北交所“疫苗第一股”面临危急时刻。

手握国内稀缺的58型三价HPV疫苗上市批件，却在登陆北交所不到三年后净资产转负、市值跌至15亿元。10月9日，债权人提交的庭外重组申请获北京市丰台区企业庭外重组服务中心受理，*ST康乐由此成为北交所2021年开市以来首个庭外重组案例。这是一家疫苗企业在退市红线前的自救，也是北交所为“管线硬、现金流紧”的研发型企业试探的一条新路。

北交所首单落地

10月9日，北京市丰台区企业庭外重组服务中心收下债权人提交的申请，*ST康乐的市场化庭外重组正式受理，公司对进入程序无异议，并推荐了重组顾问。10月12日晚间，公司公告披露这一进展，次日投资人招募、债权申报两份文件同步挂出。

2008年，*ST康乐成立，深耕人用疫苗研发产业化，2015年登陆新三板，2023年3月15日登陆北交所，一度被称作北交所“疫苗第一股”。然而登陆北交所还不到三年，公司就走到资不抵债的悬崖边。

2025年年告披露后，因公司期末净资产为负值，按北交所规则，公司股票自2026年5月6日开市起被实施退市风险警示，并披星带冒。如果2026年年报净资产继续为负，公司将直接触及终止上市条款。

财报轨迹里能清晰勾勒出这只北交所“疫苗第一股”坠落过程。2023年，公司营收仅177.97万元，归母净利润亏损3.01亿元。2024年营收进一步收缩至88.56万元，亏损扩大至3.57亿元。2025年营收小幅回升至144.94万元，亏损飙升至5.79亿元，年末净资产由正转负。进入2026年前三季度，公司营收仅有21.82万元，归母净利润亏损1.26亿元，归属上市公司股东净资产下滑至-1.52亿元，缺口持续扩大。

不过今年7月深陷泥潭的*ST康乐出现转机，公司自主研发的三价HPV疫苗拿到上市批件。这虽然打开了商业化想象空间，但却没能立刻补上资金缺口。多年持续不断的研发投入、集中到期的债务，叠加几乎没有形成规模的销售收入，让公司现金流持续枯竭，披星戴帽之后，保壳和偿债两道难题同时压来。

本次重组参照深圳、上海同类平台已经跑通的做法，由中立平台牵线各方协商，以自愿谈判为基础，方案谈妥后再转入司法程序锁定效力。重组中心聘请中伦律师事务所担任顾问，同步推进债权登记和投资人遴选，债权申报截止到11月15日。

需要厘清一个关键边界，庭外重组并不是破产法框架下的法定程序。丰台重组中心属于民办非企业性质，没有司法裁判权，所有协商成果只对签约主体具备约束力，不会自动中止诉讼、查封和执行。谈判若顺利，各方达成共识后可以无缝衔接预重整或者司法重整，依靠法院裁定解决出资人权益调整、债权转增清偿等刚性问题。一旦谈崩，债权人依旧可以继续起诉，公司也可能走向司法重整乃至退市清算。

这套机制从哪来？

庭外重组本质上并非立法产物，而是政策推动加地方试点的结果。2018年最高人民法院《破产审判会议纪要》提出探索庭外重组与庭内重整衔接，2025年《企业破产法（修订草案）》才增设重整前协商条款，法律层面至今没有明确条文。

真正把它做成可操作流程的是地方平台。2024年1月上海虹口成立北外滩企业庭外重组中心，同年9月与上海破产法庭签署协作备忘录，配“企业重组官”和投资人库；2025年5月深圳福田企业重组服务中心揭牌，采用“重组协调人”制度，运行一年服务41家企业，其中上市公司8家。

这些平台都不是司法机关，能推进靠的是三样东西：中立协调人进场做清产核资、债权登记、方案磋商；投资人库把产业资本集中起来缩短匹配时间；与法院的衔接安排让庭外阶段的表决意见可以延伸到预重整和重整，避免重复表决。

先行案例分属不同层级。全国首例庭外重组与司法程序衔接，是北外滩2024年9月受理的一家上海民营房企，债务近40亿元，5个月引入5.3亿元意向投资，2025年3月25日法院受理重整，5月7日裁定批准。A股上市公司中最早获受理的是深圳美丽生态，2026年3月由福田中心受理，4月还并入了子公司协同重组。随后*ST英飞、ST长方、*ST美芝、*ST建艺、*ST亚士相继申请。福田这批里，ST长方跑得最快，5月26日受理，10月20日债权人会议就通过了投资方案。

