【华创策略姚佩】反弹仍可期，配置价值凸显——策略周聚焦

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报告要点

1、 经历短期快速下跌，支撑反弹的三大理由（技术性修复+美债利率回落+资金托底）进一步强化。

2、 从三季报来看，虽部分科技龙头业绩不达预期，但整体全A业绩仍延续了今年以来的强劲增长，全A非金融净利润同比16.6%仍处上行通道，毛利率随PPI进一步扩张。

3、 当前位置市场配置性价比凸显，多数宽基指数ERP隐含风险补偿接近阈值区间。参考历史最大回撤及加息后的最大跌幅，当前创业板指向下空间5-10%，科创50已超最大跌幅，双创修复空间可能在20%—30%。

4、 首次加息后的美债利率回落前期由实际利率驱动，股市仍相对承压；后期通胀预期回落有望带动股市风偏改善和估值修复。未来2个月关注：11/3美国中选、12月美联储议息会议、地缘局势变化、国内央行支持下中长线资金的增持力度。

5、 1-2年的中长期视角下，重点关注低估值价值品种，主要集中在银行、非银、地产、白酒、汽车等。

6、 短期1-2月基于超跌反弹假设，我们认为成长优先，关注半导体、通信设备、电新、有色金属等。中期随着反弹推进逐步降久期降锐度，后期再视利率与红利赔率变化回补防御底仓，关注交运、公用、食饮、家电等。

报告正文

一、反弹仍可期：超跌条件强化，当前位置配置性价比显现

总论：我们认为目前市场处在相对底部，未来1-2个月指数可能迎来超跌反弹，双创预期修复空间20-30%，重点关注11/3美国中选、12月FOMC会议。经历短期快速下跌，支撑反弹的三大理由（技术性修复+美债利率回落+资金托底）进一步强化。反弹性质倾向于估值快速压缩后，宏微观流动性缓和驱动的估值修复。从上周披露的三季报来看，虽部分科技龙头业绩不达预期，但整体全A业绩仍延续了今年以来的强劲增长，全A非金融净利润同比16.6%仍处上行通道，毛利率随PPI进一步扩张。当前位置市场配置性价比凸显，多数宽基指数ERP隐含风险补偿接近阈值区间。参考历史最大回撤及加息后的最大跌幅，当前创业板指向下空间5-10%，科创50已超最大跌幅，双创修复空间可能在20%—30%。从美债利率来看，首次加息后的利率回落前期由实际利率驱动，股市仍相对承压；后期通胀预期回落有望带动股市风偏改善和估值修复。未来2个月重点关注：11/3美国中选、12月美联储议息会议、地缘局势变化、国内央行支持下中长线资金的增持力度。

支撑反弹的三大理由：技术性修复、美债利率回落、资金托底。10月市场加速下跌，主要系美联储加息冲击，全球金融资产进入再定价，叠加急跌之下国内部分资金触发止损盘。此外，地缘局势升温，10月ICE布油涨16%至113美元/桶，接近2008年高点119美元/桶。受通胀压力、政局不稳及国家债务等多重冲击，法国、巴西等国家国债利率大幅飙升，其中法国10Y国债利率一度突破5%，创下近24年新高；巴西10Y国债收益率突破15%，创下近10年新高。当前我们认为不宜过度悲观，上周《超跌反弹，借势均衡——策略周聚焦》提出未来1—2个月市场有望迎来反弹的三个理由，目前看理由仍在且进一步强化：①超跌反弹：双创急跌后回撤接近历史极值，估值压缩接近历史加息冲击水平，技术性反弹需求增强。加息前半程往往体现为估值压缩，中后段转向盈利冲击，当前尚处于估值压缩阶段，在盈利稳定的假设下，股价快速调整后具备修复基础。截至10/30，本轮科创50最大回撤47.4%，已超过历史极值（21-22年42.7%），创业板指44.8%，接近15年最大回撤55.9%。从美联储首次加息后3个月内的股价回撤看，本轮科创50最大跌幅28.2%，已超22/3加息后的22.9%，创业板指27.1%，接近15/12加息后的32%。②美债利率下行：实际利率回落驱动外围金融条件边际改善，缓解成长估值压制。10月5日至30日，10年期美债收益率由5.31%降至4.94%，下降37BP，其中10年期TIPS实际利率由2.95%降至2.6%，下降35BP。③资金托底：宽基ETF两周净流入2619亿元，10月以来上市公司回购217亿元，增量资金改善市场承接。10/19-10/30ETF累计净流入2619亿元、10月以来总计净流入3742亿元。同时，10月以来截至30日上市公司累计实施回购217亿元，超过1—9月月均132.5亿元。央行、证监会将于明天（11/1）召开座谈会，研究推动支持资本市场工具使用。我们认为央行支持下中长线资金的增持力度有望为市场形成有效托底。

