前几天翻大成基金徐彦的三季报，看到两句话，印象挺深。

他说：“我没有奋起直追，您能看到本基金持仓变化不大，是同类平均太跌宕起伏……时间像一条线笔直向前，又像一个圈在原地打转。”

二季度是过去很多年里徐彦管理的基金跑输同类平均最多的一个季度；紧接着到了三季度，又成了跑赢同类平均最多的一个季度。

但徐彦的持仓没怎么变，投资方法也没变。

回头看今年市场的剧烈切换，这种反差确实让人很有感触。

今年上半年，AI一枝独秀，光模块、PCB、半导体一路飞涨。

市场最极致的时候，主动权益基金的业绩排行榜被科技基金“屠榜”。

截至上半年，共有201只主动权益产品收益率超过100%，业绩表现最好和最差的产品，收益率首尾相差217.95%。

另一边，传统消费、地产、金融和偏价值风格的组合，完全是另一个市场。

但到了三季度，画风突变。

上证指数下跌6.16%，深证成指跌20.5%，创业板指跌幅接近28%。二季度涨得最猛的科技硬件，成了调整最集中的方向。

到了10月，跌势也没有止住。

创业板指单月再跌23.02%，科创50跌24.13%，上半年让人眼红的科技行情，到了下半年，却变成了不少管理人最难熬的一段时间。

不过这轮行情里，还有几位熟悉的老将，给出了不一样的反应。

高毅邓晓峰在三季报中坦言，虽然已经意识到AI供应链交易过于拥挤，并在上涨过程中降低了相关投资比例，但调整节奏还是不够快。

做了近三十年投资的曹名长，最近则专门写了一封信给持有人，还拿出自己的钱，加购了旗下产品。

他说，“底部从来不是喊出来的，是熬出来的。”

而睿远赵枫在10月中旬的一场交流中，重新把价值投资最基本的现金流贴现公式拿出来，从价格与内在价值的偏离，一直讲到企业的现金流、经营久期、竞争壁垒和复利。

今年这样的市场，确实适合看看这些经历过几轮牛熊的公私募名将在想什么。

这次陆续翻了公募三季报、私募月报，以及几场最新的管理人交流，有几个地方尤其值得记录。

1、今年基金经理的业绩排名反转，可能比任何一年都来得剧烈。

公募三季报最直观。

基金业绩排行榜被重新洗牌。

截至三季度末，年内收益率仍超过100%的主动权益产品，仅剩下两只。

更夸张的是，上半年收益排名前十的产品，从7月1日到11月4日，区间跌幅全部超过39%，其中有的跌幅甚至超过60%，年内收益直接由正转负。

截至11月4日，主动权益产品今年以来收益首尾仍相差165.31%，还有20只产品年内跌幅超过50%。

但一些价值派的基金经理，反而在三季度的低迷中取得了正收益。

2、看到了科技股的拥挤，未必就能真正躲开回撤。

高毅邓晓峰是很典型的例子。

在他看来，A股科技板块的退潮，更多是持仓拥挤度去化和资金流出双重叠加的结果。

事实上，高毅已经提前对AI供应链过于拥挤的交易有所担忧，并在上涨过程中逐步降低相关投资比例，“但节奏不够快，效果不佳。”

