11月9日，上交所上市审核委员会2026年第57次审议会议结果显示，广东龙行天下科技股份有限公司（下称“龙行天下”）首发符合发行条件、上市条件和信息披露要求，沪市主板IPO正式过会。

财闻注意到，全面注册制实施以来，上交所主板受理的制鞋业IPO企业极为罕见，龙行天下是其中为数不多叩响主板大门的一家。

然而，过会现场，上市委将问询焦点直接对准了其与头部企业的规模差距、主要客户稳定性以及经营业绩的稳定性。一家年营收近60亿元、年产鞋超5000万双的代工巨头，为何需要在“稳定性”上反复自证？

“全明星”客户名单与一双鞋5.1元的利润

龙行天下的客户名单足以让任何消费品牌羡慕：李宁（02331.HK）、安踏、adidas、Under Armour、Decathlon，加上HOKA、La Sportiva、Vibram等专业与户外品牌，覆盖了从大众运动到专业越野的完整光谱。

2025年，公司卖出约5175万双运动鞋，实现营业收入58.34亿元。据弗若斯特沙利文数据，龙行天下全球市场份额1.78%，位列第七；境内收入排名第二。

“量大”与“利薄”在这门生意里是一体两面。2023年至2025年，根据年报，龙行天下营收从42.11亿元升至58.34亿元；同期归母净利润却从2.09亿元微增至2.58亿元后掉头向下，2025年归母净利润同比下滑约8.5%。

销售净利率从2023年的5.03%一路收窄至2025年的4.52%，做一双运动鞋的净利润大约只有5.1元。同期综合毛利率18.48%，低于同行业可比公司19.3%的均值；与A股代工龙头华利集团（300979.SZ）相比，差距更为直观。华利2025年毛利率21.89%，销售净利率常年维持在12%以上，而龙行天下不足5%。

这背后是代工模式的结构性约束。龙行天下以OEM为主，根据品牌客户订单组织采购和生产，产品定价采用成本加成利润率的方式确定，处于产业链中游制造环节，不参与品牌溢价分配。当品牌端进入去库存周期、压低采购价格时，代工厂的利润空间最先被压缩。

鞋服行业品牌战略咨询专家、上海良栖品牌管理有限公司创始人程伟雄认为，龙行天下偏低的毛利率主要源于两大因素：“一方面，企业代工产品可能多为大众化、中低端运动鞋款，即便合作品牌终端售价偏高，但品牌方对代工环节利润空间形成挤压。

“另一方面，国内运动鞋代工厂行业准入门槛不高，技术壁垒薄弱，市场竞争白热化，企业多以价格竞争获取订单，进一步压缩盈利空间。反观行业内实现供应链垂直整合的头部代工企业，依托从纱线、面辅料到成品制造的全链条布局，盈利表现更为稳健，毛利率高于龙行天下。”程伟雄称。

八成收入绑定五大客户

募资额主动“缩水”3亿

客户集中度是招股书里无法回避的另一面。2023年至2025年，龙行天下前五大客户收入占营业收入的比重分别为86.74%、88.86%和86.25%，连续三年维持在八成以上。

对此，程伟雄表示，客户集中度偏高，会对企业议价水平形成一定影响。华利集团、裕元集团（00551.HK）等头部厂商手握充足订单，不仅可以摊薄各类经营成本，在合作洽谈中也更具主动权。受订单体量及客户结构影响，龙行天下即便与知名品牌展开合作，利润提升空间也相对有限。目前行业马太效应凸显，格局基本成型，若单纯依托大客户巩固现有规模，企业想要进一步提升盈利水平并不容易。

知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪对财闻表示，高客户集中度是风险还是护城河，核心看客户结构是否均衡、订单是否有长期框架协议、自身工艺是否具备不可替代性。若仅依赖少数品牌、无深度绑定，就是显著风险敞口；拥有稳定认证、专属工艺，才构成护城河。

募资安排的调整同样值得留意。龙行天下原计划募资14.09亿元，经上交所两轮审核问询后，将计划募资额缩减3亿元至11.09亿元。最终募投方向包括印尼二厂一期自动化生产基地、越南玉乐鞋底自动化生产基地，以及湖南站峰、钟祥龙行天下、东莞站成鞋业等国内自动化升级改造项目。

龙行天下过会的时点，恰逢运动鞋服代工行业的承压期。根据广发证券行业研报，2026年上半年，运动鞋服代工行业营收626.7亿元，同比减少9.5%；归母净利润40亿元，同比减少44.6%，毛利率17.4%，同比下降3.9个百分点。终端消费偏弱、国际品牌去库存、关税扰动叠加，让代工环节的盈利修复比品牌零售端更慢、更吃力。

与此同时，产能的地理分布正在重塑竞争格局。华利集团2025年境外产能占比高达98.75%，裕元集团鞋履出货量中印尼与越南合计占比86%，丰泰企业越南产能占43%。而龙行天下2025年境内运动鞋产量占比仍达67.41%，在可比头部企业中最高。

当同行因关税和人工成本的考量，相继将产能移向东南亚时，龙行天下把最大规模的生产基地留在了国内。

詹军豪认为，关税套利空间收窄后，重仓国内产能短期容易导致估值折价，但国内供应链响应、品控、配套效率更强。若能依托本土柔性制造、研发配套能力，快速响应品牌迭代，长期有望转化为差异化壁垒。