A股三季报：全A非金融净利润同比16.6%仍处上行通道，毛利率随PPI进一步扩张。上周三季报的密集披露，引发市场对于业绩确定性的担忧，叠加部分科技龙头业绩不达预期，市场出现加速下行。整体审视全A业绩仍延续了今年以来的强劲增长，当前并未出现显著的下行风险，具体来看，截至26Q3，全部A股归母净利润累计同比7.8%，较26Q2的15.9%有所下滑，但主要系金融部门拖累，剔除金融后全A净利润同比从26Q2的15.1%进一步上行至16.6%，剔除金融和石油石化后全A净利润同比从14.6%升至16.1%，业绩上行通道仍在维持。且在PPI二度走扩的背景下，全A毛利率也实现进一步上行，今年6月PPI当月同比触顶4.1%后小幅回落，8月随油价上行再度反弹，9月PPI同比升至5.0%为22年以来新高。全A毛利率从非金融毛利率从Q2的18.7%小幅升至18.8%。结构上看，毛利率上升主要由科技和周期资源品贡献，其中电子毛利率+4.4pct（26Q3较26Q2，下同）、煤炭+2pct，拖累项主要来自消费板块，其中食品饮料-1.3pct、美容护理-1pct。整体看全A业绩修复仍在进行中，但部分科技龙头出现阶段性业绩不及预期，后续仍需警惕业绩预期下修导致市场下跌从杀估值转向杀业绩的风险。

北美云厂商：AI投资进入价值验证阶段，市场从奖励资本开始转向重视投资回报。从资本开支看，四大云厂商AI基建的投入意愿并未减退，仅微软因部分GPU算力合同延期，小幅下调了全年资本开支预期50亿美元至1700亿美元。其他三家均维持甚至上调，谷歌维持全年资本开支1950亿至2050亿美元指引并预告2027年将超3000亿美元，亚马逊维持2200亿美元指引，预告2027年大幅增加，Meta则将全年指引下限由1300亿美元上调至1350亿美元。但市场已不像上半年那样奖励资本开支，定价重心从投入规模转向投资回报与可持续性。谷歌当季盈利不及预期，自由现金流-90.7亿美元，次日股价大跌13%；亚马逊资本开支773亿美元，超出市场预期，现金流进一步恶化，当季度自由现金流-335亿元，财报公布后股价盘后一度跌超10%。相比之下，微软资本开支452亿美元，低于市场预期，自由现金流仍录得正186亿美元，是四家中唯一维持正现金流的标的，股价表现相对稳定。

当前位置市场，多数宽基指数ERP隐含风险补偿接近阈值区间。经历短期急跌，尤其在盈利预期尚未系统性下修的情况下，市场估值已大幅压缩，配置性价比显现。从ERP指标（E/P-10年期国债收益率，ERP越高估值越便宜）衡量，当前多数宽基指数已处3年均值+1倍标准差附近，其中万得全A当前ERP 3.6%（向上一倍标准差3.8%）、沪深300为6.1%（6.5%）、中证500为2.1%（2.3%）、中证1000为1.1%（0.9%），创业板指更是达到2.07%，已超过近3年均值+2倍标准差2.04%。历史上看，A股隐含风险溢价对底部判断效应很强，当前位置配置性价比较高。

