上市，是价值马拉松的新起点。

10月15日，联亚药业正式上市，发行价7元。首日收涨401.7%，报35.12元。此后有所回落，10月23日一度低至16.75元，截止11月9日收于18.83元，较发行价仍有170%增幅，较高点则缩超4成。

此前，公司曾三次冲刺上市。从科创板转战创业板，IPO初始战略配售计划占发行规模的30%，对应4012.19万股；经定价后，最终战略配售量下调至875.71万股，占发行总量6.55%。主因网上申购太火爆，触发回拨机制。

11月6日，联亚药业公告称，5日董事会会议审议通过《关于调整募集资金投资项目拟投入募集资金金额的议案》《关于使用募集资金置换预先投入募投项目及已支付发行费用的自筹资金的议案》等多项议案。

那么，市场热捧及回调逻辑是什么，此次上市会带给企业什么变化？

公开资料显示，联亚药业成立于2005年1月，专注复杂药物制剂的研发、生产与销售，产品涵盖缓控释制剂及极低剂量药物制剂等高端仿制药，应用领域包括高血压、糖尿病及精神分裂症等，同时提供CRO服务。换言之，联亚药业是一家仿制药企业。

对强调“硬科技”和原创创新能力的科创板而言，这类企业往往面临创新属性认定上的天然压力。在科创板第二轮问询中，监管就曾对联亚科创板定位和科创属性提出质疑。

尽管公司表示“主要产品存在较高的仿制难度和技术壁垒”，但最终还是转战创业板。据界面新闻·创业最前线，自2023年以来，A股几乎没有纯仿制药公司过会，直到联亚药业的出现。

究竟是如何做到的？破壁优势又在哪里？

据21世纪经济报道，2015年国家药监部门启动药品审评审批制度改革，严格审查临床试验数据真实性，着力提升审评质量和透明度，为创新药发展奠定制度基石。十年改革终有成效，“十四五”期间中国创新药研发数量质量均实现飞跃，共批准上市创新药230个，跃居全球创新药研发第二位。

不过由于创新药存在高投入、长周期、高风险且回报不确定等挑战，多数药企采用“仿创并举”策略，复星医药、甘李药业、齐鲁制药、石药集团、科伦药业等均沿着此路径发展。

据前瞻产业研究院，和原研药相比，仿制药研发过程短、研发成本低，价格通常比原研药低30%至90%；但仿制药需等原研药专利到期后才可上市，通常无市场独占，竞争较激烈。更关键的是，基础仿制壁垒低，竞争更激烈。

在此背景下，联亚药业选择高端仿制药，押注复杂制剂，其具有高选择性、长效缓控释等特点，包括微球等注射剂、缓控释、多颗粒系统等口服制剂。缓控释制剂需精确控制药物释放速率与血药浓度曲线，极低剂量制剂则要求在极微量活性成分下保证含量均匀度，二者均需向FDA证明与原研产品的生物等效性，研发难度远高于普通仿制药。考验企业技术能力的同时，专业差异化路径也富含价值稀缺性。

凭借领先的药物设计力和制剂工艺技术，联亚药业成功跨过诸多阻碍。其仿制药设计能力打破传统的“照搬原研”模式，通过深挖制剂设计本质，从成本、质控、生产可行性、环境友好性等多方面选择合适的技术路线，确保产品上市后有持续的生产稳定性、长期的质量一致性。

目前，联亚药业已构建起六大核心技术平台：“多单元缓控释制剂技术平台”、“基于时辰药理学的脉冲制剂技术平台”及“复合多聚合物技术平台”三者主要应用于各类缓控释制剂的研发及生产；“低剂量制剂技术平台”则主要服务于低剂量药物制剂；“制剂稳定性预测技术平台”可在处方开发过程中以理论预测替代耗时常规稳定性检测，大幅提升研发效率；“药物分析研究平台”用于产品质量预测、分析检测及技术表征，负责进一步夯实研发效率优势。

落到产品层面，公司已形成两大主线。一是以琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片、盐酸地尔硫卓缓释胶囊、富马酸喹硫平缓释片等为主的缓控释制剂；另一个则是以口服避孕药与其它女性健康用药为主的低剂量药物制剂。

