大健康换挡，按下收购暂停键丨三季报专题

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2026年前三季度（下称“报告期内”），主营大健康的上市公司在收缩资本运作的同时，仍尝试新路径突破。

这里面囊括的板块，包括医美、中药、器械、CXO等。各个细分领域的龙头，仍有不少选择重资产投入，但大部分上市公司选择轻资产的对外合作，或者内部整合模式。说到底，承压的业绩是一个重要因素。

医美板块：轻资产BD替代重资产收购

医美、口腔、眼科、体检等消费医疗板块，报告期内资本逻辑发生根本性转向。简单说，很多上市公司将资本资源向上游耗材、注射产品、海外管线倾斜，形成 “产品优先、服务后置” 的新格局。

这里面，爱美客（300896.SZ）是该打法的探路者。报告期内，公司实现营业收入17.44亿元，扣非净利润7.02亿元，均不同程度下滑。期间，该企业沿着全球化管线布局做小比例股权收购与管线授权，包括收购韩国再生材料企业REGEN股权，以及战略投资华夏生物锁定眶下凹陷注射产品大中华区独家经销权。

也就是说，医美类企业倾向以试水的方式尝试突破。比如华东医药（000963.SZ）坚持管线BD为主，医美板块延续“内生研发+海外引进”路线，旗下壳聚糖产品拿到欧盟MDR CE认证，海外注册持续推进。

背后的原因，与国内医美市场处于结构调整期有关。报告期内，华东医药医美板块（剔除内部抵消）营收9.06亿元，同比明显下降。对此，该企业称受消费需求变化、市场竞争加剧、终端渠道竞争白热化等因素。

可以见到，合作成了消费医疗的一大趋势。报告期内，体检赛道的龙头美年健康（002044.SZ）和云南白药达成深度合作，打通体检会员流量，联合开发滋补、抗衰类定制消费品。

但另一方面，还有部分上市公司依然寻求并购方式扩大规模。比如眼科龙头爱尔眼科（300015.SZ）将目光瞄向了海外，认购巴西头部眼科集团的控股权，市场普遍认为，该企业国内以内生门店孵化为主，跨境并购选择估值合理的海外标的，和过去在国内大量并购眼科诊所的模式有明显区隔。

当然，也有一些上市公司还会尝试国内资产的收购。报告期内，口腔赛道龙头的通策医疗（600763.SH）计划收购实控人旗下四家眼视光公司，但披露后收到上交所监管问询函，对高溢价关联收购、服务资产盈利持续性等提出说明。

整体来看，消费医疗板块估值定价逻辑已经重构。口腔、医美连锁等服务型资产，受获客成本、合规监管、消费复苏节奏扰动，估值和业绩持续承压。上市公司普遍采用试水方式，尽力渡过这段承压期。

中药老字号：自建产能孵化品牌

医药板块内，报告期内最独特的主线当属中药老字号的消费化转型。过去不少企业直接溢价收购外部滋补、草本美妆成熟品牌，但眼下各家的资金重心转向上游原料资源锁定、自建消费品产线、搭建独立运营主体，走 “建供应链优先、轻商誉孵化品牌” 路线，产业链掌控力更强。

东阿阿胶（000423.SZ）就是这套链路的代表，其围绕 “药品+健康消费品” 双轮战略布局，资本动作集中在上游原料端与消费品产能建设，包括收购鹿茸等药食同源原料加工厂，投建独立健康消费品产业园，打通 “驴/鹿茸原料养殖收购—深加工产能—终端滋补消费品” 的闭环链条，不再依靠外部贴牌。

报告期内，东阿阿胶的营收、归母净利润分别为49.4亿元、13.3亿元，各自同比增长3.65%、4.39%。

当然，东阿阿胶背靠华润集团，有更多的“本钱”优势，且转型已有多年积累不少经验。但更多的上市公司处于起步阶段，需要走轻资产孵化路线。

比如江中药业（600750.SH）就依托 “江中” 老字号商标，设立独立子公司运营膏滋、药食同源代用茶、草本食疗等消费品，以“品牌授权+代工合作”模式推进，以乳酸菌素片为代表的消费品业务作为第二曲线孵化。

同样，九芝堂（000989.SZ）采用“生物制剂+草本消费品”双线布局，推出草本膏方、养生茶饮、个护类产品。寿仙谷（603896.SH）围绕灵芝、铁皮石斛原料延伸滋补消费品，优先布局林下种植基地、标准化提取车间，夯实灵芝、石斛原料自给率，同步推出即食灵芝粉、石斛膏等便携化 C 端产品。