参考历史最大回撤及加息后的最大跌幅，当前创业板指向下空间5-10%，科创50已超最大跌幅。参考历史最大回撤及加息后三个月内的最大跌幅，我们认为当前双创下行空间已经不大，且向上具备赔率。从历史最大回撤和加息后3个月内最大回撤来看，本轮创业板指距历史极值下行空间5-10%，科创50已超历史极值。相比之下上证指数本轮下跌相对缓和，最大回撤15.2%，尚未触及历史均值22.2%，加息后最大跌幅7.5%，历史均值15.5%。参照历史经验，双创修复空间可能在20%—30%，未来1—2个月是重要窗。我们在前期报告《超跌反弹，借势均衡——策略周聚焦》中统计了历史最大回撤、美联储首次加息后的V型反弹样本，将历史平均修复比例与本轮对应口径的实际回撤幅度相结合进行测算，本轮上证指数对应历史情景修复空间约10%，创业板指约20%—30%，科创50约30-40%左右。但若要形成持续半年以上的中期上涨行情，仍需进一步确认美联储加息终点、外围流动性趋势性改善，以及企业盈利预期持续上修，未来1-2个月是重要窗口，目前对中期趋势改善仍需耐心。

首次加息后的美债利率回落：前期由实际利率驱动，股市仍相对承压；后期通胀预期回落有望带动股市风偏改善和估值修复。美联储首次加息后，美债利率往往在短期快速上行，之后出现阶段性的回落，我们认为在加息周期中，美债利率的短期回落并不意味着触顶，即并非趋势性回落的拐点，但对于权益资产而言，可能出现阶段性的反弹窗口。而权益市场的修复能否实现取决于利率下行背后的推动因素，在加息后的短期，美债利率下行往往由实际利率主导，背景是随着增长担忧与避险需求上升，资金流入国债等交易行为推动利率阶段性回落，这一过程中权益市场或仍承压。而当进入后半程，通胀预期下行带来的利率回落对股票市场具有更强的积极影响。一方面，通胀预期下行使加息预期降温，市场对更长周期紧缩与高利率环境的预期弱化，估值分母端获得支撑。另一方面，通胀回落有利于基本面预期修复，成本压力缓解改善企业盈利与居民实际购买力。本轮美债利率的回落主要由实际利率主导，10月5-30日，10Y美债收益率下降37BP，其中实际利率下降35BP。历史上看，2015年12月美联储加息后，美债利率短暂上行后快速回落，10Y利率从2.3%下行至2016年2月1.6%，这一阶段主要由实际利率下行贡献，实际利率从0.84%下行至0.45%，股票市场出现急跌，标普500最大回撤13%，上证指数回撤28%，而随着实际利率企稳，通胀预期下行，2016年4-6月10Y利率从1.9%下行至1.6%附近，同期实际利率未出现显著下行，通胀预期从1.68%降至1.34%，股票市场迎来阶段性反弹，标普500最大反弹9%，上证指数超10%。此外，2022年3月美联储加息后美债利率持续上行，2022年10月-2023年1月阶段性回落，主要系通胀预期主导，10Y利率从4.2%降至3.4%，同期通胀预期从2.6%降至2.1%，股市迎来估值修复，标普500最大反弹20%，上证指数15%。

未来2个月重点关注：影响美债利率及通胀预期的三方面事件:①海外政策：11月3日美国中选、12月美联储议息会议。11/3中期选举及11/4再融资公告，将集中影响市场对美国财政融资需求与长债供给的判断。10月暂停加息，货币政策观察期延续至12/9会议，期间11/6非农、11/10 CPI及11/25 PCE将持续影响利率定价。②科技融资：若大型科技IPO与云厂商融资有序推进、信用利差保持稳定，融资供给冲击可控，成长估值修复有望延续。当前AI基础设施资本开支扩张带来的融资需求仍较高，未来1—2个月重点关注Anthropic潜在IPO、CoreWeave股权融资及大型云厂商后续融资安排。③地缘局势：关注油价变化对通胀预期的影响。中选落地后美以是否会对伊朗能源设施开启新一轮打击，将很大程度决定油价方向。若冲突升级、霍尔木兹海峡再度受阻，油价存在冲高风险，推高通胀读数。反之，若卡塔尔斡旋等外交通道奏效、冲突降温，油价回落缓解通胀压力，或将为权益资产带来估值修复空间。

