研报精选 2026-11-01 19:47:55
本文转载自微信公众号：中信建投证券研究
12月23日，COMEX黄金期货一度突破4500美元/盎司，现货黄金盘中一度突破4490美元/盎司，年内涨幅超70%，金价再次双创下历史新高。
与国内消费者、投资者关系更密切的国内金价也随之水涨船高。23日，国内沪金期货主力连续合约持续拉升，突破1000元/克整数关口。有品牌足金饰品报价首次站上每克1400元上方。
2025年黄金涨势强劲，中信建投证券宏观、策略、海外经济与大类资产、金融工程及基金研究、金属和金属新材料、轻工纺服及教育团队带来【黄金价格走势及投资前景】合集：
策略：看多实物黄金和CTA策略，权益等待下一轮周期
宏观：央行购金·目的和趋势
社服商贸：免税和黄金新政改善供需
社服商贸：政策推动免税和黄金行业新征程
宏观：黄金新政如何影响市场参与者
社服商贸：规范黄金销售，突出品牌竞争力
轻工纺服及教育：黄金税收新政出台，对行业有何影响？
海外经济与大类资产 ：拥挤度的量价识别（2）·黄金
金融工程及基金研究：贵金属的“黄金时代”，多维构建黄金白银择时策略
策略：假期归来，科技+黄金主线获得进一步强化
策略：黄金之外还有白银，A股或强于港股
宏观：黄金的投资者画像
策略：美联储重启降息，支撑黄金和港股上行
策略：黄金开启新一轮上涨
宏观：讨论：欧债、黄金和人民币
策略：黄金向上突破震荡区间，A股进入“人工智能+”牛市
宏观：黄金配置：多资产的定量框架
海外经济与大类资产：周期、流动性和地缘下的黄金
宏观：地缘能否成为黄金的催化剂
宏观：比特币和黄金：新旧时代的“代货币”
金属新材料：关税谈判前景不明，黄金领跑有色板块
金属新材料：避险、通胀、货币共振，驱动金价迈向新高
宏观： 铜、金高涨，未来如何演绎？
金融工程及基金研究：首批险企黄金交易正式落地
金属和金属新材料： 美国关税威胁临近，避险需求推动金价
黄金：从顺风期到震荡期
宏观：怎样理解AI、关税和黄金
01 看多实物黄金和CTA策略，权益等待下一轮周期
全球多资产配置绝对收益@低风险组合、全球多资产配置绝对收益@中高风险组合、 A股行业和风格轮动指数@相对收益组合，11月回报分别为-0.16%、-1.04%、-2.94%，本年回报分别为3.49%、22.12%、27.88%。预测2025Q4万得全A和万得全A非金融的ROE为7.50%和6.60%（预测2026Q1分别为7.39%和6.50%），分析师预期相比上月下调；2025Q3的ROETTM为7.51%和6.34%；对万得全A指数2026Q1的内在价值估计下行。预测美元计价的黄金将继续走强。A股情绪指数从历史高位下行，港股情绪指数从历史高位下行；A股，看多大盘、价值风格的相对收益，看多家电、电力及公用事业、国防军工、电子、计算机和保险行业的相对收益。
基本面和资产价格展望：按照自下而上的分析师预期加总，预测2025Q4万得全A和万得全A非金融的ROE为7.50%和6.60%（预测2026Q1分别为7.39%和6.50%），分析师预期相比上月下调；2025Q3的ROETTM为7.51%和6.34%。基于三周期（库存周期+产能周期+人口周期）对万得全A指数2026Q1的内在价值估计开始下行。美国和日本GDP同比进入下行周期，预测欧元区GDP同比高点在2025Q3，预测日元相对美元弱势，预测欧元相对美元的强势衰减；预测美元计价的黄金继续走强。A股情绪指数从历史高位下行，港股情绪指数从历史高位下行。
全球多资产配置策略组合跟踪：全球多资产配置绝对收益@低风险组合，11月回报-0.16%，本年回报3.49%，年化收益率4.77%，最大回撤-2.20%；全球多资产配置绝对收益@中高风险组合，11月回报-1.04%，本年回报22.12%，年化收益率14.65%，最大回撤-8.25%；A股行业和风格轮动指数@相对收益组合：11月回报-2.94%，本年回报27.88%，年化收益率27.79%，最大回撤-25.25%。
A股行业和风格轮动@相对收益：A股风格方面看多大盘、价值的相对收益。基于财务报表、分析师预期和行业中观数据构建行业景气度指标，电力及公用事业、国防军工、电子、计算机和保险的景气度比较高。截至2025年11月28日，煤炭、有色金属、机械、电力设备与新能源、国防军工、汽车、电子和计算机行业的PB分位数高于50%，行业之间估值分化程度有所下降。当前机构关注基础化工、国防军工、纺织服装、非银行金融和传媒行业，通信行业的机构关注度从高位下降。最近一周“轻工制造”、“商贸零售”、“医药”、“银行”和“非银行金融”行业的机构关注度在提升。当前较多行业处于触发拥挤指标阈值的状态（流动性、成分股扩散、波动率）；近期整体拥挤信号和拥挤行业数量抬升。
风险提示：
大类资产配置虽然能够有效分散风险，但在某些市场环境下或策略设计中也存在一些潜在的危险和局限性。以下是几项主要危险和局限性：
1. 高相关性导致风险分散效果降低：模型的核心思想是将投资组合的风险平均分配到各资产中，追求各资产风险贡献相同。然而，当某些资产之间的相关性较高时，协方差矩阵中的协方差项会较大，导致这些高相关性资产对组合的总风险贡献增大。这样一来，投资组合的总风险将更加依赖于这些高相关性资产，从而降低了风险平价模型的风险分散效果。
报告来源
证券研究报告名称：《看多实物黄金和CTA策略，权益等待下一轮周期》
对外发布时间：2025年12月3日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师： 王程畅 SAC 编号：S1440520010001
02 央行购金：目的和趋势
央行购金，是近年分析金价绕不开的变量。相较市场化的ETF等行为，央行购金数据透明度低，增加了黄金研究的难点。
本轮央行购金伴随着一些别样特征，例如多国央行更倾向于国内购金，也更偏好境内存储，说明本轮央行购金的底层动机并非简单的外汇头寸市场化管理，更顺应货币秩序重塑大势。
看清这一点之后，我们可以得到两点结论：
第一，央行购金并不是每一次金价上涨的驱动力，但央行购金可为黄金价格中枢提供支撑。
第二，金价长期上涨的叙事，需要警惕一次大逆转，即新老货币秩序完成交替。旧有货币体系失序终将收敛，届时黄金将进入大周期的另一侧。只不过从当下看，完成货币秩序重塑需要时间。
2025年最优的大类资产是贵金属，金和银。
对黄金的讨论热潮空前。在市场化因素背后，有一个黄金做多的“买手”被越来越多人关注——央行购金。
客观来说，2022年至今多国央行购金比例发生明显跃升，这反映了怎样的央行动机，并映射了怎样的宏观趋势？未来央行购金如何演绎，如何影响黄金价格？这些问题是当前黄金研究的热点话题。
一、央行购金，首先需要排除一些朴素但不正确的微观“直觉”
央行购金大部分并非为了直接交易。
一则现实中极少交易直接用到黄金，二则当前跨境交易中美元占比极高，显然不存在所谓的用黄金代替美元交易想象。
美元在国际支付体系中的占比接近50%，以绝对优势领先。近年金价大涨同时，美元在外汇交易（投资领域）中的主导地位并未降低，反而得到了继续强化。
央行购金对主权货币信用的增信作用存在明显的局限性。
一国跨境交易主要使用美元，而非本国货币，为了“乱世”之中本就不用本币交易，也就无所谓黄金为本币增信这一逻辑。
一国货币的信用并不来自于央行持金多寡，而更多是国际影响力。现实情况是，目前各主流经济体央行（美、日、中）持有黄金占总资产的比重均比较低（低于1%）。不妨碍他们的货币是世界级交易货币。
多增或者少增黄金，对本币信用的加持，效果少之又少。以加拿大为例，加拿大央行在2016年将黄金储备降至接近零，是G7国家中唯一没有实质性黄金储备的国家，但不妨碍加元在国际货币基金组织（IMF）的储备货币占比却相对较高。
二、央行购金，真正的动机有三类
央行购金的动机无非三个：商业化管理、防备极端情形、货币秩序重塑应对。
第一类动机，商业化头寸管理。
与普通黄金持有者一样，央行同样也需要管理资产投资，在黄金价格波动周期中切换资产配置，例如美债和黄金之间的比例调整，从而达到资产收益最优。这种黄金配置行为本质上是市场化的行为，所以我们看到历史上不少时间，央行购金行为契合黄金定价的市场化模型。
第二类动机，防备极端情形。
极端情形之下，例如金融制裁，一国政府或面临支付和交易困境。这种情况下，若有黄金，可在国际市场上通过黄金而展开特定交易，毕竟黄金作为最不具备争议的“共时性货币”，在极端情况下能够作为最后的货币交易媒介。
为应对极端情形的央行购金，往往还伴随着黄金存储属地变迁，即央行购金同时还会将黄金从国际上的黄金托管中心迁移至国内。如果属地不迁移，购买黄金，持有的只是黄金所有权凭证，依然无法应对金融制裁式的支付危机。
近年俄罗斯央行购金又售金，本质上就是这一逻辑的极致演绎。
第三类动机，应对货币秩序重塑。
在货币体系重塑过程中，旧货币体系核心影响力渐渐退却，新货币体系的核心影响力上升，新旧交替过程中货币支付体系存在隐含的不确定性。
为了应对这种不确定性，各国央行购买并持有黄金以备不时之需。这种情况的央行购金需求，持续时间偏久，对短期金价波动并不敏感，并且这种动机下的央行购金往往成为一段时间内黄金价格中枢的影响因素。
然而一旦新旧货币体系更替完成，央行购金停滞，往往也对应着金价大幅下行。历史上也不止一次发生过。
三、本轮央行增持黄金的两个新现象
其一，更多拥有金矿资源的央行已开始增加或正在考虑在当地购买黄金。
2025年最新的央行调查显示，更多央行正以本币直接从国内手工和小规模金矿开采商处购买黄金。世界黄金协会尤其关注到非洲和拉丁美洲央行开始在国内直采黄金。
相较于在场外OTC市场购买黄金（传统主流模式），本地采金补充黄金储备更深层的意义仍然在于，能够增强国家货币主权和金融自主性。
其二，部分国家逐步将部分黄金储备运回本国，或考虑在新的区域中心存储。
传统的黄金存储中心，以纽约、伦敦和瑞士（以国际清算银行为代表）这三大黄金托管中心为代表，是历史选择、市场实践和地缘政治共同作用的结果。
出于对资产安全考量，一些国家逐步将部分黄金储备运回本国，或考虑在新的区域中心存储。
《2025年央行黄金储备调查》显示，59%的受访央行选择“境内”存储。具体国家来看，印度、塞尔维亚、波兰、匈牙利、土耳其均出现从伦敦金库撤资的操作。
与此同时，中国正在积极建立新的区域黄金仓储中心。通过上海黄金交易所及其创新的“黄金走廊”——即横跨金砖国家和共建“一带一路”国家的高科技金库网络。
四、央行购金行为之下的金价启示
疫情之后全球进入了一次“混沌期”，科技浪潮、财政扩张、贸易博弈，供应链重塑，与这些实体经济和政治层面震荡相呼应，全球货币金融体系也在经历一次震荡，黄金飙涨，已鲜明表达世界对旧有货币秩序的忧虑。
顺着全球大趋势看央行购金，尤其是本轮央行购金还带有强烈的国内购金以及境内存储行为特征，背后的行为逻辑比较清晰，应对紧急情况以及货币秩序重塑。
看清这一点之后，我们可以得到两点结论：
第一，短期内央行购金行为可以为黄金价格中枢提供支撑。