三季度，他的产品净值出现较大回撤，损失主要集中在光通信、半导体、互联网和新能源电池等方向，原材料、地产和消费行业虽然贡献了正收益，却不足以对冲科技的损失。

这之后，邓晓峰进一步降低AI供应链投资比例，将相关配置集中到半导体，同时增加了互联网平台和化工行业的投资。

源乐晟曾晓洁在10月15日的渠道交流中回顾，早在6月底至7月初，就因为担忧AI资本开支的可持续性，对科技板块转向谨慎，并在7月中旬较大幅度减持科技仓位。

但到了9月底，随着美股反弹接近历史高点，他认为A股科技股的调整已经反映了过多悲观预期，于是重新加仓了部分科技标的。

没想到，10月科技板块再次快速下跌，组合依然承受了一定压力。

在正确的产业方向上，什么时候买、买多少、什么时候卖，可能是另一道更难的题。

3、没有奋起直追的管理人，反而在三季度迎来了业绩修复。

姜诚的表现和徐彦很类似。

他把三季度市场概括为K型分化，只是方向倒转了过来。组合中的多数品种受益于风格轮转，净值有所修复，但真正改变长期估值结论的信息并不多。

因此，姜诚并没有趁着行情修复大幅调整组合，只对涨幅较大的标的做了少量减仓。

对于AI带来的产业变化，他认为仍有许多问题尚无定论，投资上更适合多看少动，“我们继续挑难的知识学，挑简单的决策做。”

此前难熬的组合也迎来了修复。

4、AI跌得这么多，老将们讨论的却不是简单的看多和看空。

盘京认为，10月这轮调整，更重要的是全球资本市场开始认真地为“人工智能到底能不能赚钱”算一笔账。

AI对传统行业的改造正在真实发生，但争论在于，巨额资本开支能否在可预期的时间里转化为利润。

看多的人认为，每一轮技术革命，前期投入都可能看起来“过了头”，但回报只是迟到，从没缺席；看空的人则担忧，算力设备迭代太快，新一代出现后，上一代的租金和残值可能同时下降。

在盘京看来，“泡沫的问题，从来不是‘技术是不是真的’，而是价格是否透支了未来。”

毕竟AI的投入是确定的，回报是不确定的，而股价是按确定的回报来定的。

鸿道投资孙建冬则讨论了海外AI产业风险与国产算力的投资机会。

孙建冬是北京大学经济学博士、国际政治硕士，2010年创办鸿道投资，长期采用宏观驱动、产业趋势与投资时机相结合的投资框架。

在最新观点中，他把美国AI产业的风险分为需求端和供给端两个方面。

需求端的风险，在于终端经济主体对AI的消费能力（租金收入）能否匹配算力基础设备的供给规模；供给端的风险，则是“AI投资增速超预期下降的风险”。

在他看来，收入端的风险大概率还不是当前阶段会明确暴露的风险。相比之下，海外AI产业当前的主要风险是AI投资增速下降，而且这一风险与金融市场投资者的预期挂钩，具有一定的“自我实现”性质。

一旦金融市场收紧融资，对高杠杆、距离现金流转正尚远的数据中心投资者，可能造成重大甚至摧毁性的冲击；但对拥有庞大内生现金流、杠杆不高的平台公司，冲击则相对较小。

因此，他尤其关注OpenAI和Anthropic两家大模型公司的融资条件，认为“只要这两家大模型公司的融资条件不发生大的恶化，这一波美股AI板块的下跌就是可控的”。

回到A股，孙建冬认为，国产算力产业链的景气度依然向好，但“核心症结在于要把兑现的基本面数据‘显示出来’，让投资者看见并相信”。

而从现在到年底，恰恰也是海外AI产业风险暴露的阶段。因此，美股AI产业风险的暴露程度与AI硬件板块的走势，也就成为影响A股国产算力产业链反弹的最重要因素。

鹤禧把当前AI产业概括为“强现实、弱预期”。AI需求极度旺盛，硬件价格和建设成本持续攀升，但大规模投入后的资本回报率，却难以给出令人信服的计算方式。

因此，鹤禧认为，在AI资本回报的长期疑虑无法打消时，从“投资受益方”向“应用受益方”部分迁移是合理的。

资本市场已经开始重新计算，这场技术革命的利润最后会留给谁。

5、科技跌了这么多，价值投资者却更在意：什么才是真正的便宜。

曹名长在写给持有人的信里说，上个礼拜（10月26日-10月30日）又加购了一些自己的产品。

做了近三十年投资，曹名长越来越相信，真正好的机会往往不是在市场热闹的时候找到的，“市场冷清的时候，恰恰是‘璞玉’最多的时候。”

