行为金融学视角下的市场定价效率

传统有效市场假说（EMH）认为，资产价格能够充分反映所有可得信息，套利行为是矫正错误定价的核心机制。然而，行为金融学研究对此提出了系统性挑战。诺贝尔奖得主Shiller（2014）主张应真实刻画市场中投资者的实际行为，而非假设其完全理性。大量实证研究表明（De Long et al., 1990；Shiller, 2014；Burgess, 2025；Tong & Han, 2026），投资者情绪和噪音交易行为会显著影响股票市场的定价效率。行为金融学认为，噪音交易者的非理性行为会系统性地推动价格偏离基本面，而套利成本、卖空限制等市场摩擦又阻碍了价格迅速回归理性，这种有限套利的存在，为专业投资者利用错误定价获取超越市场的收益提供了空间。

以我国股票市场为例，中国股基指数（指数成分基金是主动管理股票型基金，指数代码：CN6070）和中证全指全收益指数在长期波动率相近的情况下，前者2004/12/31到2026/6/30的年化收益率比后者高3.33个百分点，而最近10年的年化收益率前者比后者高5.72个百分点，可以说主动管理基金作为专业投资者取得了明显的市场超额收益。需要注意的是，中国股基指数并非每年都会稳定获取超额收益，例如过去10年中也有3年中国股基指数跑输中证全指全收益指数。主动管理基金的超额收益能力是主动ETF诞生的底层逻辑，而ETF这一工具则解决了传统主动基金在交易效率、透明度与税收方面的制度瓶颈。

1. 中国股基指数和中证全指全收益指数在2004/12/31到2026/6/30的年化波动率分别23.13%和25.76%。

虽然我国主动管理基金整体上仍能取得较为明显超额收益，但随着资本市场深化改革带来的定价效率提升、结构性行情涌现，以及ETF具有的持仓透明和交易便捷等优势，过去5年我国ETF市场规模迅速增长，从2022年底1.6万亿元提升到2025年底的超6万亿元，不过2026上半年因权益市场震荡调整导致规模有所下降。

在当前海内外被动投资盛行的大趋势下，被动投资ETF与主动管理基金都是专业机构投资者，其对市场定价效率的影响也引起了广泛关注。目前学术界和市场实践并未形成单一结论。一般来看，被动投资对市场定价机制的影响具有两面性，1）一方面提升系统性效率。一是可以发挥价格发现加速器的功能，ETF交易价格可以快速反映市场对整体板块或大盘的看法，通过ETF套利机制可以迅速传导至个股。二是改善信息披露环境，海外研究显示（Hu&Liang，2026）被动持股的增加也可改善个股信息披露，提升定价效率；2）另一方面被动投资也会对定价效率产生不利影响，一是由同质化交易带来的，被动资金根据指数权重机械式买入卖出，会导致成份股价格走势趋同，不再完全由自身基本面驱动。二是抑制个股信息挖掘。当被动投资占比过高时，主动套利者不足，资产价格会显著偏离其真实价值，损害价格发现功能。而主动投资则可扮演不可或缺的“价格纠偏者”角色。主动投资者的核心价值在于通过深度研究和信息交易，将个股基本面信息融入股价，提升个股信息效率，因此长期来看，优秀主动管理基金仍能创造显著的超额收益。

简单来说，被动投资提升了市场吸收系统性信息（贝塔）的效率，而主动投资则在发现和校正个股特异性信息（阿尔法）方面扮演着不可替代的角色。一个健康的市场需要主动与被动投资的均衡发展，让主动投资承担起关键的“定价锚”作用。而为了充分发挥被动投资和主动投资的优势，同时兼顾“主动信息挖掘”与“高效工具传递”的金融产品形态，主动ETF就应运而生。

主动ETF的理论定位

主动ETF是指基金管理人自主选择投资策略、不以跟踪特定指数为目标，在交易所上市交易的开放式基金。它融合了主动管理挖掘Alpha的能力与ETF场内交易、实时定价、申赎便利的工具优势。

从行为金融学视角看，主动ETF的制度设计在多个维度上具有矫正市场非理性的潜力。第一，透明机制约束行为偏差。主动ETF要求每个交易日披露申购赎回清单，将基金经理的操作逻辑置于市场持续监督之下。这一制度安排有助于抑制传统主动权益基金中常见的“风格漂移”——当基金经理的持仓与宣称策略出现偏离时，市场可即时反应，而非等待季度报告披露后方才暴露。透明机制实质上将基金经理的决策置于“阳光化”约束之下，减少因代理人问题导致的行为偏差。

1. 做空机制强化市场纪律。国际清算银行（BIS）最新研究揭示了一个被长期忽视的机制：主动ETF份额可被做空，这使得投资者能够对表现不佳的基金经理实施“市场化惩罚”。研究发现，主动ETF的资金流-业绩敏感性是传统共同基金的五倍以上，投资者会主动做空业绩欠佳基金经理管理的ETF份额，最终推动其离开行业。这种机制提升了资本向优质管理人配置的效率，从微观层面改善市场定价质量。

