中泰资管天团 | 蒋婉滢：如何理解可转债与股票的关联与背离

可转债是固收+产品当中常见的一类博取权益弹性的工具资产。作为在一定条件下可以转换为股票的资产，它常常被市场简单理解为带一定保底安全垫的股票，认为其走势基本与正股同步。但在现实投资过程当中，有时正股和可转债的走势也会出现涨跌幅不同步、甚至背离的情况，这一点在今年体现的尤为明显，引发了不少投资者的困惑。

本文主要想通过这类资产的定价机制来解释二者之间的真实关系，即股债联动的非对称性。

可转债等权指数今年累积涨跌幅（%）

 vs 可转债正股等权指数（%）

数据来源:Wind，数据区间：2026年1月1日至2026年10月26日

首先，正股会对可转债产生影响。毕竟，可转债的关键特性之一，就是其可以在一定条件下转换为股票。可转债的价值可以拆分为转股价值加上转股溢价率，因此正股的涨跌将直接影响可转债的转股价值、从而对可转债的价格产生影响。从这个角度来看，投资可转债的过程当中对于正股基本面及其估值定价的分析也非常必要，这一点与股票投资没有太大差别。

和普通上市公司相比，发行可转债的企业有更强的促转股动力，因为若促成转股，则可以免于支付后续利息及本金。而促进转股的手段通常是正股价格涨到约定水平、从而触发有促转股效果的强制赎回条款，因此可转债发行人对正股价格上行的客观需求相对突出。

需要注意的是，这仅代表发行人的财务利益取向，正股价格走势由宏观经济、公司所处行业、经营情况、市场风格、资金面等多重市场因素决定。虽然发行可转债的上市公司通常对于公司股价有一定诉求，但现实的正股走势未必一定能如公司所愿。但不可否认，发行人天然促转股的需求给可转债投资带来了相对高的容错率。

反过来，可转债也会对正股产生影响。比较典型的股本供给路径是，当可转债进入转股期后，如果投资者选择转股，会相应增加上市公司总股本，对每股收益等指标形成摊薄；同时由于部分资金仅作短期套利、以及部分资管产品对产品持有股票的时间存在限制等原因，转股后获得的流通股份可能会在短时间内被集中卖出，从而对正股形成阶段性的抛压。

在这种情况下，通常转债余额占流通市值比例越高，该效应越显著。当然从正股投资者的角度而言，如果看好当前正股的投资价值，这一短期的流动性冲击可能也会带来阶段性不错的买点。

XX转债 vs XX正股涨跌幅（%）

数据来源:Wind，数据区间：2024年10月14日至2026年9月10日

除此之外，投资者行为、具体表现为可转债与正股之间的套利交易、映射交易资金等，也会强化二者的价格联动性。比如，可转债的转股溢价率在通常情况下为正值，但当可转债由于各种特殊原因、转股溢价率呈现负值时，可转债实际处于对正股的折价状态。此时理论上买入可转债再进行转股卖出会有一定的套利收益，只要套利空间存在，投资者便会进行套利操作，直至套利空间消失为止。

再比如，当可转债的定价严重滞后于正股、隐含期权价格被低估时，也会有关注到的资金对该可转债进行投资，从而使得可转债的涨幅跟上正股走势。

以上相互影响的路径并不难梳理，可为什么股票和可转债走势有时会出现不同步甚至背离的情况呢？我想，原因可能有这几方面

一是债底约束构成的下行非对称。

对于可转债而言，在其存续期间需要定期支付利息、并且在债券到期时需要支付本金，构成了可转债的纯债价值。债底是转债投资特殊的安全垫，只要可转债没有违约风险，理论上而言当转债接近债底价格时，即使正股进一步下跌、转债的跌幅通常情况下会小于正股，相对正股呈现一定抗跌性。

二是转股溢价率造成的上行非对称。

当可转债的转股溢价率处于相对高位时，一定程度隐含对正股较高的上涨预期。理论上而言，如果转股溢价率在一定时间区间内没有通过正股大幅上涨而被动消化，则可能会呈现正股涨幅无法充分传导至可转债的情况。在这种情况下，转债对于正股的跟涨属性会被削弱。

三是特殊条款的影响。

强赎、下修、回售等是可转债独有的特性，相对独立于股票体系。例如当可转债发行人选择下修时，通常有利于可转债价格的表现，但同时正股的价格表现由于受到多重因素影响，则呈现相对分化的情况。

四是资金体系也存在不同。

可转债机构定价的特征相较于股票更为显著。从品种的持有结构来看，公募基金和企业年金持有约6成的转债（2026年9月两市交易所数据），而股票市场的持有结构则相对丰富，产业资本、个人投资者、外资、保险资金、公募基金等都是市场上较为重要的资金力量。参与者结构的不同导致投资行为的差异性，也会对正股以及可转债的价格走势形成不同影响。

可见，可转债与正股之间并非简单的“同涨同跌”关系，而是一种存在非对称性的股债联动。正股通过转股价值影响转债价格，发行人的促转股诉求为转债投资提供一定容错空间，转债转股又可能反过来对正股形成股本摊薄与阶段性抛压。与此同时，债底约束、转股溢价率、特殊条款以及资金结构差异，会使得二者在涨跌节奏和幅度上呈现明显分化。理解这种关联与背离，会帮助我们在执行固收+策略时更理性地看待可转债的权益弹性，既不将其简单等同于正股，也不因其短期背离而忽视其定价机制背后的结构性机会与风险。

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