本轮科技下挫之后 A股业绩牛还有没有？

924行情启动至今，A股走完了一轮典型的“估值牛—回调消化—等待盈利接力”的演进路径。

复盘2005—2007年牛市，根据方正证券的研究，第一阶段估值扩张贡献了指数涨幅的近八成，企业利润几乎未动；随后经历一个季度的回撤消化，直到2006年全部A股净利润增长31%、2007年进一步攀升至61%，才真正走出由盈利驱动的戴维斯双击。2019—2021年同样遵循这一节奏：估值先行走完，调整过后，新能源与半导体等赛道以极强的盈利兑现，将盈利顶推至估值顶之上。估值是快变量，盈利是慢变量，两者之间的时间差，天然决定了业绩牛从不诞生于行情顶端，而是在回撤尾声才逐步成型。

7月以来的重挫，正是这一“时间差”的集中释放。创业板指月内下跌11.32%，创下924行情以来最大月度跌幅，科创综指同期跌超10%；7月17日当周，科创综指周跌幅高达17.46%，四大指数均创年内最大周跌幅。表面看是海外半导体调整与地缘扰动的共振，但内核是上半年科技行情“高估值、高拥挤、高杠杆”的集中出清：融资余额从7月初约3.1万亿元的阶段高点快速回落，短短两周余减少约2600亿元。产业基本面并未在这一过程中发生塌方，调整的性质更接近估值消化与筹码交换，而非业绩逻辑的证伪。

恰恰在股价重挫的同时，盈利端的信号在持续增强。根据国泰海通10月27日跟踪，2026年三季报含预告口径下，全A同比增速达到+29.3%，两非同比+27.9%；创业板预喜率高达90.7%，PCB、半导体、光模块、存储等本轮领涨的科技赛道成为预增主力，长鑫科技前三季度净利润同比增长逾25倍，生益科技、沪电股份等龙头净利润翻倍以上增长。上半年全A归母净利润同比增长16%，二季度单季增速进一步升至25%，利润端修复力度持续强于收入端。硬科技正在从“产业叙事”转向“报表兑现”，这是业绩牛赖以成立的最底层条件。

但业绩牛能否从“条件”变为“现实”，还取决于估值端留出了多大的兑现空间。截止10月23日当周，全A PE（TTM）约19.73倍，处于2010年以来65%分位，整体不算极端便宜；然而创业板指PE已回落至22.9倍，处于十年4.7%分位，接近2024年“924”极端低位，沪深300前向市盈率仅11.9倍，低于十年均值。这意味着，经过7月以来的重挫，此前最拥挤的成长板块估值泡沫已被大幅压缩，而大盘蓝筹的估值本身就在低位，市场结构上已经为“用盈利承接估值”腾出了必要空间。瑞银将2026年全A盈利增速预测由8%上调至11%，申万宏源此前预测全A两非归母净利润增速可达12%—12.7%，盈利修复的方向正在形成共识。

然而，这轮业绩牛大概率不会是全面普涨的“旧式业绩牛”，而更可能呈现鲜明的结构性特征。三季报的分化已经给出了清晰的预演：科技与资源是增长引擎，电子、有色、化工增速居前，而地产链与部分消费板块仍在承压。科技龙头业绩高增却“换不来股价上涨”的现象，恰恰说明市场定价的并非单季利润脉冲，而是盈利改善的持续性与估值匹配度。那些估值已充分消化、盈利趋势可验证的方向，具备走出结构性业绩牛的条件；而估值透支严重、盈利兑现乏力的品种，即便增速亮眼，也难以形成趋势性定价。

策略上，当前阶段的核心命题不是“有没有业绩牛”，而是“业绩牛以什么形态、在哪些方向上落地”。一方面，应把三季报及后续盈利趋势的可验证性置于估值弹性之上，优先关注估值已回落至历史偏低分位、盈利增速正在加速或底部反转的领域，创业板与科创板中盈利兑现能力经过连续季度检验的硬科技龙头，以及部分资源品和高端制造方向，是结构性业绩牛的主要候选。另一方面，需对“业绩公布即利好出尽”保持警惕，在盈利预期已充分定价的品种上，边际改善的斜率比绝对增速更重要。业绩牛从不缺席，但它奖励的是对盈利趋势的耐心定价，而非对指数点位的简单外推。