以硝苯地平缓释片（AB2）为例，其使用自主创新的复合多聚合物技术平台，采用不同高分子缓释材料组合，并通过对聚合物缓释骨架片芯进行肠溶包衣，与Procardia XL完全临床生物等效。

再如乳业二甲双胍缓释片（AB2），其通过自主创新的多层包衣技术以及复合多聚合物技术平台，成功避开原研制剂渗透泵技术、专利对于Tmax的限制，并达到与采用渗透泵技术制备的原研制剂完全临床生物等效。

自创效果有多强，市场可以说话：根据IMS数据，在美国市场，2025年联亚硝苯地平缓释片（AB1）市占率为65.9%，硝苯地平缓释片（AB2）为75.7%，琥珀酸美托洛尔缓释片市场为15.0%，盐酸地尔硫卓缓释胶囊（AB3）为36.9%，领先的行业地位验证了产品竞争力、技术实力。

并且，联亚药业还有丰富的产品储备。据招股书，截至2026年3月31日，公司境外市场方面已有48个自研产品获美国FDA批准，并有1款产品在加拿大获批，适应症包括高血压、冠心病、糖尿病及女性避孕等。

根据灼识咨询的统计情况，截至3月末，公司获FDA批准注册的口服制剂总ANDA数量排名国内第三，口服缓控释制剂获FDA批准数量排名国内第一，自主研发获得FDA认证的对照标准制剂（RS）数量排名国内第一，多个缓控释制剂在美国市场占有率排名第一。

值得一提的是，公司正加速拓展国内市场，截至2026年3月31日，已有琥珀酸美托洛尔缓释片、盐酸二甲双胍缓释片（III）、富马酸喹硫平缓释片、左炔诺孕酮片及盐酸美金刚缓释胶囊等12个产品获NMPA批准上市，另有消化系统缓释片DG-062等5产品处于CDE审评阶段。同样可观的还有在研管线，截至2026年3月末，有仿制药在研项目39个、改良型新药在研项目2个，其中多个项目具有首仿潜力。

可见，较强的自主创新、商业化能力、以及后续成长潜能，是联亚药业成功上市的关键。

折射到业绩端，整体表现自然也差不了。

据招股书，2023年至2025年，联亚药业营收7.00亿元、8.66亿元和8.95亿元；归母净利1.16亿元、2.60亿元、2.28亿元。2026上半年，营收净利分别同比再增11.59%、36.80%；达到4.92亿元、1.41亿元。

对此公司解释称，雌激素缓释片产品2025年10月获批上市，2026上半年销售超8400万元。虽然原研药1942年获批，但迄今市场未有一家仿制药公司能成功仿制，公司为首仿药物。预计2026年前九月公司营收同比增速为10.01%至21.59%。

从收入结构看，2023至2025年，制剂为联亚药业主要业务，销售收入占比达99.20%、99.37%、99.49%。其中，琥珀酸美托洛尔缓释片又为核心单品，营收占比达49.82%、52.45%、50.64%。

可以说，雌激素缓释片产品的大卖，既拉升了营收增速，也改善了收入结构。

当然，仿制药红利有天然时效性，随着竞品入场，品种价格和毛利通常逐步承压，这也是联亚药业在研管线丰富的原因，公司拟将本次募资中的3.28亿元投入药物研发项目，将开展21个高端仿制药及改良型新药的研发工作，覆盖妇科用药、高血压、神经系统疾病、糖尿病等多个慢病与专科领域。

从市场规模看，灼识咨询数据显示，中美两国缓控释类产品市场规模合计超千亿，激素类避孕药产品市场规模超百亿，市场潜力较大。细分品种，国内琥珀酸美托洛尔缓释片2025年市场规模约24.5亿元，美国市场规模约4.2亿美元；硝苯地平缓控释片2025年国内市场规模约37.8亿元，美国市场规模约1.3亿美元。

