界面新闻记者 | 陶知闲

虽然工业制冷主业承压，但冰山冷热（000530.SZ）的估值站上了历史高位。

近日，冰山冷热发布三季报，今年前三季度公司营业收入32.96亿元，同比下降8.98%；归属净利润6131万元，同比下降32.38%；归属扣非净利润3881万元，同比下降50.99%。

与业绩下滑相反，截至11月10日，冰山冷热市盈率（TTM）269倍，市净率2.8倍，均为近年来新高。

一面是走低的经营业绩，一面是攀升的二级市场估值，支撑这种背离的是市场对“液冷”“冰雪”等热门概念的想象。当概念兑现度与公司实际经营能力之间出现落差，这场估值游戏还能持续多久？

失速的业绩

冰山冷热围绕冷热产业，覆盖工业制冷制热、商用冷冻冷藏、空调与环境、工程与服务以及新事业五大领域，其中商用冷冻冷藏是公司的核心事业，也是其具备领先竞争能力的优势领域。

然而，这家行业老牌企业近两年的经营成绩单并不亮眼。

财务数据显示，2025年公司营业收入43.98亿元，同比下滑2.94%；归属净利润6204万元，同比下滑43.77%。2026年，公司业绩颓势未见扭转。

对于业绩下滑的原因，冰山冷热此前曾表示，主要受原材料价格上涨及市场竞争加剧等不利因素影响，同时公司成套工程业务按照时点法确认收入，导致净利润同比出现下降。

“扣非净利润同比腰斩，说明冰山冷热主营业务的实际盈利质量有所恶化。”长期跟踪制冷行业的分析师陈刚对界面新闻记者表示，“在营收和净利双降的同时，公司仍承受着来自成本端和需求端的双重挤压。”

界面新闻记者注意到，比利润下滑更值得警惕的是持续攀升的应收账款。截至9月底，冰山冷热应收账款达18.26亿元，占公司归母净资产的58%；2024年底和2025年底，公司应收账款分别为14.92亿元和16.35亿元，分别占公司归母净资产的48%和52%。应收账款占净资产比重逐年抬升，反映出公司回款能力的持续弱化。

应收账款高企的直接后果，是资产减值准备的大幅计提。2025年，冰山冷热计提各项资产减值准备合计7165万元，占全年归属净利润的115.5%，其中计提应收账款坏账准备4951万元，占全年归属净利润的79.77%。这意味着，即便不算其他减值，仅应收账款坏账一项，就已侵蚀掉当年近八成的归属净利润。

“应收账款占净资产接近六成，坏账准备又超过当年净利润的七成，这说明冰山冷热的盈利很大程度还停留在账面，现金回笼能力堪忧。”注册会计师李慧敏对界面新闻记者分析称，“在高应收、高减值的背景下，公司利润的含金量要打一个问号。”

241倍市盈率背后，“液冷、冰雪”故事兑现度几何

与持续走低的业绩形成反差的是，冰山冷热在二级市场备受追捧。截至11月10日，公司所属的Wind行业平均市盈率为96倍，公司最新市盈率为269倍，显著高于同行业水平。

“一家净利同比下滑超三成的传统制冷设备企业，市盈率却冲到两百多倍，这个估值水平明显脱离基本面。”陈刚对界面新闻记者表示，“估值的支撑主要来自液冷、冰雪等成长预期，而不是当前的盈利能力。”

市场对冰山冷热的想象，主要集中在两大概念上——液冷与冰雪。界面新闻记者注意到，从公司披露的信息看，这两大概念目前的兑现度都不高。

首先是液冷。冰山冷热此前多次在投资者关系交流中表示，“公司主要研究数据中心液冷的冷源部分，现在着重研发的冷源有干冷器、氟泵系统、冷水系统，部分产品已经小批量交付。未来，公司将努力争取在液冷领域有进一步探索和应用”，甚至还专门标注了“公司数据中心冷却业务介绍”。

在股价连续暴涨之后，冰山冷热时则表示，液冷相关业务主要处于研发试制、初步推广阶段，相关产品2026年仅有零星收入，部分产品可投入商用时间尚不确定。

其次是冰雪概念。资料显示，冰山冷热的冰雪场馆业务今年暂无确认收入，对年度利润影响很小。也就是说，市场热炒的冰雪业务，目前未能形成实际业绩贡献。

“冰山冷热的主要业务仍是传统制冷设备，液冷、冰雪都属于尚在培育期甚至概念期的新方向，短期还没有看到利润支撑。”陈刚对界面新闻记者表示，“二级市场频繁炒作液冷、算力热管理、冰雪概念，估值很容易脱离基本面，投资者需要警惕预期证伪后的估值回撤风险。”

子公司担保风险浮出

在业绩与估值的背离之外，冰山冷热在公司治理层面同样存在瑕疵。2026年3月，公司收到监管函，涉及关联交易披露、公司治理独立性、收入确认规范及诚信档案查询等多个方面。

关联方及关联交易披露方面，公司一是未关注时任总经理兼副董事长丁杰2019年1月至11月兼职公司及相关关联交易情况；二是2019年至2021年，未准确识别关联方大连神通电气有限公司；三是2024年年报关联交易合计数中遗漏一笔向联营企业小额设备采购；四是2024年8月，公司参与项目竞标，合同约定相关机组由第三方自公司关联方采购后销售给公司，该交易应基于“实质重于形式”原则识别为关联交易。

更值得关注的是冰山冷热治理独立性不足的问题。公司员工同时保管和加盖公司及大股东冰山集团公章、法人章；公司党群工作部、法务部等5个部门与冰山集团重叠，涉及多名员工为冰山集团提供对应部门职能的协助；公司董秘宋文宝自2018年1月起在冰山集团行使法务部部长职权，且未在各年度年报“在控股股东任职情况”中披露。

此外，冰山冷热在收入确认及诚信档案管理方面存有不规范行为。公司时点法成套工程业务应在取得客户最终验收单时确认收入，但2022年至2024年，公司均存在下半年取得客户验收单、却在年中不定期部分确认收入的情形，影响了半年报数据的准确性。2024年12月，公司启动第十届董事会换届时，也未按要求查询候选人诚信档案。

界面新闻记者注意到，冰山冷热子公司的一笔担保业务也引发市场关注。全资子公司冰山菱设与客户吉林福玉的制冷设备销售业务（玉米棒速冻机等）中，为创新销售模式、强化账款回收，与华慧达通过融资租赁销售模式进行合作。其中，冰山菱设为设备供应商，华慧达为购买方及出租人，吉林福玉为承租人，冰山菱设为吉林福玉承担延迟租金垫付和回购担保责任。

冰山菱设、华慧达及吉林福玉于2023年4月26日签署了《融资租赁合同》及《采购合同》，设备采购总金额2050万元，租金总金额2345万元，租赁期36个月。然而，因自身经营问题，吉林福玉还款出现延迟，被确认出现流动性危机。2026年7月30日，冰山菱设收到华慧达发送的《关于吉林福玉项目的垫付履约通知书》，要求冰山菱设根据担保合同的约定承担吉林福玉延迟部分租金垫付义务，自2026年8月至2027年2月，冰山菱设将按月垫付租金共计913.85万元。经评估机构评估，由于这次担保责任的承担，冰山菱设将在2026年半年度财务报表中计提预计负债130.16万元。

“设备采购金额2050万元，担保垫付金额却接近914万元，占采购金额的四成多，这说明当初为了促单而设置的销售模式，如今正在反噬公司。”李慧敏对界面新闻记者表示。