越赚钱越跌？算力板块正遭遇“反向重估”丨三季报专题

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《投资者网》吴微

人工智能产业竞争正从模型能力比拼走向算力基础设施投入。2026年三季度，全球云厂商继续增加资本开支，国内光模块、服务器、芯片和PCB企业也相继交出高增长成绩单。但在业绩继续高增长的背后，A股算力板块经历前期上涨后，近期明显回调，部分龙头公司利润大增，股价却未能同步走强。

业绩与股价背向而行，折射出行业发展阶段的变化。早期市场关注订单能否落地，如今则进一步追问，此前的高增长能否持续，资本开支能否转化为商业回报，产业链各环节又有多少利润可以留在自身。2026年三季报所呈现的，并非需求突然降温，而是产业链从整体景气走向结构分化，竞争重心转向技术、成本和交付效率。

头部业绩：增长与分化

从披露的三季报看，AI算力核心硬件仍是业绩增长较为集中的领域。工业富联（601138.SH）前三季度实现营业收入9414.14亿元、归母净利润403.75亿元，同比分别增长55.88%和79.55%。公司披露，云计算业务收入同比增长75%，AI服务器相关产品出货保持增长，反映出全球数据中心建设仍在拉动制造端订单。

光模块企业表现同样突出。中际旭创（300308.SZ）第三季度实现营业收入277.69亿元、归母净利润85.87亿元，同比分别增长171.83%和173.74%；前三季度归母净利润达到222.38亿元。

新易盛（300502.SZ）第三季度实现营业收入109.40亿元、归母净利润38.43亿元，同比分别增长80.30%和61.15%。天孚通信（300394.SZ）第三季度营收19.23亿元、归母净利润8.79亿元，同比分别增长31.50%和55.30%。三家企业前三季度净利润合计超过350亿元，高速光模块和光器件需求仍在扩张。

国产算力芯片也在进入业绩兑现期。寒武纪（688256.SH）第三季度营收35.31亿元、归母净利润14.04亿元，同比分别增长104.47%和147.74%；海光信息（688041.SH）第三季度营收58.56亿元、归母净利润10.48亿元，同比分别增长45.46%和37.90%。这既受益于AI算力投入扩大，也反映出国产芯片应用增加。

但同比增速不足以判断各环节景气度。中际旭创第三季度净利润环比继续增长，但增幅较此前已有所收敛；新易盛净利润环比则下降19%。服务器企业同样分化，工业富联收入和利润保持增长，部分传统服务器和系统集成企业则受到产品结构、交付节奏影响。客户结构、订单确认和产能释放速度，都在影响算力公司业绩的兑现。

产业链盈利：上涨与下滑

收入规模反映订单释放，毛利率则体现产业链议价能力。光模块、核心光器件和高端芯片技术门槛较高，能够凭借产品迭代、认证周期和客户黏性维持较高毛利率；服务器制造和系统集成企业收入体量虽大，却更容易受到原材料采购、客户议价和交付成本影响。

中际旭创前三季度毛利率约46%，天孚通信毛利率超过六成，反映出高速率产品放量和产品结构升级的作用。数据中心互联带宽提升，推动800G成为主力、1.6T逐步导入，光器件、激光器和连接器等部件的技术与供货能力也更为重要。

PCB及覆铜板是三季度另一亮点。生益科技（600183.SH）第三季度营收141.82亿元、归母净利润34.40亿元，同比分别增长78.76%和238.40%；前三季度毛利率约35%。金安国纪（002636.SZ）第三季度归母净利润同比大幅增长。AI服务器主板向高多层、高阶HDI和低损耗材料升级，带动高端PCB及上游材料需求。

相比之下，服务器制造板块毛利率相对有限。工业富联前三季度毛利率约7%，浪潮信息（000977.SZ）约9%，体现出大规模制造和集成业务“规模大、利润率薄”的特点。

这些企业的竞争优势更多来自供应链组织、规模交付和运营效率，而非单台设备的高毛利。部分算力租赁、IDC和云服务企业还要承担设备折旧、融资成本、电力费用以及客户回款周期等压力，算力资源投放并不必然等于利润同步增长。

总得来看，Wind AI算力概念中近70家，三季度毛利率环比上升的企业超过半数，少量公司毛利率基本持平。行业盈利并未全面恶化，但利润率已出现明显分层。未来竞争不仅看订单，更要看企业能否通过技术迭代、规模效应和成本控制，将订单转化为现金流和利润。

全球算力：需求与升级

虽然A股对AI投资回报的讨论正在升温，但海外财报显示算力投入仍在延续。微软截至2026年9月的季度Azure收入同比增长48%，商业剩余履约义务达到6770亿美元；亚马逊第三季度AWS收入同比增长39.3%；Meta第三季度资本开支349.1亿美元，并预计全年资本开支达到1350亿至1450亿美元。