二、关注加息周期下的权益配置三角：红利盾+价值底+成长矛

总论：1-2年中长期视角下重视低估值价值品种，短期反弹借势均衡，成长先攻，修复后红利后补，逐步降低风险暴露。我们在前期报告《加息周期下的权益配置三角》中提出当下配置的三大方向：红利盾+价值底+成长矛。当前时点我们建议重点关注低估值价值品种，主要集中在银行、非银、地产、白酒、汽车等。目前加息尚处前期估值压缩阶段，市场担忧后续杀业绩风险，这种情境下，价值品种的低估值优势可以提供安全边际，在市场下行时回撤相对有限。同时，在流动性收紧环境下，更强的盈利确定性和分红水平使低估值稳增长策略在加息周期中兼具防御性和相对收益弹性，过去十年美联储两次加息周期中，中美低估值稳增长类指数较市场整体均具备超额收益。短期1-2月基于超跌反弹假设，我们认为成长优先，关注半导体、通信设备、电新、有色金属等。前期估值压缩更充分、反弹弹性更强。中期随着反弹推进逐步降久期降锐度，后期再视利率与红利赔率变化回补防御底仓，关注交运、公用、食饮、家电等。

价值底：以低估值稳增长提供安全边际。我们在前期报告《加息周期下的权益配置三角》中以低估值、增长稳定、资产质量扎实构建“低估值稳增长”和“深度价值”两个价值底组合，回测来看组合收益表现优异，2010年4月至今年化收益率：低估值稳增长11.5%/深度价值11.7%，均明显强于沪深300 6.6%/偏股基金7.3%。同时在过去两轮加息周期中累计收益率表现明显强于基准：①15-18年：低估值稳增长17.7%/深度价值32.8%（沪深300-11.2%）；②22-23年：低估值稳增长6.8%/深度价值18.4%（沪深300-2.0%）。

当前筛选：

价值底组合1：低估值稳增长。1、总市值>500亿元；2、TMT/制造/消费板块市盈率PE_TTM<15倍；金融地产/周期板块市净率近十年分位数<30%；3、万得一致预测27年/28年净利润增速均>10%。筛选所得27只个股，主要集中在汽车5只、电新5只、交运4只、机械4只、化工2只等。

价值底组合2：深度价值。1、总市值>500亿元；2、TMT/制造/消费板块市盈率PE_TTM<10倍；金融地产/周期板块市净率近十年分位数<20%；3、万得一致预测27年/28年净利润增速均>0%；4、股息率TTM>3%。筛选所得10只个股，主要集中在银行2只、非银2只、地产1只、建材1只等。

潜在困境反转组合：关注金融地产链和消费，包括房地产、白酒、白电、保险、券商等。筹码视角审视，当前位置部分行业估值已极具性价比，叠加机构持仓偏低，增量筹码空间充足，盈利若能维持稳定，有望迎来困境反转。针对二级行业进行如下筛选：1、当前PB-lf低于1.2倍或所处近10年30%以下分位；2、截至26Q3，主动偏股型公募持仓较中证800权重低配。主要集中在金融地产链及消费领域，包括房地产、保险、券商、食饮（白酒、食品加工、调味品）、医药（医疗器械、医药商业、中药）、家电（白色家电、小家电）等。

成长矛：以合理估值捕捉超跌后的盈利弹性。加息周期初期高成长公司估值下杀后，业绩增长成为股价的主要驱动力。超跌后随着估值回归合理区间且仍保持较高业绩增长，其配置价值通常更为突出。我们在前期报告《加息周期下的权益配置三角》中以合理估值、持续高增长、近期高回撤构建成长矛组合，回测收益表现优异，2010年4月至今成长矛组合年化收益率13.8%，强于科创50 9.9%/创业板指12.4%/偏股基金7.3%。同时在过去两轮加息周期中累计收益率表现整体强于基准：①15-18年：成长矛组合-23.5%（创业板指-53.0%）；②22-23年：成长矛组合-10.7%（科创50-15.4%/创业板指-16.1%）。