还以雌激素缓释片为例，2026上半年毛利率高达94.01%，毛利贡献率26.04%。联亚药业指出，结合雌激素缓释片作为首仿药具有定价优势，且在市场独占期内的下游市场销售环境较好，2025年度的境外销售毛利率为94.91%。

国内市场方面，2025年度，公司制剂境内销售收入达3.30亿元。截至今年3月，联亚药业已有琥珀酸美托洛尔缓释片等12个产品获NMPA批准上市销售，其中琥珀酸美托洛尔缓释片于2022年开始实现销售，成功中选第七批国家集采，并于今年顺利续约。

行业分析师王婷妍表示，高端仿制药及改良型新药，具有一定准入壁垒，难度又整体低于创新药，一旦抓住时机成功入市，综合回报率是相当可观的。联亚药业拥有核心技术平台、商业化经验、在研管线丰富且项目市场潜力大。如果能把高端仿制药生意念深念透，将是上市后的重要看点。

不过，这不代表无懈可击。靓丽成绩、看点期许背后，一些隐忧同样不容忽视，主要集中在治理、客户与外部环境三层面。

首先，深交所在两轮问询中共提出22个问题，除营收、毛利率、行业成长性、医药政策及销售费等经营层面外，公司治理架构及实控权稳定性颇受关注。截至招股说明书签署日，三位实际控制人ZHANG GUOHUA（张国华）、ZHANG SHUQIANG（张书强）与联合创始人、首席科学家PINNAMARAJU PRASADRAJU通过控股公司联亚开曼及五家境内员工持股平台，合计控制公司29.4999%的股份，这一比例在A股上市公司中处于偏低水平。

公司曾设置特别表决权机制，A类股份两票、B类股份一票，使实控人表决权比一度达42.51%；然在创业板申报前夕，全体股东同意取消A类股份，特别表决权机制随之取消，实控人表决权比重回29.4999%。

首轮问询要求公司说明特别表决权解除的具体过程及合规性、实控人与其他股东是否存在潜在争议或纠纷，并说明各股东关联关系、是否签订或曾签订一致行动协议、君联晟源等股东对联亚开曼及发行人股东会、董事会及经营决策的影响，结合上述情况说明实控权稳定性、股权分散对公司经营发展稳定性的影响及应对措施。

公司回复中表示，随着股票上市和后续再融资，实控人控制的股份比例可能进一步稀释，可能导致控制权不稳定，若未来出现控制权变动，可能给公司经营带来不利影响。

客户层面，2023年至2025年，公司向第一大客户Ingenus Pharmaceuticals的销售收入占营收比为56.63%、51.87%和55.56%，毛利占比维持在47%至53%的区间。

同时，琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片、结合雌激素缓释片等多款核心产品在美国市场的独家经销权在Ingenus手中，公司报告期内的收益分成及独家经销权收入均来自该客户。

招股书披露，联亚药业与Ingenus约定，销售终端产生的净利双方五五分成，经销商亏损时联亚药业需补足对应损失，这意味着公司不仅承担生产端风险，还在利润分配上让出相当一部分空间。

对此管理层回应称，目前与三家经销商合作，也在寻找新的合作伙伴。

外部环境层面，2023年至2025年，公司境外销售占比为68.97%、61.93%和63.15%，收入重心持续在美国，原材料亦主要采购自境外，需警惕贸易政策变动影响。同时，美国仿制药市场竞争充分，后续若有竞品获批入场或原研药主动降价，联亚需防范业绩压力。

国内市场方面，公司坦言境内业务仍处起步阶段，形成销售收入的产品种类较少；部分国内获批、在审产品暂未纳入医保或集采清单，叠加部分在研品种本身市场规模较小，会影响相关产品在境内推广的节奏与收入空间。

一番梳理可见，看点槽点交织，联亚药业价值马拉松刚刚开始。股价首日的暴涨，后续的回调，其实都是企业基本面的折射。

还是那句话，人无完人企无完企，问题也代表了改善空间。期待公司能抓住上市窗口期，快速查漏补缺，把募资用出效率质量，把技术底子擦的更亮、让更多在研项目开花结果，继而树起国产高端仿制药的一面旗帜。

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