但他同样提醒，如果当前仓位已经让人睡不着觉，仍然应该根据自身情况减仓。

睿远基金赵枫在最近的一场分享中，专门谈到了价值投资最容易犯的错误。

在他看来，股票价格下跌，可能是市场情绪造成的定价错误，也可能是企业的内在价值真的下降了。

尤其在技术快速变迁的时代，一些传统行业看起来估值很低，但如果技术进步导致整个行业萎缩，企业未来的盈利能力可能持续恶化。

他强调，“做价值投资最大的风险就是没能识别出价值陷阱，错误地把价值陷阱当成了被低估的买入时点。”

真正的投资机会来自价格对内在价值的深度折价，但价值投资最大的风险，是把企业长期价值的下降误认为短期定价错误。

6、市场大幅调整之后，几家私募开始关注的机会，也越来越不一样。

浑瑾李岳则在科技之外，重点讨论了另一条线索：供需格局正在发生结构性变化的油运。

他认为，地缘冲突拉长全球石油运输距离，补库存带来周期性需求，而造船产能不足和老旧船队出清，又限制了有效运力供给。

在这种结构下，一些原本被视为传统周期行业的资产，可能因为供需格局变化，逐步体现出更强的现金流属性。

彤心雕珑则把AI的下一阶段机会分成三类：降本增效、新产品和新应用。

其中，前两类机会可能藏在此前并不热门的传统企业中：原本有稳定经营基础的公司，通过AI降低成本、提高效率，或者把智能化技术融入既有产品，创造第二条增长曲线。

不同的管理人，正在各自熟悉的领域里寻找下一阶段的机会。

前段时间，杜昌勇在一场交流中提出了一个很有意思的问题：“今年市场几轮的快速波动可以看到，中间到底多少是α，多少是β？”

他认为，长期阿尔法仍然来自深入研究基本面，以及自身认知和市场一致预期之间的差异。但信息传播和价值兑现越来越快，阿尔法的“保质期”可能正在缩短。

一轮行情里赚到的钱，究竟来自真正的研究优势，还是来自市场暂时偏爱的风格？当行情反转时，什么样的收益才能真正留下来？

今年的三季报和最新的月报，给了一些很值得看的观察。

照例，还是挑几份这轮材料里有独立思考、读下来比较有获得感的公私募管理人观点，详细记录一下，摘选分享给大家。

中泰姜诚：行业逆风期，更能看清龙头公司的优势

（三季报显示，中泰星元灵活配置前十大重仓分别是中国建筑、华鲁恒升、太阳纸业、招商银行、建发股份、工商银行、保利发展、苏泊尔、扬农化工和海螺水泥，前十大合计占基金净值72.69%，银行、基础化工和建筑装饰相关公司占据较大比重。）

三季度市场风格依然K型分化，只是倒转了方向，我们组合中的多数品种受益于风格轮转，净值有所修复。

但真正改变长期估值结论的信息不多，我们的决策还是以被动应对为主，对涨幅较大的标的进行了些许减仓。

在当前的估值水平下，对于传统行业的龙头公司来说，没有坏消息就是好消息，所以我们对组合的状态整体乐观，在行业逆风期中这些龙头的优势体现得更加明显。

展望未来，人工智能显然是不能忽视的磅礴力量，一方面要关注它自身的进步，另一方面要提防它对其他领域造成的冲击。

但一旦涉及到当下的投资决策，根据我们现有的知识来判断，这两个方面都还未形成定论，所以更合适的应对依然是多看少动。

对我们来说，组合管理的目标是在自己的能力范围内赚到该赚的钱，并找到诉求与我们的风格匹配的持有人。我们继续挑难的知识学，挑简单的决策做。

睿远傅鹏博：科技成长与红利风格再平衡，关注业绩兑现

（三季报显示，睿远成长价值前十大重仓分别是立讯精密、新易盛、东山精密、炬光科技、迈为股份、胜宏科技、中际旭创、联讯仪器、大族激光和光智科技，前十大合计占基金净值66.14%，PCB、光通信和半导体相关公司占据较大比重。）