当前筛选：

成长矛组合：估值下杀后的硬科技组合。1、总市值>300亿元；2、0.530%；4、2026年5月13日至今最大回撤超过30%。筛选所得18只个股，主要集中在电子8只、电新4只、机械2只、建材2只等。

成长矛：悲观盈利预测下的估值性价比，关注半导体、通信设备、电新、有色金属。经历短期急跌后市场对成长风格更为审慎，尤其对于业绩兑现的确定性和持续性更为重视。我们通过分析师最悲观的盈利预测审视未来两年各细分行业估值，筛选仍能维持历史常态估值以下的行业。具体针对二级行业进行如下筛选：1、26Q3较26Q2，主动偏股型公募持仓比例下调；2、以分析师最悲观的盈利预测*80%作为26E、27E净利润，按照当前市值测算26E PE和27E PE，筛选26E和27E PE均低于该行业近10年平均PE的。由此共筛选出15个二级行业，主要集中在周期制造业，包括电子（半导体、光学光电子、消费电子等）、通信设备、电新（风电、电池）、有色金属（小金属、能源金属）等。

红利：资产比价视角性价比仍在，但相对成长估值已处偏高位，内部分化，银行、煤炭短期性价比下降。近期红利资产表现相对强势，7月以来红利指数上涨11%，显著跑赢同期万得全A的-24%。市场担心红利估值偏高，性价比不足，我们针对此做两个维度比价：

1、红利/成长比价：基于业绩比价，红利相较成长处新一轮上行趋势，但相对估值已处高位，短期可能再平衡。历史看红利/成长的股价相对走势与业绩差相关性较强，本轮红利相对走强背后是成长相对红利的业绩优势收窄，从净利润增速差来看，26Q1是本轮低点，红利指数-国证成长从26Q1的-16%收窄至26Q3的-2%，对应同期红利指数相对国证成长超额收益17pct。但从估值比价来看，当前红利相对成长估值已处历史中位偏高水平，其中PE比值0.57，处近10年100%高位，已超过近3年均值+2倍标准差的0.44；PB比值0.32，处近10年62%分位，刚好触及近3年均值+2倍标准差。

2、资产比较看，红利仍具性价比，但内部分化明显，银行、煤炭估值偏高，关注交运、公用、食饮、家电。截至10/30红利指数股息率（近12个月）为4.4%，对比来看，10年期国债收益率已下行至1.65%，地产方面，各主要城市租金回报率近期虽有所抬升，且仍显著低于红利资产回报，截至26/9北京二手房租金回报率1.62%，上海1.98%。但内部来看红利分化明显，近期涨幅较大的银行、煤炭等性价比下降，当前银行PB为0.7倍（10年63%分位）、股息率4.6%（10年53%分位）；煤炭PB 1.8倍（98%）、股息率3.9%（29%）。相比之下，交通运输、公用事业估值处历史低位，其中交运PB 1.3倍（3%）、股息率2.8%（74%）；公用事业PB 1.6倍（26%）、股息率2.5%（92%）。

配置关注三类红利盾组合。我们在前期报告《加息周期下的权益配置三角》中构建三类红利组合，历史回测收益表现优秀。①OCI长期底仓：适合OCI账户长期持有的红利底仓，行业集中于银行/有色/煤炭，16年4月至今年化收益率16.2%；②成长风格对冲：适合作为成长组合的平衡仓位，行业集中于银行/公用/交运，16年4月至今年化收益率15.9%；③红利增强型：兼顾红利和成长的收益增强组合，行业集中于非银/有色/化工，16年4月至今年化收益率20.3%。具体筛选标准及名单见图表33-35。

风险提示：

1、宏观经济复苏不及预期；

2、关税政策超预期，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。

4、股票组合来自客观数据筛选，不代表投资建议。

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发布时间：2026-11-01 20:46:53