当前信用债市场的讨论重心，已从信用事件“冲击会持续多久”切换至“如何把握修复节奏”。但修复并非单一路径，需严格区分“流动性修复”与“事件主体信用再重估”，前者对应折价收敛与交易流动性恢复，后者才决定信用风险的实际边界，最终的配置力度取决于后者。

在分析路径上，本报告先比较利率与信用债收益率的修复，再结合政策、交易折价与主体分化，研判修复的承接力量；随后补充 2025 年末同期的市场表现作为对照，并通过信用事件的不同演绎推演配置路径。 我们既关注短期流动性改善，也回归偿付安排与风险传染边界，避免将市场曲线修复简单等同于事件主体信用改善。

整体来看，利率债已回到调整前水平，为信用债修复提供了相对稳定的环境。10 月 30 日至 11 月 6 日，3 年期国债、国开债收益率自高点分别下行 3.49bp、5.25bp至 1.23%、 1.35%；国债见顶更早，国开债随后下行更快，当前均低于 10 月 29 日水平。

与此同时，二永债下行弹性更大，普信债则逐步跟随修复。同一区间内，3 年期 AAA-二级、AAA-永续收益率分别下行 9.74bp、9.90bp，AAA 城投、AAA 中票分别下行 7.69bp、 5.76bp，且 11 月 6 日单日仍延续下行。二永前期上行更多，交易回补也更快；普通信用债修复相对滞后，或存在剩余补偿空间。

信用利差同步收窄，表明修复已由利率债带动延伸至信用补偿下降。11 月 2 日至 6 日，3 年期 AAA-二级、AAA-永续、 AAA 城投与 AAA 中票利差分别收窄 7.23bp、7.39bp、 5.18bp 和 3.25bp，以同期限国债为基准。其中，二永债利差收窄更快，普通信用债亦获承接，后续机会将更多取决于剩余补偿与主体资质。

政策及时响应，为本轮较快修复提供重要支撑。央行于 10 月 30 日晚明确隔夜逆回购常态化操作，利率 1.25%，推动政策利率向隔夜换锚，强化资金成本中枢下移预期，释放呵护流动性信号。较低且更稳定的融资成本，有助于缓解机构备付压力并提升票息资产吸引力，而政策响应较早正是本轮区别于持续赎回情景的重要条件。

普通信用短券修复已有分化，城投仍保留部分补偿。11 月 6 日，1 年 AAA 中票、AAA 城投收益率分别为 1.45%和 1.49%；中票利差较 10 月 29 日已收窄 0.33bp，城投则仍走阔 2.75bp。对融资接续正常、偿债来源清晰的主体，可随资金回流逐步承接。

中端剩余补偿并不一致，延长期限仍需择券。11 月 6 日，5 年 AAA 中票、AAA城投利差较调整前分别高 1.48bp、2.96bp， AAA-二级、AAA-永续则分别高 3.69bp、3.98bp。稳定负债账户可综合比较中端票息与修复空间，交易账户则应随实际买盘逐步加仓。 

纯债基金连续净申购，为修复延续提供了资金支持。11 月 4 日至 6 日，纯债整体净申购强度分别为 0.4687、0.2898 和 0.2957，资金回流虽较初期放缓，但持续为正，基金被动变现压力减轻、配置能力逐步恢复。资金分层同步缓和，11 月 6 日R001-DR001 收窄至 4.34bp，融资压力较调整初期明显减轻。

理财子对基金申购恢复，委外资金行为已现积极变化。11 月 6 日，理财子对纯债、固收+的净申购强度分别为0.2961 和 0.0989，委外端预防性撤资有所缓和。但固收+整体净申赎强度由11月5 日的0.2273 降至-0.0464，负债端改善仍呈分化。后续需关注理财申购持续性，以及固收+局部赎回能否在净值修复中逐步消化。

高偏离成交经历集中扩散后明显收缩，近期主要表现为低位波动。正偏离超过10bp 的样本债券在 10 月 29 日仅 8 只、涉及 7 家主体，10 月 30 日迅速升至 157 只、112 家，11 月 2 日进一步增至 182 只、155 家；11 月 3 日至 6 日则分别回落至 10 只、15 只、9 只和 13 只，折价覆盖较集中调整期明显收窄。不过，各日导出样本覆盖不同，数量变化主要反映交易压力的边际波动。

二永高偏离成交已较早消退，普通信用短端仍有局部折价。正偏离超过 10bp 的二级、永续债在 10 月 30 日分别为 35 只、26 只，11 月 2 日降至 7 只、5 只，此后至11 月 6 日样本中均未再出现。11 月 6 日高偏离样本主要为城投 5 只、其他信用 8 只，其中 1 年以内占 8 只。整体来看，卖压已由普遍变现转向局部消化，可重点关注融资接续正常、偿债来源清晰的短券，择机筛选配置机会。 

市场修复与事件主体重估需分别观察。10 月 20 日至 30 日，涉事主体、关联主体 A 及同区域 B 的估值均值分别上行 116.16bp、106.14bp 和 16.26bp，直接关联主体调整更深，后续修复更依赖筹资、支持与偿付安排；受情绪波及但经营和融资相对稳健的主体，才更有可能随流动性恢复而估值回归。同区域 B 集团及多家地产个券亦现局部折价，但偏离幅度差异较大。

