本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

文｜周君芝 蒋佳秀

2022年以来美国经济和美国资产，基本围绕三个核心矛盾展开：AI、财政和通胀。

与之对应，2027年观察美国经济和资产，紧跟三条主线——AI能否兑现回报、市场能够承受多高美债利率、美元流动性退潮影响。

经历了2026年的科技扩散和能源冲击之后，2027年美国经济增长势能总体衰减——投资降温，消费压制。

经历了充分定价之后的美股，2027年将进入AI回报验证期——云看现金流，模型看先发优势，应用看定价权。

经历了连续五年“超买”之后，2027年美债将在漫长熊市等待最后一轮流动性冲击——非美资金回流本国、撤离美国市场，这也是本轮美元潮汐，同样也是本轮美元信用周期的句号。

方向其实已经比较明确，留给市场的是等待节奏以及观察本轮美元退潮掀起的资产浪花。

过去五年美国宏观和资产主线是什么，2026年发生了哪些转折？

过去五年，美国经济和美国资产由科技和能源两条主线驱动。增长始终有韧性，通胀始终下不去，K型分化不断加深；美国金融市场始终有吸引力，美股强势，美债利率始终无法下降。 

科技撑起增长，也撑起美国资产。2025年以来AI相关投资贡献约四成增长；AI链盈利与股价上涨带来财富效应，支撑高收入家庭消费，吸引海外资金流入美股。AI发债与国债争夺长期资金，期限溢价随之回升。 

能源决定通胀和利率的方向。2月末中东冲突爆发，油价急升，美联储9月重启加息，10年期美债收益率10月升至5.31%。高油价侵蚀中低收入家庭的实际收入，与科技带来的财富效应一起，加深K型分化。 

2026年，经济总量韧性与结构分化同时放大。投资和财富效应带动的消费撑起总量，潜在消费力却在减弱，K型分化加剧。 

2026年美国资产变化：前期科技板块领涨，其他板块表现相对平淡，10月之后市场开始担忧AI投入产出，11月初中期选举后科技板块剧烈震荡；美债利率始终处于高位，地缘冲击后波动加大。

2027年美国的经济怎么看？通胀和K型分化之下增长渐弱

2027年美国经济趋于减弱。支撑2026年的两根支柱同时松动：AI资本开支放缓，投资对增长的拉动下降；储蓄率仅3.8%，美股调整后财富效应退潮，中低收入家庭又受高油价与K型分化挤压。我们预计2027年AI投资和财富效应同时退坡，美国增长优势收窄。

AI扩大K型分化，收益流向资本，劳动所得放缓。劳动生产率同比增长2%以上，实际时薪同比已转负。就业端，入门岗位首先承压，20—24岁本科毕业生失业率接近7%。

共和党因生活成本输掉中期选举，年轻选民转向民主党。近九成选民把生活成本视为影响投票的关键因素。18至29岁选民投给民主党的比例由2024年的54%升至72%，民主党拿下两院，美国进入分裂政府。

与此同时，财政对冲能力下降。非衰退时期赤字率已在6%以上，利息支出升至GDP的4%。增长放缓时，财政再扩张会进一步推高期限溢价。

分裂政府下，大幅减赤和大规模刺激都难以实现。上年减税与支出法案的刺激消退，民主党推动恢复医保补贴等支出小幅扩张，两者大体相抵，财政脉冲大体中性。

博弈节点在增多：12月11日到期的拨款大概率延至2027年2—3月；2027年一季度联邦债务触及上限，政府停摆风险上升。

2027年美债：上半场利率冲高或因非美资金撤离，下半场利率回落或来自美联储转向

美债熊市已讨论五年，2027年更值得关注的，是超配美债的非美资金是否逆转。我们判断，上半场利率冲高，或因非美资金撤离；下半场利率回落，或来自美联储转向。 

长债熊市没有结束。10年期期限溢价升至2014年以来高位，距1990—2007年均值仍有空间，市场已经给出判断：美国持续高位运行的财政赤字，可能需要一次债务冲击来扭转。2027年美债的供给和续滚压力并未消减，地缘冲突推动通胀中枢上移，美债的中长期熊市趋势尚未终结。 

买家结构变了，美债对资金流向更加敏感。过去五年，价格不敏感的买家退出，价格敏感的资金接盘：美联储持有美债的比重由2021年末的26%降至14%；2021年末以来海外官方减持约3600亿美元。私人资金持有期短，利率波动时更容易撤出。 

