本文转载自微信公众号：申万宏源策略

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摘要

2026年A股行业轮动波动放大：科技成长和红利跷跷板效应持续，开年科技主题和有色化工领涨，4-6月科技成长单边上行虹吸全场，7-10月科技大幅回撤、红利品种持续占优；年内仅有煤炭、石油石化、银行保持正收益。通信和电子结束连续3年上涨，2026年内收益率从超过80%转负，截至10月底，电子和通信年内排名从此前的前两名降至第5名和11名。

复盘A股历史上高拥挤行业（2012年的白酒；2015年的TMT；2020-2021年的医药、白酒、白电；2021-2022年的半导体和新能源）瓦解全过程，探讨本轮AI行情短期能否反弹？以及中长期还有多少下行空间？

一、AI高拥挤行情的复盘与推演

拥挤度·技术反抽·中期空间

截至6月底，本轮市场对科技的全面认可超越历史极值，投资情绪明显过热，这使得后续回撤的反身性也将有超越历史极值的风险：1）高峰期科技硬件板块整体周度换手率达到8%-9%，接近2005-2007煤炭有色高峰水平；2）电子和通信连续三年及以上拔估值；3）成交额前5%个股的周度成交额占比突破历史高位的50%；4）电子和通信持仓合计60%，显著超出此前资金集中一级行业20%和产业链40%的历史经验阈值；5）2023-2026上半年连续4年电子和通信股价涨跌幅排名所有行业前5且每年均有正收益，也突破了“事不过三”的历史经验值。6）AI细分板块累计涨幅中位数488%、最高PE-TTM和最高PB的中位数为108倍和13倍，均超出了上述历史上高拥挤行业（前期涨幅中位数462%、最高PE-TTM和最高PB的中位数为106倍和11倍）。

短期具备极度流动性压力之后的技术性反抽行情：1）过往A股高拥挤行业高位M头的次新高大约会回到前高的85%，间距时间中位数有83天。本轮AI细分行业M头的次新高只反弹至前高的75%，调整时间仅54天，该情况类似于2015年6-7月调整的互联网行情，但本轮AI在9月22日见到次高之后，再度下跌40%，该幅度已经超过了2015年8-9月再度下行的互联网行情；同时两融年初至今净流出2500亿元（接近2022年和2024年的规模），可见当前情绪和流动性更为严峻；2）10月以来股票ETF加速流入，累计净买入6000多亿元，构成市场下行托底的力量。

复盘A股过去高拥挤行业回撤经验，情景假设推演本轮AI行情，中期调整还未达到极致：1）过往高拥挤行业股价见到高点的当年并不一定就是基本面的最高位：如2015年电子、2021年白酒、白电、医药以及光伏设备在股价见到高位的第二年归母净利润增速继续上行，因此2027年AI板块的高景气度预期或许不再是行情定价的核心要素，反而还要警惕不及预期的风险。2)公募的科技硬件持仓集中度延续，非科技再均衡尚在初期，过往经验显示从时间来看，持仓占比和配置系数从最高点降低至阶段性最低点最快均需要3-5个季度，最慢要经历10个季度甚至更久。从幅度来看，每轮持仓调整都会从最高的20%附近回落至10%附近甚至小个位数水平，配置系数从超配降至标配左右。另外2027年是产业资本解禁大年（规模超过3万亿），其中电子行业解禁规模占行业总体流通市值比重为10.4%，同时也占到全体A股解禁规模六成。3）截至2026年10月底，AI细分板块从高位回撤了56%，如果按照过往高拥挤行业68%最大回撤的经验来看，或是按照估值消化充分的水平来看，本轮调整还没有达到极致。

二、2027年行业景气度展望

2027年A股行业景气度展望：1）A股盈利增速高点或将出现在宏观经济温和通胀的2026年，2027年将有所回落；2）当前财务指标改善数量从大到小排序为：医药医疗（6个）>科技（5个）>周期&先进制造（2个）>金融地产（1个）>消费（0个）；3）消费和医药医疗的供给端（资本开支和在建工程增速）处于历史低位。

三、市场与行业估值探讨

市场和行业估值探讨：

A股整体并未达到历史底部水平：截至10月底，A股破净比例仅为10%，PE小于10倍的股票占比仅3%，5元以下低价股占比18%。

行业指数对应的上证点位分布差异巨大：食品饮料、美容护理、社会服务、商贸零售、房地产等已跌至上证3000点以下，而银行、石油石化、煤炭等仍在相当于4000至4200点位置，电子和通信对应上证指数5000点位置。（行业位置根据2025年来超额收益幅度、估值扩张幅度综合判定，不涉及对上证本身预测）

传统红利板块继续提估值空间有限，红利内部可能分化：煤炭、建材、建筑和银行等传统红利板块连续3-4年拔估值，明年继续拔估值的压力较大。当前股息率大于3.5%有银行、煤炭、家电、纺服、食品饮料；其中3个为消费品，红利资产从金融拓圈至消费类板块。

历史上美元加息周期中，A股内需型行业相对有确定性收益（食品饮料）；而环保、电子、轻工制造、农林牧渔等相对跑输。

政策：重点关注2027年即将召开的党的二十一大中，未来经济新的增长引擎动能将落在何处。由于投资对增长的支撑正在系统性弱化，出口的持续性不确定，内需消费侧重要性和迫切性提高。

四、2027年配置思路

防守型配置·消费与医药

基于美国加息预期+A股盈利增速高点过后2027年大概率回落（成本压力和出口不确定）+资金受限（机构持仓再平衡尚在初期，叠加产业解禁大年，居民赚钱效应不足，增量资金入场仍需时间）的宏观假设下， 再结合行业配置五要素（基本面+估值+资金+政策+市场交易特征），2027年采取防守型配置思路，重点关注消费与医药板块。主题方面关注AI应用。

风险提示

1）全球经贸格局存在不确定性，世界经济增长可能不及预期；全球政治周期和地缘风险对行业基本面尤其是出海企业经营存在扰动；财报数据具有一定滞后性，不代表未来趋势；

2）本文分析采用基金季报披露的前十大重仓股口径，与基金全部重仓股相比存在一定误差；公募基金仅为市场资金的一部分，不具有全面代表性，且基金季报数据有时间滞后性；

3）市场表现复盘仅是历史静态对比下的测算，本轮的行情演绎资金面、基本面趋势可能呈现不同特征。

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发布时间：2026-11-09 20:11:15