事件主体估值尚未随市场同步修复，配置仍需区分风险来源。 固定跟踪的 21 只A 公司债券，10 月 30 日至 11 月 6 日平均行权估值收益率由 4.32%升至 5.44%，上行 112.49bp。同期普通信用曲线已下行，表明流动性改善与主体信用重估可以并存。稳健普信债的配置无需等待涉事主体全面企稳，事件相关地产券实质性修复仍应以筹资、融资接续及实际偿付进展为依据。

2025 年末的地产信用扰动更适合作为传染边界的对照，2022 年则提供赎回升级的风险情景。2025 年 11 月，万科债券超预期展期，同样触发市场对国资支持与地产偿债的重新判断。两类事件能否演变为普遍调整，关键在于风险是否跨主体扩散、预防性卖券是否转为持续赎回。复盘一般信用曲线时，也需将地产个券的重估另行识别。

历史修复节奏主要取决于负债端能否稳定，不能笼统套用最长调整经验。 以高点后首次下行达到调整幅度一半计， 2022 年 3 年国开债、国债分别用了 8 个、15 个交易日，AAA-二级与 AAA 城投则需 78 个、79 个；而 2024 年 3 年 AAA-二级仅用3 个交易日。持续流出明显拉长信用修复周期，本轮纯债基金资金已连续回流，更接近流动性冲击快速消化的路径。

收益率回落与信用利差修复常现错位，2025 年末的对照尤为典型。以各自高点起算，3 年 AAA 中票收益率半幅下行仅需 4 个交易日，信用利差半幅收窄则需 29天；AAA 城投分别为 4 天、14 天。彼时利差走阔幅度相对有限，且与年末资金及机构行为叠加，难以归因于单一事件。收益率修复可先由利率债带动，信用利差修复仍需等待买盘承接与信用预期改善。

短端可优先把握流动性修复，长端仍需等待久期需求回升。资金企稳与配置回补通常先改善短端承接，初期宜优先参与流动性折价明显的稳健品种，再随买盘恢复逐步拉长久期。

基准情景下，事件未继续超预期演绎，普信债可更积极布局。 若偿付与融资磋商保持有序、风险未向更多主体扩散，纯债基金回流延续，前期流动性冲击有望继续消化。配置上可侧重 2-3 年融资接续正常、偿债来源清晰的普信债，择优增加 5年高等级城投与产业债。

悲观情景下，若偿付或展期安排明显超预期，应优先保证安全性和流动性。需警惕事件外溢至更多主体、二级折价重新扩散，以及理财委外与纯债出现持续净赎回。组合应收缩至 3 年以内高等级、易变现品种，并保留利率债与现金应对备付；对弱国企、涉房平台及偿债来源不清晰的主体保持谨慎，避免以高票息替代信用判断。

乐观情景下，支持与偿付落地有望推动修复由流动性改善转向信用预期恢复，甚至进一步强化地方国企信仰。若实际筹资与偿付安排增强可信度、风险边界收敛，净申购与配置需求同步延续，可逐步增加 5 年以上高等级普通信用，优先选择前期调整较多但基本面未明显恶化的资产；同区域受波及主体仍需逐一验证支持与融资接续，不能因情绪回暖而普遍下沉，可择机布局错杀主体。

二永债更适合把握阶段交易，快速修复后应重新比较溢价。11 月 6 日，3 年 AAA-二级收益率与 AAA 中票已较接近，AAA-永续提供少量额外收益。资本工具流动性更好，有助于早期修复，但剩余补偿不宜仅按收益率高低判断。基准情景下可更多关注普通信用补涨，二永则在收益率与利差接近调整前水平时适度兑现，避免单纯拉长久期。

中端票息仍有增量，但久期应服从账户持有能力。11 月 6 日，AAA 中票、AAA城投、AAA-二级 5 年减 3 年收益率差分别为 6.07bp、9.55bp 和 13.87bp。稳定负债账户可据此增加中端配置，交易账户则更看重买盘持续性；对于信用风险直接暴露的地产券，额外票息和短期反弹均不能替代对资金来源、兑付与外部支持的验证。

不确定性若妥善落地、其他企业融资偿付正常时，可逐步恢复央国企地产债短券配置。若支持安排反复、展期范围扩大，应进一步收缩相应敞口并提升流动性。个券仍需核实资金筹措、担保责任与实际偿付，避免仅按票息排序。

前瞻跟踪需综合信用舆情事件处置、负债与成交三类信号。事件端关注筹资与兑付进展；负债端关注理财子申购能否维持、纯债是否转为连续净赎回； 交易端关注高偏离折价成交是否从局部重新扩散。资金利率稳定、信用利差收窄与上述信号共振时，可提高普通信用参与力度；若仅利率下行而信用压力扩散，则应优先维持高等级与流动性。

政策呵护与纯债回流支持更积极的配置判断。风险未继续扩散时，可由短端向中端增加稳健普信债。后续重点跟踪债券偿付落地、资金申赎持续性与折价覆盖变化，若风险升级则及时提高等级与流动性，并应注意对事件的及时跟踪和前瞻预判。 

团队实习生成员：复旦大学金融硕士孔佳豪同学对本报告成文有贡献、在此表示感谢

信用策略系列：

之二：信用利差低位再遇监管提示，行情延续还是拐点

风险提示：

（1）信用风险扩散超预期。

（2）产品赎回压力超预期。  

（3）货币政策及资金面变化超预期。