三季度伊始，全球AI产业链负面消息增多，同时海外流动性预期收紧及中东地缘局势不确定性反复，导致A股市场整体出现较大幅度的调整。

科技成长与红利风格呈现一定的“跷跷板”效应。

在成长风格波动加大、市场风险偏好回落背景下，红利资产的相对配置价值重新显现。

环比二季度，三季度的前十大持仓的基金净值占比有所降低，个股组成发生了较大变化。

净值占比进入前十的新面孔中，有光模块和光芯片持续扩产带动通信测试仪器及光电子器件测试设备销售大幅增长的公司，也有重点布局锗、铟两大稀有金属及其产业链，磷化铟卡位优势突出、打造AI光产业链平台的公司。

此外，我们增加了医药板块的个股，涉及半导体设备材料行业的个股，以及主营为显示面板和玻璃基板的龙头公司等。

同时从三季度定期公告中继续寻找景气度出现变化的行业和公司，综合各种估值方法筛选标的，不断优化组合，降低不确定性，尽力控制好净值回撤。

中欧蓝小康：更看好中国核心资产，未来三到五年关注优质消费公司

（三季报显示，中欧红利优享前十大重仓分别是新华保险、紫金矿业、中国重汽、紫金黄金国际、中国海洋石油、中国人寿、三一重工、中国平安、山西汾酒和腾讯控股，前十大合计占基金净值40.45%，非银金融、有色金属和汽车相关公司占据较大比重。）

未曾经历的宏观场景，即使有一些历史经验可供参考，当下投资仍可说是挑战巨大。

战争爆发后，部分全球配置资金从 A 股市场和港股市场流出。

我们之所以相信中国市场的投资机会更好，中国市场的风险收益比更优，是从两个角度去看问题：

第一，即使是股东回报高，即使是西方发达国家的制度体系非常维护垄断资本利益，仍存在定价问题。股东回报再高，高定价之后仍然缺乏吸引力。

第二，我们更认同系统均衡性的价值。政府、资本、劳动者分配应达到某种平衡，投资者不应只关注股东回报这一件事儿，而要关注系统是否能可持续发展，系统是否健康。

在当下的宏观环境中，我们在跨地域投资、跨市场定价时，需要去考量资产的风险与收益。

我国当下的系统更加均衡，结构上的脆弱性更少，而其他国家的资产，我们认为可能会面临更大的系统性风险，主要体现在汇率、资产价格、流动性风险等。

因此，我们相对更看好中国核心资产在全球配置中的投资价值。

我们把互联网、食品饮料和房地产开发类股票进行了系统对比，当下更认同互联网与食品饮料龙头公司的投资价值，原因有二：

第一，在定价上，这个方向隐含的盈利和增长预期较为悲观，即使仅看股息，回报也具有一定吸引力；

第二，我们看好人民币或能持续稳健升值。如果这个判断未来得到验证，外资可能增加对这类核心资产的配置；同时资金回流也可能带来中国资产价格和通胀的缓慢回升，这将成为消费行业恢复增长的坚实基础。

未来三到五年，我们认为消费相关板块的优质公司可能具备较好投资价值。

杜昌勇：市场越来越有效，阿尔法的“保质期”正在缩短

长期α的核心还是来源于对基本面的深入研究，来源于对基本面的认知和市场一致预期之间的差异，这是不变的。

只是说现在在低利率环境中，从估值公式看，贴现率下降，长期现金流的价值估值权重会提高，所以会加速长期估值的体现，导致市场上更加容易混淆了α和β。

有时可能很多α的取得，更多是长期成长β的体现。

另一方面，也因为信息技术的发展、AI的发展，导致信息流通和价值实现都非常快。过去大家在价值实现、产业实现上需要两三年，但现在短则一两个季度，或者以月份计，就迅速实现，导致α的保质期似乎在变短。

