昆仑万维Q3财报：月流水近1亿刀仍不赚钱

昆仑万维这份三季报，可以说是展现了AI短剧的两面性。

第三季度，公司毛利率冲到74.41%，是今年最高的一季；但归母净利润-10.85亿元。制作端省下来的钱，没有留在利润里。

拉到前三季看，营收89.37亿元，同比增长53.96%；归母净利润260.94万元，公司口径是“扭亏”；但仔细看扣非净利润，是-15.46亿元，同比-129.52%。

回到短剧和AI等主营业务，昆仑万维仍是一家不赚钱的公司。

三季报主要会计数据：单季归母净利润-10.85亿元，前三季累计+260.94万元。

资料来源：昆仑万维2026年第三季度报告

总盘子：营收涨54%，营业利润靠一笔出表收益转正

前三季，昆仑万维营收89.37亿元，营业成本27.61亿元，毛利61.76亿元，毛利率69.11%。

公司对外强调第三季度毛利率提升至74.41%，如果仅看单季财报比上半年的65.58%高出8.83个百分点，环比二季度的64.97%也高出9.44个百分点，确实是今年最高的一季。但如果综合前三季度毛利一起看，会发现综合毛利只有69.11%，仍低于去年同期。

往下走的原因写在成本端：营收涨53.96%，营业成本涨58.05%，成本跑得比收入快。

收入本身在加速。上半年营收增速43.55%，第三季度单季72.71%，公司把增量归给“AI短剧平台业务、Opera业务、AI软件技术业务等发展迅速”。同一份财报里的合同负债也印证了这一点，4.72亿元，比年初涨110.76%。

前三季毛利61.76亿元，三项费用79.42亿元：销售58.18亿元、管理9.77亿元、研发11.47亿元。费用已经超过毛利。加上财务费用1.00亿元和税金，营业利润-3.91亿元，上年同期是-9.96亿元。

把利润拉回来的是一笔投资收益，艾捷科芯的14.79亿元收益（前三季度总投资收益为15.96亿元）。公司写的口径是“子公司股权被动稀释出表而确认相关投资收益”。同期长期股权投资从11.09亿元涨到31.93亿元，增幅187.78%，公司给出的原因是“子公司吸收外部融资，被动稀释丧失控制权，剩余股权转为长投权益法核算”。

于是有了三行看起来很怪的数：净利润-5.61亿元，归母净利润+260.94万元，少数股东损益-5.64亿元。

出海：97.4%的收入来自境外

前三季海外收入87.06亿元，同比增长60.78%，占营收97.4%。

这是一家注册在A股、生意几乎全在境外的公司。汇率的影响直接进了权益：前三季归属于母公司所有者的其他综合收益-3.61亿元，财报注明来自外币财务报表折算差额。

拆到业务层，公司只披露了“天工AI”一个口子：43.21亿元，同比增长168.29%，占营收48.35%。这个口径装的是AI短剧、AI音乐、AI游戏和AI软件技术，公司没有把它再往下拆，这一季度也没有单独披露短剧业务的收入和盈亏，仅在半年报中披露：上半年AI短剧平台收入15.35亿元，同比增长163.28%。

出海短剧平台是两个，市场是分开的。DramaWave走订阅，盯欧美、日韩这类高ARPU市场，内容也围绕悬疑冒险、都市情感、奇幻动作等高付费潜力题材；FreeReels免费，靠广告变现，在东南亚、南亚、中东、南美这些单用户收益偏低但人口基数大的区域扩量。

其董事长兼CEO方汉在11月2日的业绩说明会上把这套分工讲得很直接：“成熟市场做高ARPU付费，新兴市场以广告变现扩量。”

对市场格局，他的判断是眼下处于“供给快速扩张、行业格局加速分化”的阶段：“AI技术落地带动短剧制作成本下降、生产效率提升，行业准入门槛表面上看有所降低。”但他同时给出中长期判断，“行业大概率呈现头部集中度提升态势”。

昆仑万维在短剧之外还有三个信号。AI社交产品Linky在2026年9月实现单月盈利；AI游戏平台GameWave截至报告期末MAU“稳居行业第一”，公司称已积累千万级全球创作者和用户。自研AI游戏《猫森小镇》完成多轮内测，公司说将“结合海内外市场情况择机启动规模化推广”。

河豚君把三季报和这场说明会的记录对着读，两份文件的落点并不一样：财报先讲扭亏，说明会先讲成本。

成本曲线：一部真人短剧15-20万美元，AI压到2万以内

这轮AI短剧最硬的数字不在利润表上，在业绩说明会的问答里。

有机构问，DramaWave9月上新剧集AI生成占比已超95%，AI相对真人短剧的成本降幅是多少。方汉的回答是：传统海外单部真人短剧制作成本大致15-20万美元，同等体量AI短剧可控制在2万美元以内。

省下来的不只是拍摄和后期人力。按公司说法，天工短剧工作台SkyProduction打通“剧本、资产、分镜、视频、后期、质检”全链路，剧本可以直达成片，多语种本地化适配的边际成本被摊薄。这是FreeReels能在新兴市场用广告变现的前提。

