11月3日下午，由中国房地产报社主办的 “存量时代的‘确定性’—— 长租公寓投资逻辑与核心资产配置”主题交流沙龙在北京召开，与会嘉宾围绕长租公寓投资逻辑与核心资产配置展开观点碰撞。

中房报记者 李叶丨北京报道

“从房地产业增加值构成占比看，住房租赁行业有潜力成长为房地产业中规模超越房地产开发行业的细分赛道，但前提是住房租赁行业要走职业化、专业化、规范化、可持续的发展路径。”中国房地产估价师与房地产经纪人学会常务副会长柴强表示。

11月3日下午，由中国房地产报社主办的 “存量时代的‘确定性’—— 长租公寓投资逻辑与核心资产配置”主题交流沙龙在北京召开。这场沙龙，把政策研究者、开发商、运营商、工程局平台、险资、基金管理人与评估机构请到了同一张桌子上。

从宏观政策的边界划定，到REITs估值的底层逻辑，再到一线实操中的轻重模式与利益博弈，这场沙龙试图为中国长租公寓行业拼凑出一张穿越周期的航海图。

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“十五五”住房租赁发展的五大逻辑

中国房地产估价师与房地产经纪人学会常务副会长柴强在沙龙上表示，住房租赁行业要走职业化、专业化、规范化、可持续的发展路径。

柴强开场先纠正了一个概念：“行业日常口语常说‘长租公寓’，但国家相关政策文件中的规范表述为‘租赁住房’。”他回忆，曾在起草相关文件中研究讨论时，提出过“租期3年以上才算长租”，但调研发现全国租期平均仅为8个月。政策层面最终形成共识：主要目的不是强制拉长租期，而是稳定租赁关系。

“十五五”时期，柴强判断，新形势更有利于住房租赁行业发展，并给出五大支撑逻辑：搭乘城市更新政策红利，存量楼宇功能转换、闲置物业改造为租赁住房是重要方向；房地产市场调整，存量资产价格下行、租金相对稳定，租金回报率得到修复；利率处于历史低位，无风险利率下行，租赁住房的租金回报率吸引力提升；存量租赁房源供给扩容，二手房出售周期拉长，部分房源由售转租；居住观念迭代，越来越多青年群体不再将购房作为唯一选项，甚至将租房作为一种居住生活方式。

他同时划出七条边界：深度复盘2015年以来行业兴衰教训；市场空间广阔但容量有上限，切忌再次一哄而上；摒弃规模崇拜，优先做优、做久、做强，统计口径以备案房源和监管平台登记为准；厘清自持出租与受托转租两大法定模式，政策不鼓励包租、更支持纯受托管理；严禁挪用押金和预收租金；筛选匹配长周期属性的耐心资本，持续夯实自有资本金；理性看待购房市场回暖后租赁需求回流、公租房和保租房供给增加对市场化租赁的分流。

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保租房REITs“溢价7.3%”背后的真相

戴德梁行北京估价及顾问服务部高级助理董事李俊俊在沙龙上分享保租房REITs最新数据。

戴德梁行北京估价及顾问服务部高级助理董事李俊俊带来了一组截至10月30日的最新数据。

国内基础设施公募REITs已发行88单，发行单数超过日本、新加坡、中国香港，位居亚洲第一，总市值约2100亿元。产权类REITs平均分派收益率约5%，市净率中枢约1.0。产业园REITs发行16单最多，保障性租赁住房REITs累计发行11单，在不动产类REITs中占比突出。

戴德梁行深度参与保租房REITs评估，11单中参与9单，在全部产权类基础设施REITs中评估市场份额约78%。

从发行溢价率看，2026年产权类REITs均值8%，经营权类10.2%。分业态对比，数据中心溢价最高接近20%；保租房发行溢价均值7.3%，在市场调整周期里具备较强韧性。从二级市场表现看，保租房单纯股价涨幅均值约25.8%，计入分红后的综合收益率在全部基础设施REITs业态中排名第一。11单保租房REITs上市首年预测派息率均值4.1%，当前受股价上涨影响，实际静态派息率回落至3.2%。

资本化率与土地剩余年限高度相关：70年住宅用地的租赁住房项目，土地剩余年限普遍在60年左右，支撑相对偏低的资本化率；商改住、酒改住等改造项目剩余土地年限短，资本化率要求更高。已上市保租房项目首发资本化率集中在4.4%~5.2%。

“经营稳定性是租赁住房资产的核心优势。”李俊俊说，对比产业园、仓储物流，租赁住房主要面向C端客群，单个租户退租不会造成出租率大幅跳水，补租速度更快，租金、出租率波动显著更小。

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运营指标之争

大家投控不动产投资部副总经理程伯康表示，续租率是产品硬实力与运营真实能力的综合体现。

圆桌交流直击行业痛点，在座企业与投资方展开了激烈的观点碰撞。

沙龙主持人抛出第一个问题：出租率、续租率、现金流“三位一体”，投资方最关注哪个指标？

大家投控不动产投资部副总经理程伯康的答案很干脆：“最关注续租率。”他解释，出租率是C端生意，租金适度下调一般可以拉动出租率，和写字楼、产业地产这类B端资产逻辑不一样。“续租率是产品硬实力与运营真实能力的综合体现。”

