◎记者 杨升 张玮华 唐燕飞

　　过去，券商股权投资多集中于Pre-IPO阶段，从入股到退出往往只有一两年，赚取的是一二级市场之间相对确定的价差。如今，“投早、投小、投硬科技”成为行业布局方向，投资周期拉长到5年以上，短期价差的旧逻辑，已难以承载长周期的价值判断。

　　券商的角色随之转变——不再只是资金供给者，而要成为价值发现者，在上市前甄别企业内在价值，在发行时判断新股定价是否合理。

　　为早期项目定价，面临多重现实约束：一是缺少可比公司，部分前沿技术路线尚未收敛，企业之间差异很大；二是客观指标难以直接转化为价格，技术成熟度、产线节奏、客户验证都可以观察，但如何据此换算，没有标准公式；三是需要时间检验，定价是否合理，往往要多年之后才能看清，短期内难以验证。

　　定价难，还与一级市场的估值形成机制有关。一级市场没有公开报价，估值由企业与投资方协商确定，参照系来自上一轮融资价格和同类项目成交价。估值水平一旦抬高，后来的项目便容易以此为基准继续上浮，缺少外部基准校正。

　　在这样的定价环境中，券商在同一项目上往往身兼多重身份：以自有或募集资金入股，是投资者；以保荐机构身份参与发行定价，是保荐人；再通过另类子公司跟投，承担价格后果。

　　多重身份的形成，也有其路径依赖。在实际运作中，投资团队较早进入，投行团队也往往提前介入，持续跟踪，规范辅导，讨论上市方案。等到企业启动IPO，更换券商的沟通成本已然较高，投资之后容易形成业务黏性。

　　同一家券商既通过子公司持股、又担任保荐机构，在注册制下已是较为普遍的做法：投行、投资、研究分设，团队与决策相互独立，中间设信息隔离墙；关联关系须在招股说明书中充分披露；合规与内核部门对保荐项目独立把关，投资决策与保荐决策由不同层级分别作出。

　　制度能保障信息透明、决策独立，却替代不了机构对价值的判断。持股让券商更早更深地理解企业，这份理解能否转化为合适的定价，最终要看机构自身的功力与定力。

　　早期科创企业融资难度高、风险大，券商系资金进入，填补了部分融资缺口，为硬科技研发提供了资本支持。与此同时，也有市场观点认为，券商资金体量较大、介入时点前移，在部分项目上加快了估值上行。

　　源博资本创始合伙人姚承骧观察到，当前资金集中于少数明星项目，部分项目估值可能提前甚至过度反映未来多年的成长预期，相关企业的创业者背景、技术路线与落地场景高度重合。

　　对此，部分券商选择克制——按产业基本面测算估值，一旦估值透支成长空间就主动放弃，不会为了拿到份额就竞价。这份克制来自对企业的判断，也需要产业和金融两种视角，既看订单、产线和客户，也看财务模型和退出路径。

　　为早期科创企业定价，本质上是在为创新的未来投票。定价是否合理，不仅关乎一家企业的成长，更关系到资本能否真正流向最需要的地方。券商的定价能力，既不会随一轮行情自然形成，也无法靠一笔投资得到证明，只能在一个个项目中反复检验、逐步积累。当合理的价格不断形成，真正有价值的企业被发现、被长期陪伴，资本市场服务科技创新的价值，也就落到了实处。