更替的董事长

与同行业相比，片仔癀近几年的高管更迭略显频繁：

2021年4月，刘建顺以身体原因提前退休，潘杰接任；八个月后潘杰辞去董事长，继续担任股东九龙江集团董事长，林纬奇则接任董事长一职。

2023年5月10日，漳州纪委监委同日通报：潘杰涉嫌严重违纪违法接受审查调查；片仔癀副总经理刘丛盛涉嫌严重违纪违法接受审查调查。三个月后，已退休两年的刘建顺被查。同年7月24日林纬奇辞任，其间由总经理黄进明代行董事长职责，8月9日林志辉当选董事长，他2022年1月至2023年7月任漳州市纪委常委、市监委委员，是带着纪检背景来的。

2026年10月13日晚，林志辉辞去董事长、董事及全部专门委员会职务，离任后不再担任公司及下属公司任何职务。2026年9月施艺雄由副总经理转任总经理，11月4日经临时股东会增补为董事，11月5日董事会推举其代行董事长职责并变更为法定代表人，11月6日公告。代行期限写到“选举产生新任董事长之日止”，没有日期。

五年，四度更替。

同期，该公司还收到两份监管文件：2024年8月14日，上交所就关联交易向公司及控股股东、实际控制人发出监管工作函（上证公函〔2024〕1106号），针对的是2.54亿元溢价收购零营收的明源香料（核心资产为水仙药业30%股权）；8月23日晚公司以“交易价格可能存在磋商空间、方案需进一步优化”为由公告暂缓执行，且对水仙药业收益法评估的未来预测部分明确“暂不回复”。

2026年8月1日，公司披露对上交所2025年年报问询函（上证公函〔2026〕1177号，2026年7月下发）的回复，就肝病用药“销量增26%、收入降20%”的量价背离、存货大增等作出说明；但未列出各产品单价与销量，以涉及商业秘密为由对部分核心产品、原料供应链及经营策略内容作了保密处理。

即便如此，估值仍给出了另一个注脚。11月6日收盘136.00元，市值820.51亿元，市盈率（TTM）62.31倍；一个月前的10月9日收盘119.82元，市值722.90亿元，39.96倍。一个月里股价涨13.5%，市盈率涨56%，差额不在价格，在分母：三季报后滚动十二个月归母净利从18.09亿元降到13.17亿元。

显然，62倍买的不是增长，62倍PE买的不是增长，而是“单品护城河仍可修复”的市场假设。

那张3万元的罚单，恰好说明了这种预期最脆弱的地方：它不写在报表里，而是写在一本谁都能印的宣传单上。（新黄河“预鉴”上市公司研究院出品）

（数据取自公司2024、2025年年报及审计报告、2026年半年报与三季报、分红与人事公告、上交所监管工作函与年报问询函回复、东城区市场监管局2026年11月3日结案反馈、11月4日临时股东会公开信息，以及北京青年报、红星新闻、指尖新闻、澎湃新闻的公开报道。财务比率与单季数据由原始披露值计算；“涉嫌”不等于“认定”，本文不构成投资建议。）

编辑：孙菲菲 校对：汤琪