和其他行业的出海不同，对医药产业出海的评价容易让市场感到纠结。

当一家药企手里的在研新药只有一两款时，出海是一道“自己卖药还是卖青苗”的单选题，公司也很容易因为BD被看好。但当临床管线膨胀到一定规模，出海反而事关全球研发产能分配与风险定价，精算难度大大提高。

要么像百济神州这种龙头一样乘风破浪出海去，要么像大多数18A生物科技公司拿核心资产做跳板牵手海外买家。莫非出海的模式，真就这么狭窄？

实际上，一旦研发底座的产出速度突破了临界点，原有的单通道逻辑就会瞬间失效。

根据国际医药智库Citeline发布的《2026年医药研发年度回顾》，恒瑞医药的自研管线数量已跃居全球第二，管线规模排名全球第七。

目前，恒瑞在国内已有27款1类创新药和6款2类新药获批上市，超过100个自主创新产品处于临床开发阶段，400余项临床试验在国内外同步推进，每年还有约20个新分子源源不断地进入临床。

面对如此庞大的创新产能，消化方式不可能是单一的。作为出海的代表性角色，恒瑞已然跑出了一套License-out、NewCo、跨国药企战略联盟与自主全球开发并行的复杂矩阵。而操盘这些创新资产组合，也让恒瑞的业绩迎来了新机遇。

一、罕见的全能型

翻开过去四十年的跨国药企崛起史，几乎没有药企会在同一时间挑战极为多元化的出海模式。

上世纪八九十年代，日本药企武田、安斯泰来在面临本土医保降价与市场见顶时，由于自身早期源头管线厚度不足，走的是激进的跨国并购路线，武田甚至不惜斥资620亿美元吞下夏尔，靠举债买下成熟的欧美管线与渠道。

美国传奇药企再生元（Regeneron）走出的则是另一条“单一巨头深度绑定”路径：在2000年代初抱紧赛诺菲大腿，由赛诺菲每年出资供养其抗体研发平台并包揽全球临床开发，再生元则保留共同商业化权益，在陪跑中摸清了欧美准入规则，最终凭眼科与自免重磅药物逆袭为千亿美金巨头。

恒瑞不一样的地方在于，它全球第二的管线池里，不仅有中国药企传统的优势项目肿瘤药，更长出了覆盖代谢、心血管、自免、呼吸的庞大非肿瘤慢病矩阵。

肿瘤药在海外往往可以通过小规模的单臂临床或精准人群试验快速获批，而非肿瘤慢病在欧美的临床门槛与资金黑洞与肿瘤完全不在一个量级。成果越多，越需要公司能够理解和安排不同的兑现路径，从而在推进研发落地的现金流消耗和取得相对高价值成果的预期目标之间实现平衡——简而言之，做biopharma，既不能无序“烧钱”赌预期，也不能放弃过多权益换轻盈。

根据不同疾病的临床壁垒与商业化难度，恒瑞采取了多套对应的出海模式。

针对需要天量资金与全球消费级渠道的红海慢病，最高效的选择是直接把单品交给赛道霸主做License-out。海外减重药市场比拼的不仅是分子活性，更是动辄上万人的心血管结局临床试验、全球多肽原料药产能以及遍布北美的商业保险网络。

今年9月，恒瑞旗下每周一次口服GLP-1/GIP双受体激动剂HRS-1596，在刚刚拿到国内临床试验批件仅8天后，就被减重霸主诺和诺德以最高26亿美元的总价（含3亿美元首付款）买下大中华区以外的全球权益。诺和诺德急需一款长效口服新药来接棒第一代口服司美格鲁肽，而恒瑞则在尚未产生大规模临床投入的节点上，直接锁定了现金收益与未来销售成果。

针对极具爆发潜力、但需要海外独立资本与顶尖临床团队长期催化的资产包，恒瑞则引入了NewCo（合资组建海外新公司）模式，把一次性管线买卖变成美股二级市场的长期股权溢价。

无论是将瑞普泊肽等GLP-1代谢产品组合装入Kailera，还是将治疗肥厚型心肌病的心肌肌球蛋白抑制剂HRS-1893授权给Braveheart Bio，恒瑞都在收取首付款和里程碑付款的同时，拿到了新公司的可观股权。

今年4月和8月，由贝恩资本、Atlas等华尔街顶级基金加持、前跨国药企高管掌舵的Kailera与Braveheart先后在纳斯达克成功挂牌上市。借助华尔街的融资杠杆与本土化团队，恒瑞通过手里的上市公司股票，保留了分享重磅慢病药物在美股长期市值膨胀的门票。

而在长周期、平台型的早期管线群上，恒瑞与葛兰素史克（GSK）、百时美施贵宝（BMS）结成了类似当年“再生元与赛诺菲”的战略联盟。

2025年恒瑞与GSK达成涵盖呼吸、自免与肿瘤的12款药物合作；今年5月，恒瑞更与BMS签下高达152亿美元（含6亿美元首付款）的13个项目合作大单。值得深究的细节在于，与BMS的协议打破了中国药企单向输出分子的惯例，首次出现了“双向许可”与“共同商业化选择权”——

在13个合作项目中，既包含4项恒瑞自研的肿瘤及血液学项目、5项依托恒瑞研发引擎共同开发的创新项目，还包含由恒瑞接手负责早期临床开发并获得大中华区权益的4项BMS免疫学资产；更重要的是，恒瑞保留了特定项目的共同开发选择权，并有机会与BMS在全球范围内共同开展特定商业化活动。