第二，金价长期上涨的叙事，需要警惕一次大逆转——新货币秩序构建完成。旧有货币体系失序终将收敛，届时黄金将进入大周期的另一侧，只不过这一过程需要时间。
风险提示：
政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
报告来源
证券研究报告名称：《央行购金：目的和趋势——大类资产配置新框架（8）》
对外发布时间：2025年12月8日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
陈怡 SAC 编号:S1440524030001
03 免税和黄金新政改善供需
2025年前三季度消费板块的收入利润改善均不明显，医美化妆品等已经进入稳健发展期，文旅消费的假期经济接近瓶颈，线下零售仍处于困境反转阶段，其中黄金珠宝受益于金价持续上行，跨境出口展现强劲韧性，新消费大多属于结构性受益品种。我们认为十五五起点消费有望从预期现实双弱的格局中逐渐走出板块性机会，中国品牌故事日渐丰满。
2025年前三季度看服务消费板块没有全面恢复，个别行业实现供需改善与总量关联度不大，属于强alpha+弱beta组合。机构持仓进一步走低，弱预期+弱现实组合在十五五规划刺激下，有可能实现反转。
免税板块：海南封关即将落地，海南有望迎来对外开放新篇章。离岛免税政策依旧是海南消费市场核心支柱，岛民即买即提及国际旅客纳入将推动离岛免税恢复发展，出入境免税政策打通市内免税店堵点，免税行业迎来新的五年发展。
旅游出行、博彩：伴随闲暇时间的不断增加，出行需求持续旺盛，但传统客流模式增长逐步受限，优化体验深度、内容丰富度、定制服务完善度才能带动消费转化的提升。关注出行链优质资产运营和整合逻辑，博彩板块中高端需求带动供给结构性升级。
酒店：供给端增速或逐步稳定，酒店逐步回归资产运营属性，供应链运营及赋能能力逐步突出，龙头凭借品牌迭代优势逐步扩大。会员运营和会员价值提升、业务模式创新等趋势预计将迎来高速发展。
餐饮：行业供给侧优化逻辑逐步验证并进入深水区，龙头获取行业开店和盈利的更多红利。新打法契合行业趋势的部分餐饮龙头具备预期差。外卖补贴退潮后，预计核心竞争壁垒、海外模型验证、加盟商赋能能力、产业链拓展空间等重要性再突出。
化妆品：线上竞争加剧，考验多维渠道扩展能力。国产品牌的研发创新能力不断被证明，但国际品牌已经逐步卷土重来，线上投放效率及扩圈能力成为新的考验。重点关注边际变化的拐点情况。
医美：竞争加剧下单一产品的生命周期存在缩短并且价盘快速下行的问题，因此在产品矩阵构造、解决方案提供以及其他区域业务扩展等方面对企业提出了更高的要求。个股的成长性与管线以及细分赛道直接相关，个股的周期也更具备辨识度。锦波生物等新材料持续高增，处于快速收获期，相对估值以及盈利空间也会更高，依然值得关注。
零售： 通胀预期回升与品质消费密切相关。黄金税改对于行业集中度提升和渠道梳理意义重大。
跨境出海：品牌出海与新品类延伸带来长期增长逻辑。
风险提示：1.此次税制调整会带来终端产品价格的上涨，线下加盟商为应对税负成本上升，可能铤而走险，风险事件的出现可能影响品牌声誉以及发展加盟商或省代的意愿。 2.由于大部分银行都是会员单位，向客户直接销售投资品的成本不会有明显变化，可能导致消费者转向银行渠道购买实物黄金，也可能会促使消费者从实物黄金转向ETF、纸黄金等非交割类的购买需求，进而影响到黄金珠宝品牌的市场。 3. 电商销售模式下的税负增加更加明显，有可能影响该渠道销售网络的铺设。
报告来源
证券研究报告名称：《2025三季报总结：免税和黄金新政改善供需》
对外发布时间：2025年11月8日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
刘乐文 SAC 编号：S1440521080003/SFC 编号：BPC301
陈如练 SAC 编号：S1440520070008/SFC 编号：BRV097
04 政策推动免税和黄金行业新征程
政策关注品质消费和对外开放的同时，也对引导结构性优化作出指导，我们预计新的一年将继续在升级消费和基础消费中产生增长。免税行业从消费回流到迎接封关与入境新红利，黄金税改与时尚品牌出海共振，服务业高质量发展伴随高品质供给激发新消费需求。十五五起点消费有望从预期现实双弱的格局中逐渐走出板块性机会，中国品牌故事日渐丰满。
为规范黄金市场流通秩序、防控发票套利和税负转移问题，财政部与税务总局于2025年10月29日发布《关于黄金有关税收政策的公告》（2025年第11号），并自11月1日起正式实施。调整之前的黄金交易税收优惠，明确按照“会员单位/客户”与“投资性/非投资性”双重标准，对黄金购入交易实施差异化税收政策。投资性黄金需“即征即退”，后续再销售对应普通发票不得抵扣；非投资性用途购入开具普通发票按6%计算进项税，后续再销售对应增值税专用发票进行抵扣。
从首饰金的终端销售来看，毛利率越低的企业，对本次增值税制度调整越敏感。敏感性分析结果显示：若零售产品工艺附加值较低，毛利率仅为5%，则终端含税售价需要提升5.5%才能覆盖抵扣差额；而当零售产品工艺附加值高，毛利率高达50%时，税负抬升幅度收敛至3.8%，呈现出“边际递减”的效果。对于近两年不断快速增长的定价黄金产品，这一轮税制调整带来的影响和近期金价的波动相比影响并不显著，如果消费者有追涨金价的情绪，则影响相对有限。对于每天调整价格的克重黄金产品，则会让消费者感受到价格偏贵，影响敏感型消费者的购物倾向。
我们预计对于会员单位销售予下游投资品的终端价格上升约12.8%（直接销售不影响），会员单位销售予下游非投资品的终端价格上升4.2%~6.2%不等，这对于线下流通实物黄金构成成本上升。不过，如果消费者形成金价上涨预期并追涨，则该部分的终端价格上涨的影响有限。新政策更多是鼓励交易在官方渠道（上金所/上期所）进行，对于建立规范体系的头部企业具有促进作用，带动行业尾部产能和经销体系的出清。
风险提示：
政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
报告来源
证券研究报告名称：《2026年投资策略报告：政策推动免税和黄金行业新征程》
对外发布时间：2025年11月7日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
刘乐文
SAC 编号:S1440521080003
SFC 编号:BPC301
陈如练 SAC 编号:S1440520070008
SFC 编号:BRV097
05 黄金新政如何影响市场参与者
此次黄金新政的核心，落在了黄金实物交割环节的细化管理，首次明确区分“投资性用途”和“非投资性用途”，并调节了增值税相关细则，总体更鼓励场内黄金交易。
新政落地后或影响三类黄金市场参与者行为。
①上海黄金交易所、上海期货交易所会员及客户需严格申报用途。
②黄金投资者通过交易所可降低税负，引导投资向场内转移。
③黄金加工、零售产业链下游商家用金成本或上升，他们或选择将成本间接转嫁给零售端。
中国政策对黄金交易的态度是鼓励市场化。这一脉络主线下，再来理解近期黄金税收新政，政策意图明确：一则引导黄金交易走场内交易，交易更规范也更集中；二则提升黄金交易透明度和监管效能；三则强化黄金投资和消费需求分流的机制。
财政部、国家税务总局发布了《关于黄金有关税收政策的公告》（2025年第11号），该政策已于2025年11月1日正式实施，并将执行至2027年12月31日。这项新政的核心在于明确了通过上海黄金交易所和上海期货交易所进行标准黄金交易的增值税细则。
据公告内容，会员单位或客户通过上海黄金交易所、上海期货交易所交易标准黄金时，卖出方销售标准黄金可享受免征增值税优惠。在实物交割环节，按“未发生实物交割出库”和“发生实物交割出库”进行区分：未发生实物交割出库的，交易所免征增值税；发生实物交割出库的，会员单位按购入标准黄金的用途适用不同税收政策。
一、新政核心是针对两类黄金行为细化管理
新政核心调整主要落在实物交割环节的细化管理，税收从统一优惠到分类管理的重大转变，首次明确区分“投资性用途”和“非投资性用途”。
新政策明确规定，
投资性用途包括直接销售，以及加工生产含金量99.5%及以上的金条、金块、金锭、金片或者经中国人民银行批准发行的法定金质货币。
非投资性用途是指用于投资性用途以外的情形。
其一，会员单位购入标准黄金用于投资性用途，增值税抵扣链条在会员销售环节中断。
“买入方会员单位将标准黄金直接销售或者加工成投资性用途黄金产品（经中国人民银行批准发行的法定金质货币除外）并销售的，应按照现行规定缴纳增值税，并向购买方开具普通发票，不得开具增值税专用发票。”
其二，会员单位购入用于非投资性用途的标准黄金，税务进项抵扣比例由13%降为6%。
交易所免征增值税，并按照实际成交价格向买入方会员单位开具普通发票。买入方会员单位为增值税一般纳税人的，以普通发票上注明的金额和6%的扣除率计算进项税额。买入方会员单位将标准黄金加工成非投资性用途黄金产品并销售的，按照现行规定缴纳增值税，可以向购买方开具增值税专用发票。
其三，严格的用途管理机制有效防范税收套利行为。
会员单位从交易所购入标准黄金，实物交割出库后实际用途发生改变的，应在用途改变前向交易所报告，并在6个月内提出用途改变申请，且仅允许申请改变用途一次。
这一机制有效防范了税收套利行为。
二、政策意图是引导场内交易和监管透明
新政维持了中国黄金市场全面市场化后，上海黄金交易所、上海期货交易所场内交易的税收优惠地位，卖出标准黄金继续免征增值税，黄金交易税收优惠的基本框架得以延续。
中国黄金税收政策的演变与黄金市场体制改革密切相关。新中国成立后，中国对黄金实行“统购统配、统一管理”的计划管理模式，生产、销售、加工均受到国家计划的严格控制。这一时期，黄金税收政策主要服务于国家储备策略，税收优惠政策相对简单直接。
1994年税制改革开启了黄金税收政策的市场化探索。1994年4月27日，财政部、国家税务总局下发《关于黄金生产环节免征增值税问题的通知》，批准在1995年底以前，对黄金矿山（包括伴生金矿）和冶炼企业生产销售的黄金给予免征增值税的照顾。同年12月24日，财政部和国家税务总局联合发出通知，决定调整金银首饰消费税税率及纳税环节，自1994年1月1日起金银首饰消费税由10%的税率减按5%的税率征收，自1995年1月1日起金银首饰消费税由生产销售环节征收改为零售环节征收。
2002年上海黄金交易所成立标志着中国黄金市场进入全面市场化阶段。经国务院批准，由中国人民银行组建的上海黄金交易所于2002年10月30日正式开业，这标志着我国黄金行业长达50多年计划管制的结束。为实现黄金从计划到市场的平稳过渡，财政部、国家税务总局明确对通过上金所交易黄金发生实物交割的，实行增值税即征即退政策。
