文：华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001

联系人：付春生(18482259975）

核心观点

10月份偏热的CPI以及当日美联储官员的鹰派发言，基本意味着12月加息已成定局。

第一，CPI通胀宽度回升，能源和运输成本带来的涨价扩散风险可能已上行。

整体来看，CPI通胀宽度回升。所有CPI项目中，6个月涨幅折年率超过3%的比例从39.5%升至43%，2000-2019年的均值约33.7%，2022年至2023年上半年的均值约68%。核心CPI项目中，6个月涨幅折年率超过3%的比例从38.1%升至43%，2000-2019年的均值约32.4%，2022年至2023年上半年的均值约60%。

从具体项目来看，本月除二手车价格下跌外，其余商品价格普涨，家具家居品和娱乐用品价格均上涨0.7%、教育通信用品和医疗用品价格均上涨0.5%，杂项用品上涨0.3%，服装价格上涨0.1%。其中关税的影响可能较小，更可能是与能源和运输成本（柴油价格依然高企）上涨的传导有关。另一个佐证是，运输服务价格近三个月环比均值高达0.6%，是超级核心服务的重要贡献项。

美联储近期一篇被广为引用的报告表明，疫情之后，油价上涨对发达经济体核心通胀的冲击或已明显提升。疫情之前，油价永久性上涨10%，对核心通胀的影响几乎为零，统计上也不显著；疫情之后，油价永久性上涨10%，对核心通胀的影响升至约0.14个百分点，统计上显著。此外如果再考虑核心通胀惯性的增强，油价永久上涨10%，在12个季度内对核心通胀的累计影响可能达到0.35个百分点。

第二，最近两天，美联储官员密集发声，均强调通胀仍是首要风险，政策需进一步收紧。尤其是理事沃勒在CPI发布前的表态“10月月度通胀率有所改善，仍倾向支持加息25BP…若核心CPI环比达到约0.3%或更高，可能需要采取更有力的政策措施，应该在12月会议上考虑加息50BP”，这也是市场有预期加息50BP的由来。

第三，短期就业依然偏强，为加息选项提供了保护垫。详情可参见《行业层面就业分化持续收敛——美国10月非农数据点评》。

但问题是加25BP还是50BP？目前更倾向于加息25BP。加息50BP的概率是否提升，后续应重点关注油价和金融条件的变化。

第一，近期美伊冲突边际缓和带来的油价大幅下行。其好处或有两个，一是可能减弱后续能源和运输成本传导的压力；二是带动了金融市场定价的中长期通胀预期回落。沃什认为，这是美联储政策发挥效用的表现。

第二，自10月份FOMC会议以来，金融条件依然趋于收紧，会分摊美联储的紧缩压力。在沃什的框架中，金融条件收紧是货币政策付诸实践的主要方式。最近五个交易日，彭博美国金融条件指数约为0.69（大于0表示相对历史水平宽松，数值越大越宽松），低于10月FOMC会议当周均值的0.85，仍趋于收紧。2025年9月份的均值约0.999，2024年9月份的均值约0.588。

第三，本月CPI数据中，有一个相对较好的信号是，AI推动的消费电子涨价分化，手机接替计算机，整体涨价压力边际有所缓和。本月个人电脑和周边设备价格上涨0.5%（前值1.4%），计算机软件和配件价格下跌1.5%（前值上涨0.4%），但此前并未上涨的手机硬件近两个月涨幅较为明显，本月上涨0.5%，上月涨0.6%，需重点观察后续趋势

（一）核心CPI环比超预期，同比数据缺失

由于去年政府关门导致去年10月份的CPI未季调数据缺失，本次BLS没有公布同比值。CPI以及核心CPI环比均高于彭博一致预期。CPI环比0.4%，预期0.3%，前值0.6%；核心CPI环比0.3%，预期0.2%，前值0.3%。

核心CPI单月环比的折年率从4.1%降至3.6%，三个月变化的折年率从3.4%升至3.7%，六个月变化的折年率从2.9%降至2.7%。

（二）CPI的环比结构

从环比来看，食品价格涨幅扩大，能源、核心商品价格以及房租的涨幅有所回落，超级核心服务价格涨幅基本持平。

第一，食品价格从持平转为上涨0.5%，拉动CPI约6个基点。其中，家用食品价格上涨0.4%，外出就餐价格上涨0.5%。肉类、乳制品和鲜菜价格的涨幅较为明显。

第二，能源价格涨幅从5.2%收窄至0.7%，拉动CPI约5个基点。其中，汽油价格上涨0.7%，燃油价格上涨2.4%，涨幅均较上月明显回落；电力价格上涨0.9%，燃气价格下跌0.8%。

第三，核心商品价格涨幅从0.3%收窄至0.2%，拉动CPI约3个基点。二手车价格下跌1.2%，是主要的拖累项。其余商品价格普涨，家具家居品和娱乐用品价格均上涨0.7%、教育通信用品和医疗用品价格均上涨0.5%，杂项用品上涨0.3%，服装价格上涨0.1%。29个主要细分商品中，本月环比上涨的从18个升至21个，去年2季度至今年1季度（关税影响高峰期）平均为19个，2022-23年平均为18个，2015-19年平均为12个。

第四，租金方面，主要住所租金上涨0.2%，前值0.25%；业主等价租金上涨0.32%，前值0.35%。两者对CPI的拉动合计约10个基点，对核心CPI的拉动约12个基点，贡献本月核心CPI环比涨幅的四成。

第五，超级核心服务价格涨幅从0.42%降至0.4%，拉动CPI约11个基点。最近三个月，超级核心服务环比均维持在较高水平，其中油价上涨导致的运输成本上升的贡献较大。从大类来看，运输服务、娱乐服务、水和垃圾回收服务等价格涨幅较大。

（三）加息预期明显升温，美债利率明显上行

市场加息预期升温。联邦基金期货市场定价的12月利率决议分布，从“不加息概率16%+加息25BP概率84%”，提升为“加息25BP概率87%+加息50BP概率13%”。到明年9月份，剩余的加息次数从2.1次升至3次（包含今年12月）。

美元指数上涨，美债利率上行。美元指数上涨0.57%，十年期美债收益率上行11BP至4.994%，两年期美债收益率大幅上行18BP至4.738%。

具体内容详见华创证券研究所11月11日发布的报告《【华创宏观】12月加息25BP还是50BP？——美国10月CPI数据点评》。