我们近期参加了恒隆地产在上海和杭州举办的投资者开放日，与管理层交流并参访相关项目。

预计3Q零售额增速进一步放缓。今年以来，随消费环境和奢侈品行业逐步走弱，恒隆地产内地商场零售额同比增速亦呈下降态势：1Q＋24％、2Q＋9％，我们预计3Q增速落在低单位数水平。其中，新开业的杭州项目料有一定正向贡献（估计租金年化贡献4％增长）。按业态和客群拆解，我们预计3Q奢牌零售额跌幅在单位数水平、非奢业态零售额则呈高双位数增长；高端、中产、入门级会员人均消费3Q均呈现小幅下跌态势，对比而言，相关客群在1H则分别呈现较明显上升、上升、下降态势。

积极商业运营动作是零售额增长的重要驱动力。参访的上海恒隆广场和港汇恒隆广场均积极调改，引入多个高关注度及强承租力的优势品牌并打造丰富的体验活动，成功吸引更多优质客群；新开业的杭州项目则在奢牌开店审慎的背景下，通过轻奢潮流、餐饮、体验、运动户外等业态的引入和活动打造，实现了开业以来的良好客流和出租率（周末日均客流6万＋、截至九月末签约率超98％）。

零售额展望审慎，财务和派息维持稳健。考虑到行业环境和公司自身季度基数条件，我们认为其4Q26-1Q27零售额同比变化或继续呈现弱势态势；利润表或继续受到利息资本化比例影响表观小幅承压，但现金利润、派息能力及资产负债表料维持稳健。

维持盈利预测不变，维持跑赢行业评级、下调目标价16%至8.0港元（对应6.5% 2026年目标股息率、14倍2026年核心市盈率及25%上行空间），主要考虑到行业环境及资本市场风险偏好变化。公司目前交易于8.1％ 2026年预期股息收益率和11.0倍2026年核心市盈率。

风险：商场零售额不及预期，写字楼业务压力超预期。