2008年1月29日，财政部、国家税务总局发布《关于黄金期货交易有关税收政策的通知》（财税〔2008〕5号），明确自2008年1月1日起，上海期货交易所黄金期货交易发生实物交割时，比照现行上海黄金交易所黄金交易的税收政策执行。这一政策扩展了税收优惠的适用范围，将黄金期货交易纳入统一的税收框架。
历史证明黄金的政策演绎脉络方向是鼓励市场化。在这一脉络主线下，再来理解近期2025年黄金税收新政，意图比较明确：一则引导黄金交易走场内交易，增加上海黄金交易所和上海期货交易所作为黄金交易主渠道的地位和吸引力；二则引导黄金市场向规范化、集中化方向发展，并在此基础上提升透明度和监管效能。
三、税收新政对市场参与者的影响
新政落地，或影响三类黄金参与群体投资行为。
其一，上海黄金交易所、上海期货交易所的会员及客户需严格申报用途。
为确保分类管理准确性，国家税务总局在征管公告中要求：
①会员单位在标准黄金实物交割出库前，应在向交易所提交的出库单上注明购入标准黄金的用途为投资性用途或非投资性用途。
②会员单位应当留存资料，佐证其从交易所购入标准黄金实际用途相关材料，包括销售合同、货物出库单或投料单、转账支付记录等，并建立黄金购入及销售台账。
其二，黄金投资者通过交易所可降低税负，实际上鼓励场外交易者加速向场内转移。
以投资为目的购买标准金条，通过交易所或其代理产品（如黄金ETF、积存金）渠道，税负成本更低，更具优势。
其三，黄金加工、零售产业链下游商家用金成本或面临上升，或间接转嫁给零售端。
对于非投资类的黄金企业（如饰品、工业用途），因进项税抵扣减少（由13%降至6%），用金成本或有提升。
尽管个人购买的是黄金首饰由于其属于消费品，税收政策（含13%增值税和5%消费税）本身没有变化，但新政可能通过影响原料成本间接影响零售价格。
风险提示：
政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
报告来源
证券研究报告名称：《黄金新政如何影响市场参与者》
对外发布时间：2025年11月3日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号: S1440524020001
陈怡 SAC 编号: S1440524030001
06 规范黄金销售，突出品牌竞争力
2025年11月1日起施行的《财政部 税务总局关于黄金有关税收政策的公告》以“投资性”与“非投资性”用途为分类核心，通过“增值税即征即退”与“普通发票6%进项扣除”等制度安排，重构了黄金交易链条的税负逻辑，有效堵住虚开发票、套利退税等灰色空间。具有上金所会员资质的投资品经营单位和成功打造高毛利率定价产品系列的非投资品经营单位受到影响有限，金价上涨预期下价格传导机制顺畅，看好其长期发展。
事件
新政出台：黄金交易增值税规则重构，规范市场流通
为规范黄金市场流通秩序、防控发票套利和税负转移问题，财政部与税务总局于2025年10月29日发布《关于黄金有关税收政策的公告》（2025年第11号），并自11月1日起正式实施。
调整之前的黄金交易税收优惠，明确按照“会员单位/客户”与“投资性/非投资性”双重标准，对黄金购入交易实施差异化税收政策。投资性黄金需“即征即退”，后续再销售对应普通发票不得抵扣；非投资性用途购入开具普通发票按6%计算进项税，后续再销售对应增值税专用发票进行抵扣。
实物流通成本提升，终端产品价格上升
我们预计对于会员单位销售予下游投资品的终端价格上升约12.8%（直接销售不影响），会员单位销售予下游非投资品的终端价格上升4.2%-6.2%不等，这对于线下流通实物黄金构成成本上升。不过，如果消费者形成金价上涨预期并追涨，则该部分的终端价格上涨的影响有限。新政策更多是鼓励交易在官方渠道（上金所/上期所）进行，有利于行业更加规范发展。
简评
政策解读
新政出台：黄金交易增值税规则重构，规范市场流通
为规范黄金市场流通秩序、防控发票套利和税负转移问题，财政部与税务总局于2025年10月29日发布《关于黄金有关税收政策的公告》（2025年第11号），并自11月1日起正式实施。主要政策内容和执行规则如下：
（一）交易对象及用途分类更清晰：明确按照“会员单位/客户”与“投资性/非投资性”双重标准，对黄金购入交易实施差异化税收政策。投资性黄金需“即征即退”，后续再销售对应普通发票不得抵扣；非投资性用途购入开具普通发票按6%计算进项税，后续再销售对应增值税专用发票进行抵扣。
（二）用途变更必须申报备案，违规有明确惩戒路径，并且违规后果具体可控，逐步加严。首次出现用途未如实申报或操作不规范的，税务机关将暂停其享受“即征即退”政策，自次月起的三个月内，交易所不得为其开具增值税专用发票或具有抵扣功能的普通发票，相关黄金购入默认适用免征政策。对于情节严重的违法行为，如通过黄金交易虚开发票、骗取退税等，一经税务部门处罚认定，相关单位将被永久取消享受“即征即退”政策的资格，同时不得再开具增值税专用发票或可抵扣的普通发票，彻底封堵套利通道。
案例分析
投资类黄金产品：新政策下终端成本上升13%左右，企业利润链断抵扣
本次税改对于投资性用途标准黄金的增值税处理方式发生本质变化，直接影响到黄金从会员单位流向终端消费者的全链条税负结构。
在旧政策框架下，会员单位假设购入价值10,000元的黄金时，可取得专用发票并可全额抵扣进项税，销售时开具专票，由下游企业继续流转抵扣，不考虑金价波动中间摩擦成本接近于零。考虑投资品利润率低（假设每个环节1%利润率），最终消费者购买黄金的价格为 10,227.13元。
新政策实施后，该路径被重构为“即征即退”，即会员单位购入价值10,000元的黄金时，虽可通过交易所获取增值税专用发票，但在向下游销售投资性黄金时仅能开具普通发票，下游企业将无法抵扣进项税额，需承担全额销项税负，此举也使得虚开发票路径的成本不可行。最终传导至终端消费者时，要保证原先的利润率水平，则价格提升至 11,540.13元，相比旧政策涨幅达到 12.8%。但如果是会员单位直接销售给终端消费者，也就是不再进行流转，则只开具普通发票并不产生额外税负，理论上的终端价格和旧政策下没有变化。
非投资性黄金：所有经营方的终端价格有所抬升
在非投资性标准黄金的税务处理方面，新政策与旧政策在执行逻辑上趋于统一，但具体执行方式有所调整，导致所有消费端价格理论都会有所上升，但依加工增值不等。
在旧政策下，会员单位假设从交易所购入10,000元非投资性黄金时，获得专用发票并按照13%全额抵扣；销售给下游企业时亦继续开具专票，抵扣链条完整，不考虑金价波动中间摩擦成本接近于零。假设零售品牌按照5%的利润率，最终向消费者售价为 11,213.90元，下游企业实际税负为 595.90元，并可正常抵扣进项税。
在新政策实施后，会员单位购入10,000元环节仅能增值税普通发票，并按照 6% 扣除率计算进项税额，即最多只能抵扣600元，相比旧政策下 1,300元 的进项税额度明显缩水。虽然销售环节仍可向下游开具增值税专用发票，但需要向下游企业或终端消费者转嫁差额部分，最终售价升至 11,835.90元。
毛利率越高的品类韧性越高，税负增加值越少
从首饰金的终端销售来看，毛利率越低的企业，对本次增值税制度调整越敏感。敏感性分析结果显示：若零售产品工艺附加值较低，毛利率仅为5%，则终端含税售价需要提升5.5%才能覆盖抵扣差额；而当零售产品工艺附加值高，毛利率高达50%时，税负抬升幅度收敛至3.8%，呈现出“边际递减”的效果。对于近两年不断快速增长的定价黄金产品，这一轮税制调整带来的影响和近期金价的波动相比影响并不显著，如果消费者有追涨金价的情绪，则影响相对有限。对于每天调整价格的克重黄金产品，则会让消费者感受到价格偏贵，影响敏感型消费者的购物倾向。
强监管之下，行业迎来“洗牌期”，税负链条透明化，交易行为留痕可控，套利空间被切断
强监管下黄金行业迎来“洗牌期”，税负链条透明化，套利空间被切断。此次税改通过重构黄金交易的税票制度与申报机制，实质上倒逼市场告别模糊操作与虚抵扣套利的灰色空间。在旧政策下，普遍允许开具可抵扣的增值税专票，虽然初衷在于鼓励交易活跃，但部分企业却通过虚构销售、空转流转等手段重复获取进项税额，甚至骗取出口退税。新政实施后，采用“即征即退”+“用途限制+普票限抵”的制度组合，重塑了税负传导路径：发票抵扣功能前移，发票类型与用途强绑定，彻底堵住套利漏洞。同时，交易闭环必须包含真实发票、资金流与交割记录，才能触发退税。“即征即退”虽形式上为免税，但核心在于通过“先征”动作，强化对交易真实性的验证与资金流监控，建立起“可监管、可验证、可留痕”的税务闭环机制。此举不仅压缩了囤金套利的投机空间，也将黄金交易引导回交易所平台，有望进一步夯实我国黄金市场的定价权基础。
黄金交易向官方平台集中，中国市场话语权有望显著提升
中国作为全球最大的黄金消费国，在终端需求上的重要性毋庸置疑，但长期以来在国际黄金价格形成机制中缺乏实质性话语权，核心原因在于交易分散、非官方渠道活跃、透明度不足。伦敦 OTC市场占全球黄金名义交易量约70%，LBMA公开报告中显示2019年某周该市场的日交易量达到930–940吨；COMEX（纽约商品交易所）则为全球交易量最高的黄金期货之一，CME Group 数据显示其日交易量高达1,185 吨；上海黄金交易所交易量近年来持续增长，部分高峰交易日可达 580 吨以上，但与伦敦 OTC市场、COMEX（纽约商品交易所）仍存在一定差距。
此次税收政策改革通过提高非交易所渠道流通的合规成本，实质性引导黄金交易集中至上金所、上期所等官方平台，强化对交易数据的收集、资金流的监控以及票据流的可追溯。这一平台集中趋势不仅有助于提升我国黄金市场的透明度、标准化程度与监管效率，为中国官方交易平台在全球黄金市场中争取更高层级的话语权创造现实路径。
风险提示：
1.此次税制调整会带来终端产品价格的上涨，线下加盟商为应对税负成本上升，可能铤而走险，风险事件的出现可能影响品牌声誉以及发展加盟商或省代的意愿。
2.由于大部分银行都是会员单位，向客户直接销售投资品的成本不会有明显变化，可能导致消费者转向银行渠道购买实物黄金，也可能会促使消费者从实物黄金转向ETF、纸黄金等非交割类的购买需求，进而影响到黄金珠宝品牌的市场。
3. 电商销售模式下的税负增加更加明显，有可能影响该渠道销售网络的铺设。
报告来源
证券研究报告名称：《规范黄金销售，突出品牌竞争力》
对外发布时间：2025年11月3日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
刘乐文 SAC 编号:S1440521080003
SFC 编号:BPC301
07 黄金税收新政出台，对行业有何影响？
财政部和国家税务总局发布《关于黄金有关税收政策的公告》，核心点在于：1）黄金实物交割出货情况下，对于投资性黄金与非投资性黄金进行分类管理并适用不同税收处理方式；2）未发生实物交割时，会员单位通过上海金交所/上海期交所交易标准黄金，卖出方免征增值税，与此前一致。预计：1）对于非投资类的黄金饰品企业，因进项税抵扣减少（由13%降至6%），对于成本端或有所提升；2）对于投资金销售的企业，会员单位销售金币具备优势；3）对于终端消费者而言，购买黄金饰品价格预计将提升，具体提升幅度要看黄金饰品企业的成本转移幅度，向金交所会员单位购买金条不受影响。