其实α还有一层来自估值的α。这不仅仅是简单的低PE或者低PB，还是来自于认知差。

过高的估值往往是较大的风险。低利率使长期现金流的价值变高，但长期预期往往不靠谱。一旦长期预期出现偏差，预期的α可能面临巨大的回撤。

所以大家可以发现在当前的市场环境中，α的不确定性在变大。整个投资过程中，一方面努力追求α，另一方面坚持价值投资过程中安全边界的理解和应用。

判断哪些是长期机会、哪些是短期的市场博弈，核心观察两个方面：

第一，看是否有未来真实的现金流，是否有竞争壁垒；或者说仅仅是一种短期流动性推动的，还是偏叙事的。

第二，估值和拥挤度。企业基本面再好，或者未来前景再好，如果已经极度拥挤或者估值已经严重高估，往往也面临着风险，更多是短期的博弈。

盘京投资：AI革命是真的，但泡沫的问题始终是价格

AI对传统行业的改造正在真实发生：客服、编程、检索、药物筛选、材料计算，效率提升显而易见。

争不出结果的是另一件事：全社会为AI投入的、以万亿美元计的资本，能不能在可预期的时间里变成企业账上的利润。

看多的人有一套完整逻辑：每一轮技术革命，前期投入都看起来“过了头”。铁路、电力、互联网，当年都被骂过泡沫，但回报只是迟到，从没缺席。

看空的人也有完整逻辑：铁路修完能收运费，电网建完能收电费，都是用几十年的资产；而算力每两年左右就换代，新一代一出，上一代的租金和残值同时往下掉。这不是资产，是消耗品。

没有答案的市场会呈现一种特殊的状态。没有主线，只有主题；不看估值，只看故事；涨跌由资金决定，而不是业绩。10月的A股，就是这种状态的样本。

资金青睐的地方，一是主题：机器人、AI短剧，不需要业绩验证、只需要想象空间，成了存量资金为数不多的游乐场。

二是“跌透了”的地方：比如食品饮料，有资金开始博弈明年回升。这是一枚硬币的两面：因为看不清，所以选择赌。

我们的立场不变：泡沫的问题，从来不是“技术是不是真的”，而是价格是否透支了未来。

技术是假的，泡沫会破得很快；技术是真的，泡沫也会破，只是破完之后东西还在，价格重新来过。

AI的产业趋势没有结束，但估值扩张的阶段可能结束了，接下来是业绩兑现。

彤心雕珑：下一轮机会，来自降本增效、新产品和新应用

这个月我们做得最多的一件事，是把“买什么”排了个序。

我们认为新的机会来自三个地方：降本增效、新产品、新应用。

第一个地方，降本增效。

这类公司前几年没在AI上花什么钱，生意靠的是线下的网络、门店和供应关系。市场担心他们会被AI取代，或者入口被AI抢走，所以价格压得很低，有的一边分红一边回购，股价照样起不来。

这一类标的的胜负手就是他们不会被取代。他们的生意是供给侧决定的，AI 反而是加成：成本上可以得到AI赋能；收入上效率可以提高，而且前期没在AI上砸钱，账上没有这方面的负担。

这本账今年也许还看不清，要到明后年才见分晓。前提是行业别再打价格战，这类公司现金流是正的，而估值还没有体现AI带来的能力。我们更看重谁在用 AI，以及怎么买AI的能力。