除了这些模式，渠道战略合作也在行业内普遍落地，即老字号和体检连锁、大型连锁药房联合开发定制滋补单品，前者推进中药提取物的化妆品新原料备案，打通中药原料进入美妆赛道的合规通道，为后续产品开发铺路。

整体而言，绝大多数老字号仍处于培育期，但市场叙事已转向供应链建设的产业叙事。

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器械板块：向内整合

报告期内，当创新药的资本交易逐渐熄火时，器械板块成了新主力。然而，不同于前些年行业向外扩张的趋势，本轮最鲜明的特征是 "向内整合"。

期间，威高血净（603014.SH）收购威高普瑞全部股权，作价85.11亿元。该交易的对手方与支付结构受到关注。标的威高普瑞是威高集团旗下的预灌封注射器龙头，交易以港股母公司威高股份作为交易方向A股平台注入成熟盈利资产，全程无现金流出、以换股完成整合。

简单说，威高集团通过内部整合，打通血液净化与预灌封药用包材两条产业链，让威高血净从单一生血液透析耗材的选手，升级为覆盖 "治疗耗材+药用包材" 的复合平台。

类似的案例，在A股市场的器械板块轮番上演。

比如国药现代（600420.SH）收购国瑞药业控股权，标的同属国药集团体系。该交易目的是清理同业竞争、补齐仿制药制剂管线，属于国资医药工业平台常态化资产整合的样本。

还有建发致新（301584.SZ）收购建发致瑞100%股权，该关联交易属于集团体系为上市公司的产业链补强，以 "流通+配套服务" 的模增厚盈利。

深层来看，当行业前景仍然不明朗时，那些产业集团优先把成熟、盈利的资产注入上市平台，并以较小的代价控制现金消耗，尽量规避商誉减值风险，成为本轮资本运作的核心逻辑。这些趋势发生的背景，其实是赛道内部呈现极强的结构性分化。

比如一次性防护耗材，就迎来周期修复。报告期内，主营丁腈手套的英科医疗（300677.SZ）营收106.19亿元，同比增长43.02%；扣非净利润12.39亿元，同比增长155.75%。该企业表示，收入增长主要来自产能释放、销量增加以及产品销售单价上涨，但其归母净利润2.12亿元，同比下降77.05%，主要受理财公允价值变动损失和汇兑损失增加拖累。

反观器械流通赛道，盈利压力持续凸显，导致部分小市值IVD公司的控制权出现变更。报告期内，仁度生物（688193.SH）公告控股权易主，交易对价超5亿元。

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CXO：龙头稳赚

曾经热衷并购的CXO板块，报告期内鲜有巨头的声音。药明康德（603259.SH）、康龙化成（300759.SZ）等企业几乎没有大额外延收购，资本动作集中在分红、股权激励与内部组织提效。

本质上，这是行业刚经历一轮产能价格战，头部企业优先修复资产负债表与产能利用率。偶尔出现的并购交易，买方换成了跨界上市公司。

比如主营环保的中赋科技（300692.SZ）筹划收购军科正源控股权，标的是药理、药代动力学领域的特色CRO，试图打造 "环保基本盘+ CRO新赛道" 的复合平台。

当然，巨头不出手不代表板块毫无波澜，细分平台正在走 "收购+配套定增" 闭环，培养基、CDMO等细分领域成为新亮点。期间，奥浦迈（688293.SH）通过 "前期收购相关资产+配套定增募资" ，融资投向产能扩建与细胞培养基平台建设，目标是细分特色平台的产能补强。

如果跳出资本运作，单论财报，CXO是前三季度大健康里景气度最强的分支。

报告期内，药明康德营收、归母净利润分别为455.37亿元、193.98亿元，各自同比增长38.59%、60.64%，增长主要来自海外Biotec与跨国药企研发预算修复。

同期，康龙化成营收、归母净利润分别为120亿元、12.47亿元，各自同比增长19.01%、9.31%。其中，实验室服务板块新签订单同比增长超过25%、CDMO服务板块新签订单同比增长超过40%、临床研究服务板块新签订单同比增长超过25%。该企业表示，预计未来临床中后期和商业化生产项目的需求将持续保持强劲增长。

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