近日，财政部和国家税务总局发布《关于黄金有关税收政策的公告》，该政策于2025年11月1日起实施。核心点在于：1）黄金实物交割出货情况下，对于投资性黄金与非投资性黄金进行分类管理并适用不同税收处理方式，投资性用途下会员单位采购环节税收优惠政策不变但销售环节只能开具普通发票、无法抵扣进项税；非投资性用途下会员单位由原本的“增值税即征即退+开增值税专票”转为“增值税免税+开设普票+6%抵扣”。2）未发生实物交割时，会员单位通过上海金交所/上海期交所交易标准黄金，卖出方免征增值税，与此前一致。
影响分析：1）对于非投资类的黄金企业（如饰品、工业用途），因进项税抵扣减少（由13%降至6%），对于成本端或有所提升，结合当下金价，预计成本增加在60元/g+；2）对于投资金类销售的企业（投资金条销售），会员单位（截止25年9月，共计304家，多为银行、券商、大型珠宝零售公司、大型黄金公司）在采购环节可抵扣进项税、销售金币具备优势；3）对于终端消费者而言，购买黄金饰品价格预计将提升，具体提升幅度要看黄金饰品企业的成本转移幅度，向金交所会员单位购买金条或不受影响。
风险提示：
1）原材料价格波动风险：行业内部分公司处于产业链中上游，需要采购各类大宗商品作为原材料进行加工制造，直接材料采购成本占公司总成本比重较高。原材料价格波动将直接影响公司盈利能力。
2）行业竞争加剧：家居行业进入从高速步入中高速增长的换挡期，加之行业跨界进入者增多、上市公司募投项目产能释放、客流碎片化等因素相互交杂，内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的经营业绩带来不确定性影响。
3）消费需求不达预期：目前国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，从而对公司生产经营目标达成带来不确定性。
报告来源
证券研究报告名称：《25W44：黄金税收新政出台，对行业有何影响？》
对外发布时间：2025年11月2日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
叶乐 SAC编号：S1440519030001
SFC编号：BOT812
黄杨璐 SAC编号：S1440521100001
张舒怡 SAC编号：S1440523070004
08 贵金属的“黄金时代”，多维构建黄金白银择时策略
本文从统计视角出发，构建量价相关性、波动率、动量、量比与筹码五类因子，并根据时序特征将其划分为领先型与同步型两类。领先信号具有前瞻性，常在趋势顶部或突破初期出现，揭示市场情绪过热与动能透支；同步信号则多出现在风险释放阶段，反映短期博弈加剧与交易拥挤。进一步将两类信号进行等权合成，构建综合拥挤度指标。回测显示，同步指标在短期（5日、周度）最有效，赔率达76%；领先指标在中期（20日、月度）更优，赔率68%。两者相关性弱（–0.6～0.4），在不同时间维度上互补。最新信号显示，领先指标率先触顶，同步指标亦出现拐点迹象，金价在月度级别进入震荡回调概率较大。
当前，黄金的关注度极高，但传统宏观逻辑对其短期节奏的解释能力下降。因此，从技术角度，识别资金拥挤、获利回吐、关键技术位触发的节奏变化，是很好的补充。
本文不涉及宏观和基本面因子，而是通过量能趋势与量价结构的动态演化，识别黄金在短周期（约5–20日）内由交易行为主导的价格扰动与短期偏离。
本文选取国内沪金期货作为研究标的，采用日频与分钟频两类K线数据进行因子挖掘和回测。
一、模型框架
黄金是典型的动量型资产，其拥挤度的构建重点在于刻画动能与量能在时间序列上的由盛转衰过程。黄金市场的指标体系更多源于统计视角，指标构建多以价格与量能的时序统计特征为主，构建大体可分为以下几类思路：量价同向性度量、波动振幅类、动量类、量比和筹码类。
（1）量价相关性
当趋势持续、量价正相关处于高位时，则往往意味着市场进入单边拥挤阶段——新增资金有限、边际买盘动能衰减。
在拥挤度分析中，量价相关性被分为日间与日内两个维度：日间相关性衡量资金流入与价格变动的同步性，反映资金偏好与趋势一致性；日内相关性刻画微观交易层面的同步交易行为，反映即时拥挤程度。该类指标具有短期动量、长期反转特征：信号触发后5日内收益显著正向，但随时间推移动能衰减，10～20日后胜率和收益均转负。
（2）波动率类
当趋势进入末期或拥挤风险积聚时，极差开始扩张、波动加剧，预示市场进入拥挤释放阶段。我们用调整极差来衡量这一过程。
调整极差是典型的同步性的指标，其信号触发后直接对应市场短期内的拥挤调整阶段。从统计结果看，信号触发后的未来 5、10、20个交易日内，黄金的预期收益均为负值。
（3）动量类
动量因子的衰减意味着市场虽仍保持趋势惯性，但边际动能已开始衰减，随后的价格反转或波动扩张概率显著上升。
局部极值动量是领先指标，反映短期价格动能集中度，动能高企时预示拥挤加速、反转风险上升，信号触发后收益率逐步衰减、回撤扩大；动量偏度是同步指标，负偏阶段常对应上涨尾声，短期或仍强但风险收益结构恶化。
（4）量比类
量比指标反映了市场交易活跃度与资金拥挤程度。当量比长期高企时，意味着增量资金趋于枯竭、交易进入过饱和阶段，趋势延续动力减弱。
本文采用最近 20 日成交量与120 日成交量均值之比作为量比指标，用以衡量市场成交活跃度的阶段性变化。可以看出，该指标更具同步性，主要反映当前市场的交易强度与资金拥挤程度。从实证结果来看，量比信号触发后，未来 5、10、20日的胜率分别由约 50% 逐步下降至 41%。
（5）筹码类
我们将筹码划分为多头筹码与空头筹码两部分，分别追踪不同方向持仓的成本分布。在因子的构建上，本文仍延续均值回归的思路。得到了多头平均持仓成本，空头平均持仓成本：，则市场的“中性价格”可以近似为。当价格高于中性区间，也就是过高时，说明多头普遍处于浮盈状态、空头承压，那么就会回撤压力上升。
该因子具备领先性，在黄金突破行情中表现为典型的动量型信号——短期内趋势强化、收益显著（5日胜率63%，赔率300%）；但随后动能迅速衰减，20日后胜率降至36%、收益转负，说明筹码集中带来短期趋势放大，同时也预示动能透支与风险积聚。
二、综合拥挤度的构建
研究通过将多类信号分别合成为同步型与领先型综合拥挤度指标，领先信号通常在趋势顶部前率先出现，反映市场情绪过热、预警潜在泡沫；同步信号则多在风险释放阶段触顶，揭示短期资金拥挤与博弈加剧。
结果显示：同步型指标在短期（5日、周度）识别拥挤风险效果最佳，赔率达76%；领先型指标在中期（20日、月度）表现更优，赔率为68%。
两者相关性较弱（–0.6～0.4），说明它们在不同周期下具有互补性，共同揭示市场拥挤风险的多层结构。
三、最新走势判断
最新量化信号显示：领先指标已率先触顶，同步指标亦出现拐点迹象，显示短期动能正在减弱，金价在月度级别进入震荡回调的概率较大。
风险提示：择时过往胜率不代表未来。市场环境、政策变化以及经济周期等因素都会对策略的有效性产生影响，从而导致历史表现无法准确预测未来结果。指标组合可能存在过拟合风险。模型可能会捕捉到历史数据中的偶然性或噪声，从而在实际应用中失效。投资者应持续监控和优化模型参数，确保其适应市场的动态变化。市场流动性、交易成本等现实因素也需纳入考虑范围，以避免策略实施过程中的潜在风险。建议投资者在使用本策略时，结合其他分析工具和方法，以分散投资风险。筹码分布图为我们提供了基于每日交易价格的数值模拟视图，它将各价位的交易量叠加起来，试图揭示投资者的持仓成本分布。然而，这种方法有其局限性。它并不能准确反映所有投资者的真实交易成本和持仓情况，因为它无法考虑到交易者的实际买入和卖出时机、频率以及他们可能的套利行为。投资者在使用筹码分布作为决策工具时，必须警惕这些图表可能带来的误导。筹码分布模型通常忽略了市场的流动性、大额交易的隐蔽性以及复杂的投资者结构，如机构投资者和散户投资者的行为差异。此外，筹码分布也无法揭示潜在的市场操纵行为，这些行为可能会扭曲市场价格与投资者持仓成本之间的关系。
报告来源
证券研究报告名称：《拥挤度的量价识别（2）：黄金》
对外发布时间：2025年10月19日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟 SAC 编号:S1440521110002
袁兆含 SAC编号：S1440525070001
09 贵金属的“黄金时代”，多维构建黄金白银择时策略
贵金属开启“黄金时代”，如何通过基金配置金银？
黄金与白银迎来历史性上涨行情，投资者可通过黄金ETF及黄金股票基金参与行情，而白银则凭借金融属性与工业需求共振，展现更高弹性，可通过白银LOF进行布局。
白银历史周期复盘
白银作为一种兼具金融属性与工业属性的特殊金属，其价格走势既受宏观经济周期影响，也受货币政策和工业需求的共同驱动。白银牛市可分为三种典型模式：美元信用危机型牛市、强需求驱动型牛市和大宽松驱动型牛市。每一类牛市都在特定的经济与政策背景下展开，表明白银价格行为的多维复杂性。
白银择时框架：双重属性的高弹性品种
结合贵金属的金融、避险属性和工业金属的工业、投资属性以及技术指标五维度择时框架。金融属性，结合实际利率与美国经济、财政赤字、美元指数和通胀预期构建综合信号。避险属性，通过风险指数构建信号实时监测地缘冲突或系统性风险。工业属性，中国工业的相关指标对于白银期货有一定择时效果。投资属性，通过白银期货持仓结构、库存结构、租赁利率和展期收益，及时捕捉市场资金的博弈信号。技术指标包括金银比、MACD、布林带和UP2DOWN。对白银LOF周频择时总信号总胜率56.67%，看多胜率55.18%，看空胜率60.00%，赔率1.20，超额年化收益13.65%。
黄金择时框架：四大属性共同定价
结合金融、货币、避险和商品属性四大属性，叠加技术指标对黄金进行择时。黄金的定价逻辑正经历深刻变革，货币属性已超越传统利率框架成为核心驱动力，创新性地引入多国黄金储备量作为择时指标。金融属性和避险属性作为贵金属的共性，信号与白银择时相同。商品属性，通过COT持仓数据和ETF黄金持有量择时。技术指标包括RSI和均线。最终将五个维度信号等权加总，对黄金ETF择时总胜率57.58%，看多胜率58.10%，看空胜率56.20%，赔率1.19，年化超额收益达3.46%。
风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行统计、测算，文中部分数据有一定滞后性，同时存在第三方数据提供不准确；模型根据历史规律总结，历史规律可能失效；模型结论基于统计工具得到，在极端情形下或存在解释力不足的风险，因此其结果仅做分析参考。市场环境变化可能导致模型失效，量化模型的有效性基于历史数据的回测，但未来市场环境的变化可能与历史数据存在较大差异，导致模型失效。投资者需根据市场环境和自身的风险偏好，灵活调整策略，并警惕模型失效的风险。