第三，工具化产品降低交易摩擦。相较于场外主动基金，主动ETF的实物申赎机制和场内交易模式降低了交易成本和摩擦。

美国主动ETF发展路径

01制度拐点：2019年ETF规则的历史性突破

全球首只主动ETF于2008年在美国上市，但此后十余年发展缓慢。真正的转折出现在2019年，美国SEC通过ETF Rule 6c-11，建立了标准化的监管框架，允许符合条件的主被动ETF发行人在无需逐只申请豁免的情况下直接发行产品。这一规则大幅简化了发行流程、降低了合规成本，且不再对指数或投资组合的成分证券设定量化门槛。

与此同时，SEC在透明度制度上的灵活调整亦释放了创新空间。2020年，SEC批准了“半透明ETF”（Semi-Transparent ETF）模型，允许管理人每日披露与实际持仓部分重叠的“追踪篮”（Tracking Basket）而非完整持仓，在保护策略机密性与满足透明度要求之间寻求平衡。此外，SEC启动了“共同基金+ETF”双份额豁免审批，支持成熟主动策略在保留共同基金份额的同时增设ETF份额。

这一系列制度安排的累积效应，使美国主动ETF市场进入爆发期。2020年新发主动ETF数量首次超越被动ETF。截至2025年底，美国主动ETF资产规模已接近1.5万亿美元，占美国ETF总规模的约10%至11%。2025年全年新挂牌ETF中，主动产品占比高达85%。

02产品生态：从固收破冰到策略多元化

美国主动ETF的发展路径呈现出鲜明的“策略多元化”特征。与直觉相悖，主动ETF并非从主动权益起步，而是率先在固定收益领域实现突破——2008年首只主动ETF主要投资于短期固定收益证券。主要原因在于固收类资产流动性偏低、个券数量庞大，传统被动跟踪难度高，主动管理的选券与定价优势反而更易凸显，且固收ETF的持仓披露对策略保密性的冲击小于高换手权益策略。此后，太平洋投资管理公司（PIMCO）等机构将明星固收策略引入ETF架构，验证了主动ETF的可行性。

当前美国主动ETF市场已形成四大产品集群：量化因子策略（Dimensional、Avantis为代表，依托系统化选股能力）、期权收益增强（JPMorgan的JEPI为代表，以掩护性买权策略创造稳定现金流）、主动固收（PIMCO等机构主导）、主题成长（ARK Invest为代表，聚焦颠覆性创新）。

从竞争格局看，市场集中度低于被动ETF领域。2025年末美国主动ETF市场CR4约为45%、CR10约为70%，Dimensional和J.P.Morgan以约2440亿和2060亿美元规模居第一梯队。这种相对分散的结构表明，主动ETF领域的竞争更多取决于精准的产品定位和超额收益创造能力，而非先发优势或规模效应。

美国ETF市场拥有成熟且多元的做空机制。主要通过三种方式：直接融券卖空ETF、交易反向ETF、利用ETF进行做空/对冲策略。

03成功密码：税收效率与渠道变革

美国主动ETF的蓬勃发展还得益于两项结构性因素：税收效率和渠道变革。美国ETF通过实物申赎机制可规避频繁买卖持仓引发的资本利得税分配，使投资者获得显著的税后回报优势。在分销渠道端，独立注册投资顾问（RIA）占零售端主动ETF资产的61%，数字化财富平台的崛起和服务费模式的普及使顾问更注重产品实质回报，主动ETF成为天然适配工具。

前景展望

目前我国主动ETF申报已经正式开启，首批18家公司共申报了18只产品。监管对主动ETF管理人也设置了明确门槛，尤其是要具有丰富的主动权益基金管理运作经验等。此处需要说明的是，指数增强ETF和主动ETF还是有着明显区别的，前者以获取指数超额收益为目标，而后者策略自由度更高。

主动ETF有望成为我国公募基金行业的全新增长引擎，推动市场进入“主动+被动”的高质量发展新阶段，未来发展潜力巨大。基于海外市场较长时间的发展实践，未来可在以下方面进行探索尝试：

1. 探索“半透明”等差异化透明度安排。参考美国经验，允许符合条件的产品采用“追踪篮”等保护性披露机制，为高换手、高集中度策略保留运作空间。第二，引导长线资金入市，培育投顾生态。主动ETF的透明机制和场内交易便利性天然适配保险、养老金等机构的配置需求。应加快推动养老金等长线资金参与，并纳入基金投顾业务范围（类似美国RIA模式），强化基于业绩的市场选择机制。第三，完善做市与流动性配套机制。主动ETF对申赎清单校验、IOPV计算等技术要求超过被动ETF。监管与市场需协同完善做市商激励、流动性提供和风险管理框架。第四，构建差异化策略生态。避免产品同质化竞争，鼓励基金管理人探索量化因子、主题选股、期权增强等多元策略，形成与美国市场“多元化竞争”而非“头部集中”的格局。

从行为金融学的视角审视，主动ETF并非简单的“主动+ETF”组合，而是一套旨在提升市场定价效率的制度设计。它通过透明度约束行为偏差、通过做空机制强化市场纪律、通过工具化产品降低交易摩擦，在微观层面修复因非理性交易和噪音信号导致的价格扭曲。美国经验表明，监管松绑、产品创新与渠道变革的协同共振是主动ETF走向主流的关键。对于当前正处于“从卷费率到拼阿尔法”转型期的中国公募基金行业而言，在这个转型关口，主动ETF的推出，不仅是增加了一类新产品，更是推动行业在投资能力、内部治理和市场文化三个层面实现系统性升级的重要契机。