“黑色星期五”的导火索：Anthropic只能“垃圾级”？

黑石告诉投资者，Anthropic上市后可能无法立即获得投资级评级，预计主要评级机构将给予其“较高档”的垃圾级评级。

据英国《金融时报》援引知情人士报道称，黑石向Anthropic最新一笔630亿美元芯片融资交易的投资者传达了这一信息。若评级落在垃圾级，Anthropic为逾8000亿美元的算力计划融资前景将更加复杂。

美国财经博主、YouTube频道Meet Kevin主理人Kevin Paffrath认为，这则消息是周五美股加速下跌的导火索：“消息一出，市场跌得更狠了。”

在他看来，症结在于Anthropic的算力承诺需要十几年的利润才能覆盖，偏偏又拿不到投资级评级。

当天，亚马逊和英特尔的财报已加剧市场对AI热潮可持续性的担忧，美股在报道发布前就已大幅走低；报道发布后，美国科技股进一步跌至日内低点，纳斯达克100指数收跌3.5%。

投资级预期落空

知情人士称，过去几个月，黑石一直告诉投资伙伴，预计Anthropic将在年底前拿到投资级评级。但根据主要评级机构给出的指引，黑石近期改口称，Anthropic获得BB区间或以上评级的可能性更大。

按标普和惠誉的评级体系，BBB-及以上为投资级，BB+及以下为投机级，市场俗称“垃圾级”。BB区间（BB+、BB、BB-）是垃圾级中最高的一档，紧邻投资级门槛，这正是“较高档”垃圾级的含义。

这一评级对Anthropic至关重要。公司周一提交上市申请，下月可能完成有史以来规模最大的IPO。招股书勾勒了一项“大胆但理性”（bold but sane）的计划：从现在到2045年，在算力基础设施上投入逾8000亿美元。

目前，Anthropic持有逾1120亿美元现金及等价物，投资者预计IPO还将募资约1000亿美元。

投资级评级能让Anthropic以更低利率借钱，为这些项目融资。而很多保险公司、养老基金按规定只能投资级为主，或者限制持有垃圾级债务的规模。主体一旦掉到BB+及以下，它能触及的资金池将明显收窄，利率也会更高。

“关键在于能否获得信贷，这一点非常重要……如果（Anthropic）不是投资级，信贷成本就会上升，这对谁都不是好事。”一位专注美国科技股的基金经理说。对于当天的股市抛售，这位基金经理的评价是：“外面简直是一场血洗。”

Anthropic和竞争对手OpenAI的银行家都在游说几家最大的评级机构，希望两家AI公司上市后获得投资级评级。对企业借贷成本影响更大的三大评级机构——惠誉、穆迪和标普，至今尚未正式给予Anthropic任何信用评级。

账面不差，承诺太重

在Kevin Paffrath看来，Anthropic问题不在资产负债表。

据他解读，Anthropic持有约1120亿美元现金和190亿美元短期投资，合计约1310亿美元，流动负债仅约70亿美元；经营现金流已经转正，上半年自由现金流约35亿美元。若IPO再募资1000亿美元，可动用资金将达到约2310亿美元。

压力来自承诺的规模。Paffrath测算，约8000亿美元的算力承诺扣除上述资金后，仍有约5690亿美元需要填补。假设Anthropic年底年化营收达到800亿美元、净利率为40%，每年约可贡献320亿美元，覆盖这一缺口需要约17年。

“相当于把17年的利润都押在了未来的算力承诺上，这才是让人紧张的地方。”他说，“刚拿到垃圾级评级，你要怎么做到？这就是今天让市场恼火的原因。”

Paffrath还拿SpaceX作对比。他提到，SpaceX已获得三大评级机构的投资级评级，原因可能在于其业务不只依赖AI，还有火箭发射和星链。

不过，Paffrath本人依然看多。他认为Anthropic的营收增长将超出市场预期；对于外界担忧的供应商融资，他也不以为意，理由是博通净利率约55%，即便变相把芯片“送”给Anthropic也足以覆盖成本。他将此轮下跌视为逢低买入的机会。

“北极星”：借博通的信用融资

这笔630亿美元的融资代号“北极星”（Project North Star），华尔街银行已于本周早些时候完成交易。资金将用于Anthropic租赁谷歌1.5吉瓦的芯片。黑石担任锚定投资者，并与出资银行合作，将债务转售给其他投资者。

交易结构显示出Anthropic对供应商信用的依赖。逾420亿美元优先级贷款由博通担保，博通参与联合开发这批芯片，拥有A档高位的投资级评级，这是Anthropic能够拿到这笔融资的重要因素。机构投资者青睐优先级债务，因为一旦违约，其受偿顺序排在次级贷款之前。

另有180亿美元次级债务以Anthropic的租赁付款为支撑，贷款人因此更直接地承担Anthropic的信用风险。据媒体此前报道，黑石旗下基金以超过10%的高收益率认购了其中90亿美元。

这部分次级债务获得Kroll Bond Rating Agency（KBRA）给予的BB+评级（仅比投资级低一个子级），展望为正面，较四个月前类似交易“大天空”（Big Sky）的稳定展望略有改善；晨星DBRS则给予BB评级。

Anthropic、黑石、KBRA、晨星DBRS和标普均拒绝置评，惠誉和穆迪未回复置评请求。