报告来源
证券研究报告名称：《贵金属的“黄金时代”，多维构建黄金白银择时策略》
对外发布时间：2025年10月18日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
姚紫薇 SAC编号:S1440524040001
缪金瑾 SAC编号:S1440525080003
10 假期归来，科技+黄金主线获得进一步强化
国际金价大涨的背后
金银等贵金属和加密货币在国庆中秋假期迎来大涨，伦敦金现、伦敦银现和比特币10月期货价格在10月1日至7日分别上涨3.08%、1.12%和6.55%，LME铜价也上涨了3.53%。国际金价大涨的背后主要是由美国政府停摆引发的短期波动、日本政治更迭带来的短期不确定性、美联储持续降息预期和全球央行持续购金共同推动的。
自10月1日起，美国两党因医保福利方面分歧，未能就新的临时拨款法案达成一致，美国联邦政府时隔7年再度“关门”。1976年以来，美国联邦政府共经历21次资金中断（含2025年10月本次），其中11次导致政府机构实质性关门。历史数据显示，前20次资金中断平均持续8.05天，最长单次关门为2018年12月至2019年1月的34天（也是在特朗普任期发生），最短为1-3天的短期停摆。
与以往不同，此次关门持续时间可能更长。根据预测市场的数据，此次关门持续到10月15日的概率高达75%，与1995年和2013年的情况类似。如果关门持续到10月15日之后，约130万军警人员将面临薪资停发，届时两党达成妥协的压力将剧增。政府关门的一大后果是，几乎所有联邦经济数据都将推迟发布，直到政府重新开放。这包括市场最为关注的就业报告和消费者价格指数（CPI）。经济数据的缺失可能导致市场定价失灵，加剧市场波动。
美国政府关门扰动、未来降息和衰退的预期使得全球投资者对美元信用和美国主权债务的担忧进一步上升，这推动了金银等贵金属和比特币价格进一步走高。与此同时，供给短缺和算力革命逻辑下，铜价近期也明显走强。建议关注金银铜等有色板块投资机遇。
风险提示
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）美国对华加征关税风险。如果美国对华加征关税幅度超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，可能对中国出口和经济增长带来较大负面冲击，同时影响A股基本面和投资者风险偏好。
（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
报告来源
证券研究报告名称：《假期归来，科技+黄金主线获得进一步强化》
对外发布时间：2025年10月8日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师： 夏凡捷 SAC 编号:S1440521120005
11 黄金之外还有白银，A股或强于港股
A股情绪指数抬升，对中证全指的择时仓位为看多；港股情绪指数高位下降，对恒生指数的择时仓位为空仓。上证50、沪深300、中证500和中证1000的VIX下降，期货基差率抬升。最近一周“石油石化”、“有色金属”、“钢铁”、“商贸零售”和“非银行金融”行业的机构关注度在提升。当前轻工制造、汽车、纺织服装、电子和通信行业处于触发拥挤指标阈值的状态（流动性、成分股扩散、波动率）。2025年09月看好通信、有色金属、电力设备及新能源、计算机、商贸零售、非银行金融和银行的相对收益。黄金的VIX下降，白银和铜的VIX抬升，原油的VIX震荡，中长期依然看多黄金、白银。
A股和港股投资者情绪跟踪：A股方面，“A股情绪指数_等权”震荡上行，上证50、沪深300、中证500和中证1000的VIX下降，期货基差率抬升，基于A股情绪指数对中证全指的多层次阈值择时策略仓位为做多。港股方面，“港股情绪指数_PLS”高位下降，基于港股情绪指数对恒生指数的多层次阈值择时策略仓位为看空。
中信一级行业机构调研和拥挤度：当前机构关注国防军工、汽车、商贸零售、纺织服装和非银行金融行业，通信行业的机构关注度从高位下降。最近一周“石油石化”、“有色金属”、“钢铁”、“商贸零售”和“非银行金融”行业的机构关注度在提升。流动性、成分股扩散、波动率和成分股一致性为四个比较低频的交易拥挤度指标，当前轻工制造、汽车、纺织服装、电子和通信行业处于触发拥挤指标阈值的状态（流动性、成分股扩散、波动率），当前较多行业处于持续拥挤状态（流动性、成分股扩散、波动率）。当四低频拥挤度触发信号偏多和提示的拥挤行业偏多时，市场整体也往往会有不同幅度的下跌调整，近期整体拥挤信号和拥挤行业数量高位下降。
A股风格和行业配置：“A股行业和风格轮动指数@相对收益”从多维度分析中信一级行业和风格指数，当前配置：通信、有色金属、电力设备及新能源、计算机、商贸零售、非银行金融和银行。
大宗商品：黄金的VIX下降，白银和铜的VIX抬升，原油的VIX震荡。实际利率下行、黄金需求量增加，中长期依然看多黄金。金银比有待修复，白银相对黄金或有超额收益。
风险提示：
本报告基于量化模型信号和主观分析生成的A股择时、行业轮动与黄金择时观点，仅供研究参考，不构成投资建议。需特别关注以下风险：
1、期权模型的信号为期权市场行为人一致预期的提取再加工，模型基于期权市场的信息给出现货市场的配置建议，未考虑宏观环境的变化、政策的变化和突发事件的影响；
2、市场波动风险：宏观经济、政策调整、地缘冲突等外部因素可能引发市场剧烈波动，导致行业轮动节奏与模型预期偏离；
3、模型局限性：历史数据回测结果不代表未来表现，模型参数敏感性、数据噪声及市场结构变化可能导致策略失效；
4、流动性风险：黄金及部分行业板块流动性差异显著，极端行情下可能出现价格异动或交易执行困难；
5、政策与利率风险：央行货币政策、财政刺激政策及实际利率变动对黄金价格影响显著，需警惕政策转向带来的估值冲击；
6、数据偏差风险：模型依赖的宏观经济指标、资金流向等数据存在滞后性或统计偏差，可能影响择时准确性。
7、投资者应结合自身风险承受能力审慎决策，建议动态跟踪市场变化并及时调整策略。
报告来源
证券研究报告名称：《黄金之外还有白银，A股或强于港股》
对外发布时间：2025年9月28日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
王程畅 SAC 编号：S1440520010001
12 黄金的投资者画像
黄金地表库存的结构可以看到，金融需求占比虽然小，但波动剧烈，主导黄金价格的趋势变化。非金融需求尽管占比较大，但对黄金价格多起到支撑但不决定趋势。
为捕捉黄金价格趋势波动，我们提供三个高频跟踪维度刻画完整的黄金投资者画像，以此全面追踪8月以来黄金金融需求的资金流动。
跟踪维度一，ETF区域结构拆分。西方市场重新主导ETF流入，直接映射黄金的宏观定价主线，已经从 “去美元化”叙事转向对降息路径的关注。
跟踪维度二，COMEX黄金期货仓位。当前COMEX“快钱”资金的持仓和金价存在一定脱节。
跟踪维度三，区域价差变化。沪金溢价由正转负，纽伦溢价常态性回归。前者指向非美地区投资降温，后者辅助论证期货“热钱”或仍处在观望的局面。
黄金市场的参与者广泛分布于不同的需求领域，包含金饰和科技用金、央行购金、金融投资、零售金条和金币投资，这些市场参与者的动机远比单一指标或者单一理论论证的更为广泛。
黄金地表库存的结构可以看到，金融需求占比虽然比较小，但波动剧烈，主导黄金价格的趋势变化。非金融需求尽管占比较大，但对黄金价格多起到支撑但不决定趋势。
为捕捉黄金价格趋势波动，我们试图刻画完整的黄金投资者画像，以此全面追踪8月以来黄金金融需求的资金流动。
一、黄金的市场参与者分为两大类
黄金的市场需求结构和参与者呈现出清晰的脉络，三大需求主要由两类市场参与者贡献。
梳理黄金既有需求，大致可以分为三大类型：私人部门消费需求，私人部门投资需求，官方购金需求。
黄金的三大需求部门，指向了黄金定价的多元性和复杂性。
依据黄金的市场需求结构，可以把黄金市场的参与者分为两大类，一类是金融投资参与者，一类是非金融投资参与者。前者主导金价的趋势，后者为市场底部提供支撑。
具体而言，我们可以将大部分黄金的库存累积（包括个人持有的首饰金、家庭用作长期储备的黄金投资等）归因于波动性较低的经济因素。而金融工具（ETF、期货净多头持仓）以及央行购金归因于波动性较高的金融因素。
数据显示，自2000年以来，金融工具累计黄金（黄金ETF+期货净多头头寸）的波动率是净消费（金饰+科技用金）波动性的两倍多，但其累积速度远低于后者。
金融市场投资的市场参与者主要包含，黄金ETF市场，以及全球央行，期货的非商业多头持仓。这三者波动弹性较大，主导价格的趋势演绎。
其一，黄金ETF市场的基本面主导因素，在于机会成本（政策利率）。
其二，官方部门的投资需求，近两年在需求结构占比中明显提升，成为黄金需求的关键驱动因素。
其三，COMEX期货的非商业多头持仓可视为黄金金融投资市场的“热钱”，一定程度也参与了黄金价格发现的过程。
非金融投资的市场参与者，主要贡献私人部门消费需求（珠宝首饰、科技用金），以及金币金条需求（家庭用作长期储备）。非金融投资的市场参与者更倾向于低吸之后长期持有，资金流动的波动通常有限。因此这部分市场参与者虽然不决定金价趋势演绎，但为市场提供底部支撑。
其一，以金饰需求占主导的私人部门消费需求，是黄金最大的需求板块，占总需求近6成。
其二，传统的实物金投资（家庭部门长期持有）占黄金总需求近3成，和居民财富积累同样密切。
二、本轮黄金新高的资金驱动仍是金融投资参与者
8月底以来，黄金打破今年5月之后的震荡格局出现趋势性上行，我们可以通过拆解三大需求的变化，大致判断本轮价格新高的资金驱动仍是金融投资参与者（ETF市场）。
其一，金融工具（ETF）的资金流入回暖。
回溯2025年H1黄金投资需求，二季度投资需求出现边际放缓，或是5月之后价格出现调整的主要原因。进入H2，黄金ETF投资在5月出现单月流出之后，6-8月连续第三个月再度实现流入，总持仓持续反弹，较2020年四季度的月末峰值仍低了6%。
其二，央行购金节奏放缓但势头稳健。
2025年各经济体央行仍是黄金需求的重要支柱，但购金步伐有所放缓。二季度，各经济体央行的购金需求保持在健康水平，达到166吨，但较上季度环比下降33%标志着央行购金步伐连续第二个季度放缓。
其三，非金融投资需求结构性分化。
金价创历史新高，金饰消费下跌至接近疫情期间的水平。 二季度全球金饰消费量录得两位数跌幅，降至341吨，是自2020年三季度以来的最低水平。二季度需求相比五年季度平均值的487吨低了30%。
而2025年H1的实物金需求保持稳健，2025年上半年实物金（金币、金条）投资创2013年以来最高记录。
三、黄金投资者画像的三个高频跟踪维度