拿巨头的6亿美元首付款养活早期研发平台，同时借巨头的全球临床与销售体系贴身学习如何在欧美卖慢病药，是战略联盟的重要价值。

至于把握度极高、具备全球首创或同类最优潜力的尖刀产品，如今年10月在欧洲肿瘤内科学会（ESMO）上同步登顶《柳叶刀》与《美国医学会杂志》主刊的抗体偶联药物（ADC）及部分核心自免双抗，恒瑞则果断选择自主推进全球临床，将最大的远期商业果实牢牢抓在自己手中。

二、重写药企财务飞轮

多措并举的出海架构，不仅解决了研发产能的出路，更在财务层面上重构了中国大型药企的现金流飞轮。

由于医药产业的特殊性，国内资本市场看待医药BD交易，往往带着一种看“彩票”或“救命稻草”的眼光。因为行业初创公司太多，小型生物科技公司在融资枯竭时卖掉当家管线回血，今年有一笔大单，明年却不一定能续上。市场要么过度乐观，要么过度悲观。

反而是因为这个原因，市场容易忽视作为巨头的未来潜力。

当一家药企的临床管线基数大到每年都有20个新分子涌现，自2023年以来连续达成13笔海外授权，累计潜在交易总额突破420亿美元时，出海授权的经常性是不应该被低估的。

仍以恒瑞为例。前三季度，恒瑞实现营业收入244.09亿元，同比增长5.26%；其中产品销售收入214.76亿元，同比增长2.52%。归属于上市公司股东的净利润69.23亿元，同比增长20.38%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润62.43亿元，同比增长11.70%。

其中，第三季度单季营收81.44亿元，单季归母净利润更是同比猛增88.92%至24.58亿元。

拆解利润高增长的动力源可以发现，前三季度恒瑞确认的对外许可收入达到27.81亿元，同比增长31.12%；而在现金流量表上，随着BMS合作的6亿美元首付款在三季度全额到账，前三季度恒瑞实际收到的对外许可首付款及里程碑现金高达43.43亿元。

将43.43亿元的海外BD现金回流，与恒瑞前三季度高达71.46亿元的累计研发投入放在一起对照，首付款对研发的支持价值不言而喻。

本土高密度、高效率的工程师红利与临床资源，能支持发掘更多经过早期概念验证的优质分子，此时若能持续通过多元化的全球授权，反哺下一轮源头创新，其循环价值便会成为巨大优势。而它的前提条件，恰恰是足够的企业规模。

与此同时，全球化合作的标准也在倒逼其国内业务的深层换挡。

国家药监局数据显示，2025年国内获批上市的创新药达76个，2026年上半年又密集获批38个，本土肿瘤药赛道已出现激烈竞争。

而在恒瑞今年前三季度高达138.71亿元（占整体药品销售收入比重已升至64.59%）的创新药销售收入中，抗肿瘤创新药收入为98.65亿元，而同比大涨75.36%、收入达到40.06亿元的代谢、心血管、自免、眼科及围手术期等非肿瘤创新药板块，增长也非常亮眼。

无论是在国内市场靠瑞格列汀、恒格列净、夫那奇珠单抗等慢病新药打开第二增长曲线，还是在海外市场连续拿下诺和诺德、GSK、BMS的百亿美金级慢病与免疫大单，两套系统咬合得非常紧密。慢病管线既是撑起国内营收增量的主力，也是海外跨国巨头最饥渴的交易标的。

三、走向深水区的终极考验

或许也有观点认为，医药产业切忌提前开香槟。因此有两个方向，是长期跟踪恒瑞的关键。

其一是全球三期临床的硬核兑现率。无论是License-out、NewCo还是战略联盟，都需要产物能跨过海外审批关。

而根据目前的临床推进节奏，国泰海通证券提到，预计到2027年上半年，恒瑞将有10项已达成海外BD合作的产品以及2项自主研发产品，在海外密集启动全球三期注册临床试验。2027年开启的12项全球大三期临床表现，将是对恒瑞分子质量的一次检验。

其二则是如何真正补齐欧美后端的商业化能力。毕竟对于这个规模的企业而言，如果只停留在研发早期分子、收取首付款和里程碑金的阶段，那么就拿不到利润最丰厚的环节。

恒瑞在与BMS的152亿美元合作中执意保留全球范围内的共同商业化选择权，正是在为跨过这道关卡埋下伏笔——先借巨头的成熟体系跑通全流程，再择机把核心自研品种推向自建渠道。

即便是未来，能像恒瑞一样驾轻就熟的企业或许也不多。但它却给行业提供了很多思考。

比如，跨国巨头面临专利悬崖时，可能不再满足于零散地采购一两个临床二期青苗，而是像BMS将自身4个免疫学项目放进恒瑞合作池一样，直接把中国的平台型药企当成共同孵化早期管线的战略合伙人，全球医药创新的早期策源地正在转移。

此时，代谢、自免、呼吸与心血管疾病的商业天花板远高于单一病种，但切入慢病腹地需要的资源很多，必然会推动企业寻找更好的合作模式。真正可靠的，总是被庞大管线产能塑造的务实演化之路。

来源：松果财经