第二个地方，新产品。

市场眼下把这类公司当成传统制造来看，也自然按传统制造给估值。

这类标的的看点是中国在这一代产品上领先了一步。把智能化技术装进产品里，叉车开始自己认路、自己搬货，缝纫机装上视觉，一件衣服的工序机器自己做完。

这些产品不必使用最强的模型，中国有最多的真实场景数据；海外市场空间也比较大。

这类机会现在更像是为一条第二成长曲线先付了一笔期权费。未来智能化产品的收入逐年走高，增速也有望维持住。在这之前，估值不贵，还有股息保护。

第三个地方，新应用。

自动驾驶、机器人、电商，把原来由人做的判断交给机器。

与前面两种低估值情况不同，市场不是在担心，而是在兴奋，恨不得轮着炒各种概念。

共识清晰的地方没有超额收益，所以我们的不同点不在未来长期方向，而在商业化落地的判断。过去是新功能解锁新应用；现在功能解锁了也未必有人用，要么太贵，要么超出了大多数人的需要。

这一类机会的看点不在技术能不能做到，而在谁能把成本降下来、把应用铺开，真正赚到钱。

淡水泉投资：股价与产业进展出现错位，基本面研究更有价值

10月的下跌，本质是由局部资产去泡沫所引发的流动性冲击，资金被动减仓与恐慌情绪相互强化，推动市场加速向下。

在这种氛围下，不少人担心市场就此转入持续熊市。但当前宏观条件的组合，并不具备持续熊市的基础。

回看历史，多数熊市都伴随着货币政策由宽松转向紧缩，而当下，“低利率+资产荒”的格局也没有改变。

本轮股市承压是风险偏好回落所致，与资金面的系统性收紧有本质区别。

“低预期是投资的朋友。”当前市场对经济的预期已处于低位，这与2021年下半年至2023年预期从高位持续下修的情况存在根本区别。

宏观之外，产业趋势、企业盈利与基本面同样是市场能否获得支撑的关键。

当前股价与产业进展之间的明显错位，构成了不容忽视的信号：不少优质公司股价已经回吐年内涨幅甚至较年初明显下跌，但其所在产业的进展并未随之回落。

AI的技术进步与应用渗透仍在持续，先进制造受益于出海趋势也还在打开新的空间。

即便此前局部存在高估，经本轮调整，相当一部分资产也已回到合理区间，甚至超跌。当前股价与产业之间的明显错位，既是市场信号，也是值得重视的投资线索。

事后看，这样的时刻往往孕育着机会，只是身处其中时，很难不被情绪裹挟。越是恐慌，越要跳出情绪，回到可观察的事实本身。

经过上半年的狂热与近期的风险回避，市场将更加看重盈利确定性与现金流质量，尤其是高质量、商业模式清晰、可持续的成长。

价格越是由情绪主导，基本面研究就越是能帮我们厘清事实，意义和价值就越大。

曹名长：等一切都明朗了，便宜也就没有了

有朋友问我，现在这个位置，要不要减一点，等确定性高了再回来？我理解这种想法。

但三十年的经验告诉我，想躲过下跌的人，往往也躲过了上涨。

底部区域最大的特点，就是涨跌难料、磨人漫长，可它给长期资金留出的，恰恰是未来几年里最好的一段买入区间。等一切都明朗了，便宜也就没有了。

市场波动如常，谁也无法猜到顶和底。

我们能做的，就是在别人恐惧时，把手里的子弹慢慢地、有纪律地打出去，买那些被市场低估、但内在价值扎实的公司，然后拿住。

这次的自购，不是姿态，是我真实的判断和真实的行动——管理别人的钱和自己的钱，用的应当是同一把尺子。

投资从来不是百米冲刺，而是一场持续一生的马拉松。跑得快不是目标，跑得远才是目的。

行情低迷的时候，比的不是谁聪明，是谁有定气、有纪律。就像投资里那句话，闪电打下来的时候，你要还在场。

如果你现在的仓位让你睡不着觉，那该减就减，量力而行；但如果你的钱三五年用不到，那么此刻，坚守甚至有纪律地加大投入，大概率是对的。

—— /Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——