中意人寿资产管理部总经理胡坤补充了险资的谨慎：“公募REITs、机构间REITs底层资产披露数据经过评估机构核验，可信度较高；但一级市场单体项目，我们会投入更多精力交叉尽调，不能只看报表口径。”他透露，当前利率下行周期，险资最看重现金流的稳定性与可预测性，“不仅看当期指标，更看指标的历史波动和未来压力情景。”

运营端则给出了不同的权重。华润有巢副总经理孙雪鹏认为，过往运营考核第一指标是出租率，“出租率是底线，一旦失守很难弥补”，但随着周期拉长，考核逻辑转向量价平衡，同步监控租金涨幅、租金折扣。

自如资管总经理孟月表示，获客能力强，可以在一个周期内填补退租缺口，相当于变相增厚出租率。

自如资管总经理孟月把成本拆成两类：规模刚性成本靠数字化、AI重构流程压缩，收入关联成本核心是营销获客，“自如90%客源来自自有APP，这一块可以优化6~8个点的成本，直接支撑NOI（即净运营收益）水平”。他还提醒一个新变量：提前解约率在抬升，部分项目可达4%，就业波动和AI对就业的替代是重要诱因，“获客能力强，可以在一个周期内填补退租缺口，相当于变相增厚出租率”。

北京首创城发集团副总经理、首创住房租赁（北京）有限公司党总支书记、董事长王维介绍，繁星社区6500余套房源，近三年出租率稳定在92%~95%，但维持这个水平并非靠降价。"我们用32个租户自发社群、每年上百场活动、会员体系来提升粘性，续租率约65%。换租的隐性成本——渠道、保洁、维修——接近一个月租金，续租率直接决定成本底线。"

万科泊寓助理总经理、泊寓京津大区总经理单保爽表示，泊寓对出租率、续租率、现金流“三位一体”的侧重，从运营数据和战略规划来看，出租率是基石，现金流是目的，续租率则是实现这一目的最关键的“过程指标”。现在的市场竞争环境，续租率是连接稳定出租率与健康现金流的枢纽。

朗诗绿色生活副总裁兼朗诗寓总经理章林给出的解法是把考核锚在NOI上，“甲方基于NOI给我管理费，我基于NOI考核团队，利益对齐，合作才有一有二再有三”。EPC+O模式（即设计、工程实施加运营一体化的总承包模式）的账，他理解为要总算账：工程端可以在较短时间内完成能力变现，运营端则需要秉持“细水长流、长坡薄雪”的平和心态，确保甲方项目达成预期。

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轻重资产之辩

乐乎集团创始人、CEO罗意与中意人寿资产管理部总经理胡坤等嘉宾分别结合自己的工作实际分享经验。

第二个问题是模式选择：轻资产托管和重资产持有，下行周期抗风险能力差异显著，托管模式最大的利益分歧在哪？

乐乎集团创始人、CEO罗意结合一线实践表示，托管模式通常以收取固定管理费为主，考核侧重出租率，运营方往往更倾向于通过价格手段加快去化；资管模式则将运营收益与资产端NOI深度绑定，更有利于推动运营方前置研判资产、做好价值经营。

他坦言，资产投资决策基本决定了项目七成以上的成败，“如果区位、产品、客群定位出现偏差，即便运营团队实力再强，扭转难度也很大”。现阶段，他更主张克制规模扩张冲动，走小而精的发展路线，“守住组织能力边界，获取合理稳定回报，远比盲目扩张更重要”。

龙湖资产管理投拓总经理陈纲的表述更直接：“我们明确规避纯高租金包租的二房东模式。”他解释，中资产包租模式下，固定底租付给业主，在面临下行周期或其他新项目竞争时，承租方和原业主方对资产更新改造动力不足。自持重资产、业主方深度绑定的轻资产项目，更易推进资产焕新改造和经营提效，持续提升资产价值，更符合资管的生意逻辑。

城璟租住集团华北区总经理张志达则坚定选择重资产路线："经历周期后，我们认为重资产在租金下行周期抗风险能力更强，也适配险资等机构跟投要求。"其北京顺义项目规划近2600间，面向企业的租住模式正在验证中。

招商伊敦投资发展部总经理杨玉文给出了"做重还是做轻"的判断标尺：重资产以退定投，优先筛选满足REITs入池标准、位于核心城市的标的；轻资产则设三道约束——优先布局已有成熟团队的城市、优先选择利益深度绑定的项目、优先选择资信较高的合作对象。

中建东孚资管公司长租公寓事业部总经理赵茂博认为：轻重资产的考核差异取决于经营者的角色定位，角色决定考核导向。重资产经营者是资产持有者，考核锚定全周期资管能力——资本化率、税筹和退出路径等，考验综合资管能力。轻资产经营者是资产运营服务方，考核锚定业主目标达成、足额获取管理费。因无资产持有兜底，整体容错空间较小。