全球美元流动性的脆弱性已经显现。除中国外，以日本为代表的官方机构也在减持美债，日本持有量较2月高点下降约14%。这种脆弱性会随全球通胀传导而加剧，若2027年上半年油价中枢传导使美国通胀稳定在较高台阶，美债或继续承压。 

最终接手的可能是美联储，美联储高利率维持至2027年末，年末开启降息，以对冲上述压力。美元流动性退潮冲击长端时，美联储在降息之外，可能扩大中长期国债购买以稳定市场，2027年偏后期美债利率存在回落可能。

2026年美国政策可信度下降，美元资产的风险溢价随之上升。 财政部干预债市，没能扭转利率上行：8月中旬宣布扩大长债回购后，10年期美债收益率一度再上行约65个基点。白宫施压美联储，美联储独立性受到质疑。

从价格看，美元信用退潮的信号已经出现。黄金与实际利率的关系发生反转：多国央行则在增持黄金，储备资产由美元向黄金分散。美元本身也需要更高的风险补偿，2025年美元指数下跌9.4%，2026年避险需求叠加美联储加息，仅带来约3.7%的反弹。

2027年的美股，分子端看AI能否通过验证，分母端看非美资金是否退潮。两者指向同一个问题：支撑美国资产的科技溢价能否延续。

理解2027年的美国资产，关键在于一个问题：AI能否兑现回报。AI决定美元信用。 过去十余年，美元信用建立在增长领先、财政稳健和制度可信之上。2026年财政与制度两个支点同时削弱：联邦赤字接近2万亿美元、债务突破40万亿美元，财政部干预长债，白宫施压加息。

美元信用越来越系于增长与资本回报，而增长与资本回报越来越系于AI。 过去五年美国的强势，本质上是科技的强势。美国经济的韧性、美元的强势，乃至非美资金对美债的大量超买，都建立在科技领先之上。

定价越充分，波动越大。科技强势已经兑现为美股历史级别的高股价和高估值，美国股权风险溢价降至负值，2026年美股乃至全球科技受益股的波动随之放大。 

展望2027年，美股将面临两重考验： 

第一重考验是AI进入回报验证期。观察框架是云看现金流、模型看先发优势、应用看定价权，具体而言： 

一是云厂商承担资本开支，回报看资产全寿命现金流； 二是模型公司承担训练与算力合同，回报看领先能否留住客户； 三是应用层承担分发与获客，回报看效率红利归企业还是用户。 2027年云巨头自由现金流一致预期约−1500亿美元，2028年前能否拿出变现证据，决定估值走向。 

第二重考验是非美资金退潮是否重构估值。过去五年非美资金持续超配美股，外资持有美股由2021年末的13.7万亿美元增至22.2万亿美元，占美股市值约20%，是2000年的两倍多，约为外资持有美债的2.4倍。估值高位叠加持仓集中，海外资金只需小幅降低超配，就会形成持续卖压。 

改变判断的情形：AI收入与利润率提前兑现，资金回流美国；中东局势明显缓和、油价大幅回落，降息提前；AI投资骤然收缩引发深度衰退，美债转为上涨。

一是地缘风险：新国会就任前美伊冲突实质升级，油价与长端利率重新上行。

二是货币政策风险：通胀超预期，美联储加息幅度超出市场定价。

三是AI产业风险：英伟达财报或大型云厂商资本开支指引不及预期，或州级数据中心限制的范围和期限超出预期。

四是财政与政治风险：拨款与债务上限谈判破裂引发政府停摆，阿拉斯加、密西西比等州的计票与结果认证出现争议。

五是增长风险：生活成本与高利率持续压制中低收入家庭消费，叠加AI投资增速放缓，美国经济放缓快于预期，企业盈利面临下修。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choic最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

蒋佳秀：中信建投宏观组研究员，主要覆盖海外宏观经济、政策和流动性。上海财经大学本科，北京大学硕士，此前曾在法国巴黎银行环球市场部和东北证券首席经济学家团队从事宏观研究工作。

证券研究报告名称：《美元信用退潮：2027年美国经济和资产展望》

对外发布时间：2026年11月10日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

周君芝 SAC 编号：S1440524020001

蒋佳秀 SAC 编号：S1440525050001 

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发布时间：2026-11-11 07:46:06