成本压到这一步，竞争的重心就换了位置。方汉在同一场问答里的说法是：“竞争核心是内容工业化能力、投放体系、本地化运营、合规风控及变现链路的综合比拼，并非单一内容制作环节的竞争。”他还提到，依赖低价素材买量的模式“爆款稳定性偏弱，收益易受流量环境及平台规则变动影响”。

海外真人短剧完全没活路了吗？方汉的说法是“公司仍保留少量精品真人短剧作为补充”，后续还要持续优化AI短剧的画面质量、人物一致性。他给出的运营判断是，平台优质AI短剧在完播率、付费转化率、用户留存等指标上整体优于真人短剧，“例如奇幻题材爆款在真人拍摄中较难落地，但在AI短剧市场表现突出”。

品类也在往外扩。公司说AIGC能力“不局限短剧，正向综艺、长视频、交互式AI剧集等方向延伸”；在说明会上，方汉把AI综艺、AI长剧列为“探索推进”的内容形态，并称成本优化与品类拓展会“共同驱动生产端持续迭代”。

用户端的数据也给了：DramaWave用户人均单日使用时长超过40分钟，FreeReels保持在80分钟以上。前三季，AI短剧平台整体MAU在海外短剧市场排名第一，FreeReels稳居出海短剧应用下载量第一，两项均引自SensorTower。

9月，两个AI短剧平台单月流水近1亿美元。

在这里，娱乐资本论要把口径说清：流水与财报确认的收入不是一回事，公司没有披露这1亿美元流水对应多少收入。 

钱去哪了：毛利26.62亿元，销售费用24.78亿元

第三季度，昆仑万维毛利26.62亿元，销售费用24.78亿元。毛利里93.09%被投放吃掉。

当季销售费用率69.26%，上半年是62.32%。毛利率跳了8.83个百分点，销售费用率同时涨了6.94个百分点。制作端省下来的，变现端又花出去了大半。前三季累计销售费用58.18亿元，相当于营收的65.1%。

整个前三季，销售费用同比增长101.27%；研发费用11.47亿元，同比下降5.29%。销售费用是研发的5.07倍。

这笔钱还没全付。9月末应付账款26.87亿元，比年初涨110.81%，公司写的变动原因是“应付市场推广费增加”。

另一头，合同只负债AI短剧平台、Opera广告和AI软件技术的预收款，应收则没有同步膨胀：应收账款14.40亿元，比年初增25.17%，慢于营收增速。账面货币资金22.76亿元，对应短期借款6.52亿元。

现金流上，前三季经营活动现金流净额-2.01亿元，比去年同期的-7.34亿元收窄了72.64%；第三季度单季+2.66亿元，由负转正。

扭亏的两根拐杖

回到那三行数。归母净利润+260.94万元，靠的不是经营。

第一根拐杖是15.49亿元非经常性损益，其中14.78亿元是非流动性资产处置损益，与出表收益同源。除此之外，公允价值变动收益是-1.19亿元，公司归因于“部分投资项目公允价值下降”。第二根是少数股东损益-5.64亿元，亏损由少数股东分担了。少数股东权益同期从24.60亿元降到18.36亿元。

资料来源：昆仑万维2026年第三季度报告

两个动作指向同一个数：+260.94 万元。它既不是经营赚的，也不是主业回的，是一次性收益托底、少数股东分担亏损的结果。

到了第三季度，这两点消失了，虽然少数股东仍分担了1.52亿元亏损，但归母净利润立刻回到-10.85亿元，而实际营业利润上，单季非经常性损益只有 304 万元，少数股东分担的亏损降到 1.52 亿元，归母净利润回到 -10.85 亿元。当季营业利润 -11.74 亿元，里面含 6.25 亿元投资项目公允价值变动损失。剔除这一项，主营亏损 5.44 亿元，也就是 26.62 亿元毛利减掉 32.03 亿元四项费用之后剩下的缺口。

把三个季度连起来看：一季度归母-8.87亿元，二季度+19.75亿元，三季度-10.85亿元。二季度那笔近20亿元的正数，与出表收益落在同一时期。

这也是读这份财报最容易读错的地方。前三季“扭亏”是真的，归母净利润确实由负转正；经营性亏损也是真的，扣非净利润-15.46亿元，亏损确实比去年同期扩大。

观察点：毛利率、费用率、口径差，三个还没答案的问题

第一，74.41%的毛利率能不能守住。第三季度这个数比上半年高8.83个百分点，财报将其归结于天工AI业务增长，但一个季度还不构成趋势，还需要更长的时间来证明这点。

第二，销售费用率会不会见顶。当季69.26%的费用率，对应的是AI短剧平台加速放量、应付市场推广费翻倍的阶段。方汉在说明会上的表述是“向高ROI市场倾斜、压降低效买量”。

第三，流水和收入的口径差会不会收窄。单月近1亿美元流水是这家公司目前最响的数字，但公司既没有披露对应的确认收入，也没有披露短剧业务单独的盈亏。

娱乐资本论接下来盯三件事：DramaWave与FreeReels的分区域ARPU、SkyProduction的外部承接量，以及AI综艺、AI长剧这些新品类什么时候进财报。