为了全面刻画黄金新高背后的投资者画像，我们进一步提供三个高频跟踪维度。
跟踪维度一：ETF区域结构拆分。
2024年下半年以来，全球ETF需求进入补库阶段，但主导的买盘力量出现多次切换，反映市场定价主线的切换。今年6-8月，西方市场重新主导ETF流入，直接映射下半年黄金的宏观定价主线，已经从之前的“去美元化”叙事转向对降息路径的关注。
跟踪维度二： COMEX黄金期货仓位。
回顾本轮黄金上涨过程中，COMEX“快钱”资金的持仓动向，可以发现金价与持仓存在一定脱节。管理基金净多仓通常代表对冲基金及大型金融机构的仓位，目前这些仓位虽高于历史均值，但考虑到当前的金价水平，则略显偏低。
跟踪维度三：区域价差的形成机制和变化。
追踪现阶段两组关键的区域价差可以更为清晰的捕捉到8月启动的第二波黄金价格上涨，和4月见顶的第一波金价上涨，市场投资结构的变化。
其一，沪金溢价由正转负，非美地区投资热度降温，西方地区重新主导全球黄金投资市场的资金流入。
其二，纽约金和伦敦金溢价常态性回归，前期推动市场活跃度的跨市场套利降温后，本轮价格上涨过程中，期货“热钱”或仍处在观望的局面。
风险提示：
历史数据不预示未来，存在模型失效导致的测算误差风险和统计误差风险。
政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。
国内宏观经济走势仍存不确定性。当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。
美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
报告来源
证券研究报告名称：《黄金的投资者画像》
对外发布时间：2025年9月28日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
陈怡 SAC 编号:S1440524030001
13 美联储降息背景下黄金ETF资金流向如何？
联储降息背景下黄金ETF资金流向如何？本周上海金创新高达838.42元/克，截至9月19日，境内商品黄金ETF总规模已经达到1556.70亿元，较去年末增加120%。国内黄金ETF9月以来资金一改8月净流出态势，截至9月19日共流入47.74亿元。全球6个大型黄金ETF的黄金持有量2025年以来共增加203.28吨。美联储开启降息周期、全球地缘政治不确定性、央行持续购金三方面，为黄金提供了有力支撑，长期配置价值凸显。美联储降息背景下黄金ETF资金流向如何？本周上海金创新高达838.42元/克，截至9月19日，境内商品黄金ETF总规模已经达到1556.70亿元，较去年末增加120%。国内黄金ETF9月以来资金一改8月净流出态势，截至9月19日共流入47.74亿元。全球6个大型黄金ETF的黄金持有量2025年以来共增加203.28吨。美联储开启降息周期、全球地缘政治不确定性、央行持续购金三方面，为黄金提供了有力支撑，长期配置价值凸显。在本周上海金创新高达838.42元/克，境内百亿级规模的黄金ETF又增加一只，即永赢中证沪深港黄金产业股票ETF。截至9月19日，永赢中证沪深港黄金产业股票ETF规模达到105.31亿元，成为境内第五大黄金ETF。同时，境内规模最大的黄金ETF——华安黄金ETF也重回600亿元规模，达到620.22亿元，博时黄金ETF、易方达黄金ETF、国泰黄金ETF规模也稳稳地站在百亿元以上。从境内商品黄金ETF总规模来看，目前已经达到1556.70亿元，较去年末的708.87亿元增加120%。黄金ETF规模的大增与业绩表现息息相关。8月下旬以来，COMEX黄金发起攻势，截至9月19日，近一个月涨幅超过10%，最新报价3719.4美元/盎司，盘中最高时一度触及3734.8美元/盎司，再创历史新高。受其影响，黄金ETF纷纷上涨。截至9月19日，永赢中证沪深港黄金产业股票ETF、华夏中证沪深港黄金产业股票ETF等多只黄金ETF近一月净值涨幅超过15%。黄金在本周创新高主要系以下原因：1、美国经济数据疲软与降息预期：美国8月季调后非农就业人口、2025年全年非农就业下调均低于预期，8月失业率创2021年10月以来新高，首次申请失业金人数超预期、9月密歇根大学消费者信心指数低于预期，显示美国就业现状疲软，经济有衰退可能。同时，美国8月PPI大幅低于预期，CPI和核心CPI符合预期，通胀情况使得美联储9月降息，市场预期2025年底前美联储还将降息2次。在这种情况下，黄金的金融属性使其在降息周期前期和中期更具吸引力。投资者预期货币贬值，为实现资产保值增值，会增加对黄金的投资，推动金价上涨。例如，SPDR持仓量从6月开始快速回升，欧美投资者在美联储降息预期下资金流入黄金市场，成为本轮金价上行的主要驱动力。2、滞胀风险与避险需求：美国通胀后续受关税和降息影响可能具有较强韧性，欧洲主要经济体也面临财政状况恶化和滞胀风险。在滞胀环境中，黄金相较于其他大类资产更具优势，能更好地发挥避险保值功能。投资者为规避经济不稳定和资产缩水风险，会加大对黄金的配置，促使黄金需求增加，推动价格上升。3、去美元化趋势与央行增持：美联储独立性动摇和赤字率上行侵蚀美元和美债信用，全球“去美元化”趋势加剧。中国央行连续第10个月增持黄金，且中国、印度等新兴市场央行黄金储备占比显著低于全球平均水平，各市场参与方有动力持续增加黄金资产配置。这种需求的增加为黄金价格提供了有力支撑，推动黄金和黄金股价格中枢上移。4、黄金股表现带动：近期黄金股半年报业绩利润大幅增长且超预期，部分大型金矿公司归母净利润增速显著。业绩高增源于金价上涨和产量增加的量价齐升，这不仅摊薄了金矿公司PE估值，还使黄金股具备估值修复空间。同时，龙头公司市值/资源量比值趋近重置成本线，吸引更多产业资本成为新增买盘力量。黄金股的良好表现吸引了更多资金关注黄金市场，带动了黄金价格的上升。在黄金ETF的强势表现下，大量资金争相涌入。从资金流向来看，9月以来，黄金ETF的资金一改8月净流出态势，持续保持着较高的投资热情。截至9月19日，9月至今黄金ETF净申购份额已接近37亿份。其中，永赢中证沪深港黄金产业股票ETF净申购份额最大，达到25.48亿份，华夏中证沪深港黄金产业股票ETF净申购份额为7.94亿份、华安黄金ETF为3.17亿份，国泰中证沪深港黄金产业股票ETF净申购也近2亿份。2025年国内黄金ETF的资金流向呈现出复杂的态势，整体上既有资金流入也有流出，不同时间段表现有所差异，这主要受到市场环境、经济数据、政策预期等多种因素综合影响。年初至4月资金大幅流入：从年初到4月，黄金ETF资金呈现明显的流入趋势。如4月相关数据显示，多日资金流入量较大，像4月21日-22日，分别流入48.74亿元、63.53亿元。这一阶段资金流入的原因在于特朗普上台对于关税政策引发对全球经济形势的不确定性。5-8月资金流向波动剧烈，5月14日-16日，资金大幅流出，分别为-17.29亿元、-7.41亿元、-32.08亿元。经济数据的好坏交替，以及宏观政策调整的不确定性，使得投资者情绪波动，进而频繁调整在黄金ETF的投资，导致资金频繁进出。9月资金呈现先流入后流出态势，截至9月19日共流入47.74亿元。9月18日凌晨，美联储召开议息会议，宣布下调联邦基准利率25个基点至4.0%-4.25%区间。降息落地，周内上海金价格从838.42元/克下降至825.63元/克，9月19日单日国内黄金ETF净流出7.62亿元。从全球黄金ETF持有量来看，2025年以来，全球6个大型黄金ETF（SPDR、iShares、GOLD、PHAU、SGBS和GBS）的黄金持有量共增加203.28吨，本周共增加31.63吨，特别是SPDR和iShares两只黄金ETF持有量增长较为明显，分别增加19.76和11.61吨，在美联储9.18宣布降息之后，SPDR黄金ETF在9.19单日增加18.9吨。这可能是市场持续消化美联储降息等宏观经济政策影响的结果，投资者对黄金的长期走势依然看好，不断增加对黄金ETF的配置。同时，也可能受到全球经济形势不确定性、地缘政治风险等因素的推动，促使投资者寻求避险资产。黄金的长期配置价值依然显著，短期与长期走势受不同因素影响呈现分化。短期来看，金价可能因部分投资者获利了结出现震荡；长期而言，美联储开启降息周期、全球地缘政治不确定性延续、央行持续购金这三大支柱，为黄金提供了有力支撑，使其长期配置价值凸显。未来利好方面，美联储降息会弱化美元，增强黄金吸引力，推动资金流入黄金ETF；全球经济与地缘风险将维持黄金避险需求，助力金价；全球央行购金也将支撑金价。但全球经济数据若超预期，可能引发资金从黄金转向高风险资产，导致黄金ETF持有量下降、金价回调。风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。部分材料整理自公开新闻报导，信息可能存在不准确的问题。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金仓位测算结果主要基于模型计算，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画实际情况，可能会与真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会微弱增加模型的统计偏误，历史数据的区间选择也会对结果产生一定的影响。报告来源证券研究报告名称：《美联储降息背景下黄金ETF资金流向如何？》对外发布时间：2025年9月21日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 姚紫薇 SAC 编号:S1440524040001孙诗雨 SAC编号：S1440524060007刘一凡 SAC编号：S1440523070011应绍桦 SAC编号：S1440525060001缪金瑾 SAC编号：S1440525080003
14 美联储重启降息，支撑黄金和港股上行
A股情绪指数下降，对中证全指的择时仓位为空仓；港股情绪指数抬升，对恒生指数的择时仓位为看多。上证50、沪深300、中证500和中证1000的VIX下降，期货基差率下降。当前机构关注国防军工、汽车、商贸零售、纺织服装、非银行金融、交通运输行业，通信行业的机构关注度从高位下降。最近一周“石油石化”、“钢铁”、“商贸零售”、“非银行金融”和“综合金融”行业的机构关注度在提升。当前较多行业处于触发拥挤指标阈值的状态（流动性、成分股扩散、波动率）。2025年09月看好通信、有色金属、电力设备及新能源、计算机、商贸零售、非银行金融和银行的相对收益。黄金、白银、铜和原油的VIX下降，中长期依然看多黄金。
A股和港股投资者情绪跟踪：A股方面，“A股情绪指数_等权”抬升，上证50、沪深300、中证500和中证1000的VIX高位下降后震荡，期货基差率下降，基于A股情绪指数对中证全指的多层次阈值择时策略仓位为空仓。港股方面，“港股情绪指数_PLS”抬升，基于港股情绪指数对恒生指数的多层次阈值择时策略仓位为看多。