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退出通道之困

华夏北京保障房REIT基金经理岳洋认为，公租房运营除依赖政府配租外，运营管理机构主动开展的工作同样重要。

第三个问题绕不开“退出”通道。

华夏北京保障房REIT基金经理岳洋认为，华夏北京保障房REIT的底层资产是公租房，核心定位是保障性，“底线是应保尽保、应纳尽纳”。租金上涨受到刚性约束，保障对象收入阈值明确，租金调整需要审慎考虑租户的承受能力和社会影响。他认为公租房运营除依赖政府配租外，运营管理机构主动开展的工作同样重要：面向新毕业大学生的定向专项配租，以及面向企业整租盘活空置房源都是提升出租率的重要措施。

在岳洋看来，公募REITs为企业提供了一个良好的退出渠道，同时也对资产的经营质量、合规性、信息透明等提出了更高的要求，对企业而言，可以对照发行和管理公募REITs资产的标准，构建从建设到退出的完整战略管理目标。

北京建工集团资产管理部部长宋鹏的视角更为宏观："短期看，长租公寓是高效的存量盘活工具；长期看，它是集团战略性资产。建筑行业整体下行，持有型物业稳定的现金流是基本盘的压舱石。两种路径不冲突——符合REITs条件的打包申报，不满足的长期持有收租。"

戴德梁行北区董事总经理胡峰则从公司业务角度描述了当前的行业趋势，“我们评估业务主要服务融资评估、交易评估两类场景。IDC（即互联网数据中心）、奥特莱斯REITs、长租公寓，是当前最受关注的三类不动产。长租公寓评估统一采用收益法，核心核验现金流、收入、成本。保租房REITs二级市场表现亮眼，但可发行标的仍是少数，集体土地租赁住房这类资产的资本化路径，还需要行业持续探索。”

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跨界入局与多元协同

面对酒店系入局，中海商业发展有限公司副总经理、中海发展酒店管理公司总经理潘鑫峰分享了同一栋楼里“行政服务公寓+长租公寓”的协同算账逻辑，两者管理团队共用、资源协同共享。

锦江酒店中国区企业公寓开发负责人周坤、城家北方开发总监楚楠则分别从企业公寓、酒店SOP（标准作业程序）与长租个性化融合的角度，阐述了错位竞争策略。

“长租公寓不能简单照搬酒店的全套SOP，应坚持‘功能标准先行、设计标准分层’，根据项目类型和体量做差异化适配。”楚楠说。

对于国企、房企、市场化机构的协同，湖北省保租房公司副总经理黄丽娟提炼出“出租率是面子，现金流是里子，续租率是底子”。 这家 2022年成立的省属平台，武汉入市保租房 1.7 万间、出租率接近 95%，正在按节点推进REITs申报。

北京市朝阳区保障性住房发展有限公司副总经理曲金则点明，国企把控保障底线与配租审核，将标准化运营与成本管控交由市场。这家区级平台拥有近 3万套政策住房，持有8000多套共有产权住房。

绿城蕅寓北京区域负责人胡珺皓表示，作为后来者，他们不硬碰基本盘，而是把绿城产品力平移到长租领域——户型、装修、园林、园区是强项。“石景山项目出租率稳定95%以上、续租率70%，同片区租金可稳定溢价约10%。短板是区位选择和品牌存在感。”

存量改造的账，中建四局城市发展投资有限公司副总经理欧阳强给了一个现实样本：中建四局的长租品牌为中建彩寓，现阶段重点在粤港澳大湾区、贵阳落地，模式多元。 “集团内部对长租公寓的回报要求不高，契合保本微利的属性。广州部分片区保租房不强制设置租金折扣，只要求不高于周边市场价，叠加地方补贴，政府诉求和市场化收益可以找到平衡点。”

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数据里的关键信号

贝壳研究院联席院长黄卉用租金走势与租客结构两组数据，回应了市场最关心的问题。

沙龙收尾，贝壳研究院联席院长黄卉用两组数据回应了市场最关心的问题。

一是租金走势。租金跌幅持续收窄，逐渐进入筑底阶段。一个值得关注的信号：业主房源由售转租的比例回落，挂牌库存房源同比下降，这是近五年首次出现的变化。

二是租客结构。租客年龄中枢上移，家庭型、改善型租客占比持续提升，重点50城35岁以上租客群体占比超四成。"愿意稳定租住的群体在扩容，对应的产品策略方向是适配家庭客群、优化二居及三居室配置、围绕居住稳定性设计服务。"

这场沙龙中的问题，没有给出一个统一答案。但有一条线索是清晰的：当行业从 “抢房源、拼规模” 转向 “讲效率、拼服务”，决定一家企业能走多远的，已经不再是它管了多少间房，而是它能不能把一间房的价值，稳定地算给资本市场看。

存量时代的“确定性”，不在规模里，在运营质量里，在资产价值里，在穿越周期的能力里。