这套机制在新三板也已落地。7月22日，挂牌公司ST优炫的庭外重组申请获北京市丰台区企业庭外重组服务中心受理，成为新三板首家采用该机制的挂牌公司。

*ST康乐重组具备产业基础，保壳博弈压力突出

管线是真的，钱也是真的没有。庭外重组要解决的正是这种错配，资产在未来，债务在当下。

放在*ST康乐身上，重组的底牌，就是它的疫苗管线。获批的三价HPV疫苗覆盖16、18、58型，其中58型为东亚高发毒株，在国内赛道具备差异化优势，昆明生产基地配套GMP产能，商业化的硬件条件已经就位。九价HPV疫苗同步推进海内外临床，十五价HPV疫苗也在研发序列中，这套差异化大肠杆菌技术路线在国内HPV赛道辨识度很高，对产业资本具备天然吸引力。地方政府、重组中心和法院之间也已经建立了协同机制，像疫苗生产资质怎么保住、资产怎么处置、庭外谈成之后怎么顺利转入司法程序，这些事都可以一起协调。保留北交所上市主体资质，对产业资本而言也是一条高效的硬科技上市路径。股东大会已经高票通过重组相关授权，股东层面阻力较小，招募文件设置的3000万元保证金门槛，则能过滤掉单纯炒作、没有产业实力的意向方。

参考福田、上海过往同类项目的节奏，如果各方顺利达成一致，从当前庭外受理到法院裁定批准重整计划，整体周期大约5至8个月；如果债权分歧严重，博弈拉扯，周期还会进一步拉长。周期长短不是关键，真正的倒计时仍是2026年年报这个节点。

此外，*ST康乐流动性压力还在持续发酵，根据10月27日披露的公告，*ST康乐及控股子公司连续十二个月涉诉仲裁金额合计1556.13万元。控股子公司昆明康乐还有银行贷款本金2550万元逾期，上市公司承担连带担保责任，多重债务叠加，资金链紧绷。监管层面，2026年6月因为业绩预告和快报披露失准，公司收到北交所通报批评的自律处分，相关记录记入诚信档案。截至11月5日收盘，公司股价5.56元，较前一交易日上涨3.93%，总市值约15.62亿元。

综合来看，*ST康乐手握管线价值、有成熟的处置机制、股东层面支持重组，具备自救的基础条件。但净资产缺口1.52亿元、年报节点紧迫、庭外协议没有强制约束力，都是绕不开的硬约束。保壳本质上是一场概率不高的博弈，乐观情况下，产业投资方快速落地，资金到位填平净资产缺口，公司顺利保壳；相反，如果没有合适产业资本入局，核心债权人无法达成共识，重组将走向失败。

生态意义深远，为研发型企业开辟自救新路径

*ST康乐这一单的价值，从来不止于一家疫苗公司能不能活下来。它标志着北交所正式接入国内庭外重组、预重整、重整、清算的分层风险处置体系。

北交所聚集大量生物医药、硬科技企业，不少公司依靠“市值加研发投入、不要求当期盈利”的第四套标准上市，手握前沿技术管线，但研发周期漫长、前期只投入难变现，很容易在产品商业化前夕撞上债务和退市双重危机。传统路径里，企业往往要等到风险彻底爆发，才去申请预重整或者司法重整。而一旦进入司法程序，品牌声誉、供应链合作、客户信心都会受到冲击，甚至错过管线商业化的最佳窗口。市场化庭外重组，相当于给企业在退市红线前增设了一层缓冲垫，在保留经营自主权的前提下，在相对私密的环境里对接产业资本，用更低成本化解风险。

放到北交所生态里，这也是退市梯度治理的一次重要尝试。监管和市场正在区分两类困境企业，一类是具备真实技术价值、只是阶段性遭遇现金流危机的硬科技公司，另一类是价值彻底灭失、没有挽救空间的主体。市场化庭外重组，就是给前者一条前置纾困通道。

目前还处在债权申报和投资人招募阶段，完整重组方案尚未浮出水面，后续变数依旧很多。但无论*ST康乐最后闯关成功与否，北交所首例市场化庭外重组的落地，都完成了一次重要的机制试水。随着北交所风险处置工具持续丰富，未来会有更多手握硬核技术的研发型企业，在退市和司法重整之外，拥有市场化自救的机会。