中信一级行业机构调研和拥挤度：当前机构关注国防军工、汽车、商贸零售、纺织服装、非银行金融、交通运输行业，通信行业的机构关注度从高位下降。最近一周“石油石化”、“钢铁”、“商贸零售”、“非银行金融”和“综合金融”行业的机构关注度在提升。流动性、成分股扩散、波动率和成分股一致性为四个比较低频的交易拥挤度指标，当前较多行业处于触发拥挤指标阈值的状态（流动性、成分股扩散、波动率），当前较多行业处于持续拥挤状态（流动性、成分股扩散、波动率）。当四低频拥挤度触发信号偏多和提示的拥挤行业偏多时，市场整体也往往会有不同幅度的下跌调整，近期整体拥挤信号和拥挤行业数量高位下降。
A股风格和行业配置：“A股行业和风格轮动指数@相对收益”从多维度分析中信一级行业和风格指数，当前配置：通信、有色金属、电力设备及新能源、计算机、商贸零售、非银行金融和银行。
大宗商品：黄金、白银、铜和原油的VIX下降。实际利率下行、美元指数下行、黄金需求量增加，中长期依然看多黄金。
风险提示：
本报告基于量化模型信号和主观分析生成的A股择时、行业轮动与黄金择时观点，仅供研究参考，不构成投资建议。需特别关注以下风险：
1、期权模型的信号为期权市场行为人一致预期的提取再加工，模型基于期权市场的信息给出现货市场的配置建议，未考虑宏观环境的变化、政策的变化和突发事件的影响；
2、市场波动风险：宏观经济、政策调整、地缘冲突等外部因素可能引发市场剧烈波动，导致行业轮动节奏与模型预期偏离；
3、模型局限性：历史数据回测结果不代表未来表现，模型参数敏感性、数据噪声及市场结构变化可能导致策略失效；
4、流动性风险：黄金及部分行业板块流动性差异显著，极端行情下可能出现价格异动或交易执行困难；
5、政策与利率风险：央行货币政策、财政刺激政策及实际利率变动对黄金价格影响显著，需警惕政策转向带来的估值冲击；
6、数据偏差风险：模型依赖的宏观经济指标、资金流向等数据存在滞后性或统计偏差，可能影响择时准确性。
7、投资者应结合自身风险承受能力审慎决策，建议动态跟踪市场变化并及时调整策略。
报告来源
证券研究报告名称：《美联储重启降息，支撑黄金和港股上行》
对外发布时间：2025年9月21日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
王程畅 SAC 编号:S1440520010001
15 讨论：欧债、黄金和人民币
黄金可以涨到什么时候？
固守传统范式——实际利率和美元指数，将错失2022年以来黄金极致上涨行情。但若过于留恋全球二元博弈等宏大叙事，或将同样错判未来黄金走势。
我们曾多次论述，黄金的定价逻辑只能回归一点——需求。黄金定价框架之所以复杂，因为黄金需求构成极为多样，不同的经济周期阶段，不同需求对黄金贡献有别。跳脱需求去谈黄金走势，也正因为黄金需求极为多样，所以解析每一次黄金定价逻辑，我们终将回到需求本身。
2022年黄金定价之所以超脱传统框架，因为当时俄乌冲突开启了一轮央行购金的特殊行情，我们可以将此归为地缘政治主导金价走势。
2023和2024年央行购金趋势仍在继续，央行购金力度虽与2022年差不多甚至可能加码，但不再是最重要的边际驱动力。2024年黄金需求展现出新的贡献力量，中国及印度等新兴国家投资者购买实物金条。2024年黄金边际定价中国通缩以及亚洲供应链重塑带来的经济外溢。
2025年上半年黄金再度走高，明显定价贸易战引发全球经贸条件以及金融格局重塑的担忧，例证是欧美ETF流入黄金市场，与美股形成完美的反向走势。最近欧日主权债务风波再度引发黄金避险逻辑。当然，近期黄金需求还受美联储降息影响。
我们对黄金未来走势判断：
如果说2022年以来，黄金启动了一波避险定价，本质上是来源于疫后全球经历的种种不确定性——地缘政治、通胀变局以及货币信用，那么等待美联储降息，黄金重返定价流动性宽松，即传统的实际利率框架。
只不过走完这一波传统实际利率定价之后，待到未来全球需求筑底、科技持续，贸易战风波消退，我们或许终将看到黄金叙事的逆转。
风险提示：
1、美国经济可能走弱。高利率限制下，美国经济可能加速放缓，甚至可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。
2、全球地缘政治面临不确定性。全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。地缘政治不确定性扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
3、中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
4、中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
5、全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。
报告来源
证券研究报告名称：《讨论：欧债、黄金和人民币》
对外发布时间：2025年9月8日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
孙英杰 SAC 编号:S1440524070002
16 黄金向上突破震荡区间，A股进入“人工智能+”牛市
全球多资产配置绝对收益@低风险组合、全球多资产配置绝对收益@中高风险组合、 A股行业和风格轮动指数@相对收益组合，本年回报分别为2.10%、14.39%、27.84%。预测2025Q3万得全A和万得全A非金融的ROE为6.91%和5.92%（预测2025Q4分别为7.50%和6.91%），分析师预期相比上月上调；2025Q2的ROETTM为7.36%和6.30%，对万得全A指数2025Q3的内在价值估计为7,188点(2025Q4为7,411点)。美国和日本GDP同比进入下行周期，预测欧元区GDP同比高点在2025Q3，预测日元相对美元的弱势，预测欧元相对美元的强势衰减，预测美元计价的黄金将继续走强。A股，看多小盘、成长风格的相对收益，看多有色金属、通信、电力设备及新能源、计算机和非银行金融行业的相对收益。“人工智能+”是本轮牛市主线。
风险提示：
大类资产配置虽然能够有效分散风险，但在某些市场环境下或策略设计中也存在一些潜在的危险和局限性。以下是几项主要危险和局限性：
1. 高相关性导致风险分散效果降低：模型的核心思想是将投资组合的风险平均分配到各资产中，追求各资产风险贡献相同。然而，当某些资产之间的相关性较高时，协方差矩阵中的协方差项会较大，导致这些高相关性资产对组合的总风险贡献增大。这样一来，投资组合的总风险将更加依赖于这些高相关性资产，从而降低了风险平价模型的风险分散效果。
2. 市场环境变化可能导致模型失效：量化模型的有效性基于历史数据的回测，但未来市场环境的变化可能与历史数据存在较大差异，导致模型失效。例如，市场的宏观环境、投资者的交易行为或局部博弈的变化，都可能影响因子的实际表现，进而使得风险平价或最大多元化策略无法实现预期的效果。
3. 资产选择的局限性：策略的效果在很大程度上取决于资产的选择。资产的选择和市场的波动性会对策略的表现产生重要影响。
投资者需要根据市场环境和自身的风险偏好，灵活调整策略，并警惕模型失效的风险。
报告来源
证券研究报告名称：《黄金向上突破震荡区间，A股进入“人工智能+”牛市》
对外发布时间：2025年9月1日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
王程畅 SAC 编号:S1440520010001
17 黄金配置：多资产的定量框架
黄金独特的风险收益特征决定了其在多数周期能够优化投资组合的风险调整回报。我们提供一个多资产的定量框架，研究黄金的最佳配置比例。
通过情景模拟，在经典的“二八策略”基础上，考虑夏普回报最优以及风险约束，在论证黄金配置提升组合风险回报的同时，确定黄金资产最优配置下限和上限。
配置下限（夏普比率优化）：寻求在不同宏观情景（复苏、过热、滞胀、衰退）使组合夏普比率最大化的最低黄金配置比例，确定黄金的配置下限。
配置上限（风险约束）：在压力场景下（假设黄金价格大幅下跌），为了控制组合年收益低于2.5%的概率不超过50%，需要限制黄金配置比例。通过压力测试模拟找到满足该风险约束的最大黄金占比，作为黄金配置上限。
在低利率、高债务、地缘政治冲突频发的宏观背景下，黄金的战略配置价值进一步凸显。通过历史数据回溯，黄金独特的风险收益特征决定了其在多数周期能够调整投资组合的风险调整回报。我们提供一个多资产的定量框架，分析在经典的股债二八配置策略中纳入黄金的配置思路。
一、长期视角下，金价由两类因素动态平衡
黄金具有双重属性，既是一种消费品也是一种投资品。消费与投资，两大需求互为补足。
基于黄金的需求结构和双重属性，世界黄金协会的GLTER（Gold Long-Term Expected Return）模型提出，黄金长期价格由两类因素动态平衡：经济因素和金融因素。
金价与经济因素（GDP增长）和金融因素（全球投资组合）之间的关系可以简化成以下的公式：
黄金的双重属性，决定了黄金独特的风险收益特征，也是配置黄金能够优化投资组合在投资组合风险调整回报的理论基础。
其一，黄金长期表现明显优于通胀和无风险利率，有利于增厚组合收益。
其二，黄金的波动率相对可控，有利于调整组合的风险回报。
二、黄金的风险收益特征
黄金在过去多年呈现独特的风险收益特征，其在主要大类资产中的风险收益特征介于股票和债券之间。
近 15 年来 ，黄金年化收益率约为 6%，低于美股（标普 500 指数年化约12%） 但高于恒生指数（约 -1%）和中国 A 股（中证 800 指数年化约1%）。
同期黄金的年化波动率在15% ，基本持平于美股，明显低于 A 股和港股（波动率均在 20%以上），高于与股票相关性较低的债券（美债波动率约 6% ，国债约 2% ）。
从长期整体相关性来看，黄金与股票、债券等主要资产的相关系数较低（<0.3），有助于分散投资组合风险。
近15年数据显示，黄金和美股的整体相关性为负，与A股、港股的相关性接近于0。黄金与债券的相关性则取决于宏观环境：在通胀温和时期，黄金与美债相关性小幅正相关（均为低风险资产，有同步避险需求）；但在利率上升期，债券下跌而黄金可能受益于通胀预期，二者相关性有概率出现转负。
从避险的角度而言，黄金与股票等风险资产的负相关性会随着这些资产的抛售而增加。
经验上随着市场不确定性的上升和波动率的增强，许多资产之间的相关性会越来越强，这一定程度是由风险追逐/风险规避的投资决策造成的。
而黄金作为有效的风险分散工具，不仅与大部分主要资产之间的相关性较低，而且与股票和其他风险资产的负相关性会随着这些资产的抛售而增加。