Anthropic在IPO资料中，也给出了未来十年超5000亿美元资本开支的规划。当前云服务收入和订单储备仍在增长，训练、推理需求则持续推动数据中心扩建。

不过，投资规模仍需考虑商业回报。AI基础设施建设需要先行投入，模型应用和企业客户付费则需要时间。云厂商资本开支高增与自由现金流承压可能同时存在，市场对投资回报周期的关注并非没有依据。

同时随着AI大模型技术的发展，市场的采购方向也在发生变化。头部客户更重视大型训练集群、自研ASIC、高速网络、先进封装及供电散热系统，部分通用服务器和低速互连部件的订单增速可能落后于高端环节。

随着国产替代进程的推进，中国企业在全球算力分工中的角色也在变化。以光模块为代表，中国厂商已进入全球头部供应链，中际旭创、新易盛等企业受益于海外云厂商建设，产品由400G向800G、1.6T升级。

PCB及覆铜板企业也在高多层板、高速材料和低损耗工艺上持续投入，部分企业通过海外生产基地提升全球交付能力。竞争力正从成本和制造规模，延伸至高速互连、材料研发、产品认证和全球交付。

芯片领域则呈现另一条路径。当前国产厂商并非短期内在所有场景全面替代国际产品，而是在政务、金融、能源及互联网等场景中，围绕自主可控和供应链安全逐步扩大应用；在推理侧，则通过专用芯片、异构计算和能效优化寻找差异化空间。

根据IDC相关预测，2026年中国智能算力规模将达到2576.5 EFLOPS，同比增长87.9%。随着智能体从辅助工具走向业务流程执行，算力需求将从集中训练延伸至推理、边缘侧和行业应用。此外，中国企业的机会还包括光互连、液冷、电力设备、算力调度和绿色能源协同等领域。

资本市场：改革与重估

算力产业发展离不开政策支持。2026年，中国政府围绕算力供给、普惠应用和绿色低碳的部署进一步细化。工信部开展了普惠算力赋能中小企业专项行动，推动降低中小企业使用算力的门槛；绿色算力设施评价则更加关注能效、碳效和资源利用率。政策关注点不只是扩大规模，也包括算力能否用得起、用得好。

图片来源：证监会网站

资本市场改革也在强化长期投资和投资者保护。10月9日，证监会就修订《公开募集证券投资基金运作管理办法》及配套规则公开征求意见，提出完善基金投资运作监管、压实管理人职责、支持权益类基金发展，并助力引入中长期资金。

配套征求意见稿还要求基金产品风险等级、合同约定和宣传表述相匹配，并要求基金管理人统筹考虑旗下基金合计持有单一上市公司股份的情况。这些安排并非针对某一算力赛道，也不是简单限制基金投资科技股，而是推动产品风险揭示更充分、管理责任更清晰，减少产品定位与实际投资行为错配。

对市场而言，长期资金建设意味着资金难再集中追逐少数热门标的，从而避免单一赛道过度拥挤，以降低同向交易带来的波动，这也是市场走向成熟的重要一环。

近期股价表现已反映出这种再定价。10月29日，“易中天”的股价均出现了不同程度的下跌；而从6月下旬至7月初的阶段高点回落以来，此前算力热门股的股价普遍出现了50%以上的回调。

随着三季度报的披露，算力板块龙头企业业绩高增长并未阻止股价下跌，这或说明行业前期估值已计入较高增长预期，市场开始重新衡量订单持续性、业绩兑现节奏和估值安全边际。而机构持仓集中、交易拥挤以及海外科技股波动，加之近期资本市场的改革，或有放大板块的短期调整。

需要看到是，股价回调不等于产业需求出现逆转，但也不能因为行业前景广阔，就忽视个股之间的经营差异。三季度数据已经显示，光模块、高端PCB和部分国产芯片企业盈利较强，服务器集成、算力租赁及部分配套企业则面临毛利率、回款和资本开支压力。

接下来，投资者或许更需要关注企业真实订单、毛利率变化、经营现金流、客户集中度和估值水平，避免仅凭“AI算力”概念追涨，也要警惕板块抱团交易松动后的波动风险。

从产业趋势看，全球AI基础设施投入仍在推进，中国算力产业也处于国产化能力提升和全球供应链地位变化的窗口期。但产业成长与个股投资回报并非一回事。随着市场由主题驱动转向业绩验证，真正能够持续兑现技术优势、盈利能力和现金流的企业，才更有可能穿越周期。

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