从经济周期的角度观察，尽管在不同宏观经济情景下，相关性呈现明显变化，但在经济扩张和收缩时期，黄金都是一种有效的风险分散投资工具：其通常在高风险偏好时期与股市正相关，而在危机期间与股市相关性大幅降低，并转变为负。
三、黄金的配置比例研究：多资产的定量框架
通过情景模拟，在经典的“二八配置”策略基础上，考虑夏普回报最优以及风险约束，确定黄金资产最优配置下限和上限。
假定当前投资组合的基准配置为：80%债券、10%股票、10%流动性(现金等价物）。债券部分假设主要为高等级债券（如10年期国债），股票部分以中证800指数模拟，流动性部分视为无风险利率资产。
我们的目的是通过情景模拟，论证黄金配置对于提高投资组合风险调整回报率的意义，并为确认黄金资产的最优配置下限和上限提供一个基础框架。
配置下限（夏普优化）：在不同宏观情景下（复苏、过热、滞胀、衰退）加入黄金配置或可提高组合的风险收益表现。我们寻求使组合夏普比率最大化所需的最低黄金配置比例，确定黄金的配置下限。
配置上限（风险约束）：在压力场景下（假设黄金价格大幅下跌），为了控制组合年收益低于2.5%的概率不超过50%，需要限制黄金配置比例。通过压力测试模拟找到满足该风险约束的最大黄金占比，作为黄金配置上限。
从模拟结果可见，滞胀和衰退场景下增加黄金配置，更加有利于提升组合风险调整回报率。综合各情景，我们倾向将黄金配置下限定在6%的水平。这个范围在滞胀和过热情况下虽未达到 Sharpe 最优的极值，但已一定程度改善组合抗风险能力。
而黄金配置在7.7%以下时，组合在黄金大跌情境下仍有一半以上概率取得不低于2.5的年收益。而若黄金权重更高，则在该压力情境下组合回报将跌破目标。因此将黄金配置上限定为7.7%左右。
风险提示：
历史数据不预示未来，存在模型失效导致的测算误差风险和统计误差风险。
央行购金等结构性因素未完全纳入模型考量，或使得测算的黄金最佳配置比例偏保守。
政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。国内宏观经济走势仍存不确定性。
当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。
美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
报告来源
证券研究报告名称：《黄金配置：多资产的定量框架——大类资产配置新框架（5）》
对外发布时间：2025年7月22日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
陈怡 SAC 编号：S1440524030001
18 周期、流动性和地缘下的黄金
金价逻辑在短期趋于复杂和多元，判断难度增加，那么，从长周期出发，能够更好的帮助我们定位眼下位置？黄金价格自身隐含15年左右的周期，叠加康波周期后，本轮金价距离康波萧条转回升的过渡期+自身15年周期见顶或渐行渐近。未来1年，美国通胀风险可控，联储和全球降息潮未结束，金价或仍处于高位，但5-10年，未必再有超额的战略配置价值。短期而言，下半年关税、地缘、财政等风险较难进一步恶化，更大概率边际缓和，黄金的利多不算明显，不排除阶段性的回撤。金价的周期视角周期分析的最大意义并不是为了精确预判拐点，而是提供一种位置感。综合周期框架研判，未来1年左右金价仍处于高位，但很难再说是5-10年级别的长期战略配置资产。从过去两轮康波周期经验看，金价不会等到萧条期结束才见顶，而是提前2-3年就会构筑长期顶部。康波萧条期的时长相对稳定，按照历史康波萧条期平均9年来计算，本轮萧条期转回升期的时点大致在2028年左右，那么金价的转折点或渐行渐近。黄金价格自身隐含15年左右的周期，和康波周期叠加后，本轮金价距离康波萧条转回升的过渡期+自身15年周期见顶或渐行渐近。根据CBO预测，美国潜在劳动生产率增速在2026年后触底反弹，黄金最大的“敌人”是技术进步带来潜在劳动生产率提升，右侧建议观察AI等新技术是否取得进一步突破性进展。未来中期看，全球流动性对金价有一定支撑本轮全球降息周期非美央行先于美联储降息，全球流动性外溢效应推升黄金。近期美国通胀数据不及预期，关税对通胀压力可能没有市场预期那么明显，从现实通胀预测指标来看，预计年内美国通胀风险可控。美联储降息仍有空间，近期美联储沃勒、鲍曼表示支持最早在7月降息。部分央行会跟随美联储降息，因此全球降息潮尚未结束，金价中期有支撑。短期地缘政治改善，金价调整1-4月金价大幅上涨至3500美元，核心是特朗普政策带来的不确定性。在下半年贸易缓和、复苏交易的判断下，黄金的短期利多不算明显，若叠加全球股市走强、俄乌冲突缓和等事件，风险偏好回升，在历史高位的金价不排除大幅回撤。风险提示：本报告的结果均基于对应大类资产定价模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议；当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；前期美国快速加息，而美国经济有一定韧性，需警惕未来美国财政刺激力度减弱叠加前期利率大幅上行的滞后冲击；未来通胀中枢较过去10年上移，警惕美债利率长期处于高位的风险。当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险。 报告来源证券研究报告名称：《周期、流动性和地缘下的黄金》对外发布时间：2025年6月28日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师：钱伟 SAC 编号:S1440521110002陈韵阳 SAC编号：S1440520120001
19 地缘能否成为黄金的催化剂
以伊冲突升级，然而黄金一反常态弱势，如何理解？
我们首先注意到，上半年黄金避险需求爆发，直接受益于“逆美元信用”交易。
先是全球范围套息交易逆转，风险资产（权益）跟随震动，金价启动上涨趋势。
随后贸易战发酵，美国信用资产脆弱性暴露（美债和美元同跌），黄金突破新高。
地缘冲突能否成为黄金持续上涨的催化剂，关键在于两个底层机制。
①黄金定价逻辑是否发生彻底转向（转向通胀）；
②黄金的需求是否有真实资金支持，即资金从其他市场流入黄金（如股票或债券）。
较为确定的是，本轮中东地缘博弈尚未成为大类资产定价的主线，故黄金对此定价并不敏感。
基准情形下，下半年黄金的驱动线索或出现切换，后续行情或有赖于“衰退交易”的催化。
事件
6月13日，以色列对伊朗发动首轮大规模空袭，而后伊朗报复性反击，以伊局势升级。
自地缘态势升级以来，布伦特一度上涨至79.04美元/桶，创近五个月新高。而黄金表现却一反常态，始终偏弱势。
如何理解本轮地缘形势对于黄金定价的影响？我们尝试给出一些框架性的解释。
简评
一、以伊地缘局势升级以来，金价整体下跌，和原油的“跷跷板”效应引发市场关注。
6月13日以来，随着地缘局势发展演绎，黄金和原油价格出现明显分化，原油和黄金出现阶段性的“跷跷板”效应引发市场关注。
原油价格对于地缘风险反馈更为敏感，短期持续性上涨。
冲突初期（6月13日），WTI原油单日上涨7.26%至72.98美元/桶，布伦特原油上涨7.02%至74.23美元/桶。截止6月23日，布伦特原油最高触及79.04美元/桶，创近五个月新高。
黄金仅在冲突爆发初期出现脉冲，而后表现承压。
6月13日伦敦金价单日上涨1.24%，触及3444.5美元/盎司，而后逐步回落至3350美元区间，累计跌幅约100美元，整体仍呈现震荡走势。
理解6月中旬以来黄金市场的“异动”，我们尝试从两个方向进行探讨。
我们在《黄金之外，还有哪些避险资产？》中系统梳理了不同避险情境的避险资产的最优配置。从历史经验规律上看，地缘风险引发的政治秩序冲突场景，原油和黄金理应均有收益。
为了厘清现阶段黄金的“异常”表现，我们尝试从两个方向进行探讨。一是，今年以来黄金避险属性的底层驱动。二是，地缘风险对于黄金市场的关键传导机制。
二、如何理解今年以来，黄金避险属性的底层驱动？全球资金流向转向。
今年上半年，黄金避险需求爆发，直接受益于全球资金流向变化，映射关税对全球市场的冲击最终体现在“逆美元信用”。
我们在《2025年下半年宏观及资产配置展望：大浪潮下的小回摆》中点明，疫后主流大国财政叙事发生逆转，深刻影响全球资金流向，引发全球资产风偏资产震动的同时，同时催化了“去美元化”交易的扩散。
一季度，全球范围套息交易逆转，风险资产跟随震动，全球资金转向初露苗头。
全球资金开始从美股流出，部分资金寻求避险庇护。2025年3月，标普与黄金的三个月回报率差距达到22%，差距创两年新高。
二季度，贸易战发酵，去美元化的交易叙事开始扩散。
贸易战引发“滞胀”担忧，美国财政和和货币矛盾外显，美国信用资产脆弱性暴露， 由此形成了空美元信用资产（美债、美元），多代币资产（黄金、比特币）的典型资产组合。
三、地缘冲突能否成为黄金持续上涨的催化剂，关键在于两个底层机制。
不同地缘事件对黄金和宏观背景的潜在影响都是不同的，地缘冲突对于黄金市场的传导机制较存在复杂性，量化地缘政治风险的影响并非易事。
研究历史行为，单纯来看地缘冲突事件，对金价的支撑作用并不持久。
例如，2020年美伊导弹对峙，金价短暂冲高后又迅速回落；2023年以色列-哈马斯战争，冲突初期黄金上涨超5%，但随着局势缓和，金价进入盘整。类似的，本轮事件冲突，黄金也只在冲突首日出现涨幅。
地缘风险能否成为黄金持续上涨的催化剂，关键在于两个底层机制。
我们在之前报告中系统梳理过，历史上典型的政治秩序冲突场景引发黄金和原油联动上涨的案例，分别是1970S两次石油危机，以及2020年俄乌冲突。
上述两个事件影响能持续推动黄金的表现，关键在于两个底层机制：
一是，政治秩序冲突引发的实质的供给约束，影响黄金的宏观因素（通胀）发生了趋势变化；
二是，资金流向发生了明显变化，权益和债券市场面临不同程度的资金流出压力。
四、再来理解黄金的“反常”表现，较为确定的是，地缘博弈尚未成为影响宏观资产定价的主线。
原油市场对或有的供应中断风险反映更为直接，油市波动加剧并不难理解。
以伊冲突升级，伊朗原油出口（约160万桶/天）的直接受限，海运运输同样面临不确定性。
受直接供给事件冲击，上半年原油过剩的预期阶段性纠偏，前期持续下行的油价（WTI油一度接近页岩油均衡成本价），出现价格弹性增强并不难理解。
只是地缘局势未明，全球通胀预期短期仍维持锚定，资产定价主线尚未转移到地缘博弈，资金流向尚未出现持续性变化，黄金的避险需求未有明显强化，这是黄金延续震荡的主要原因。
随着美国的介入，伊朗关于关闭霍尔木兹海峡（承担20%原油运输）的预期概率趋于下降，全球通胀预期仍维持锚定。
观察6月中旬以来的全球资金流向基本维持稳定，黄金作为避险资产缺乏明显驱动，仍然延续5月以来黄金市场整体震荡的趋势。
6月13日冲突发酵当天，美股和美债均出现下跌，黄金避险需求升温，相应黄金出现脉冲上涨。但6月16日之后，美股和美债表现相对稳定，黄金市场缺乏资金流向的驱动，随之走势偏弱。
基准情形下，下半年黄金的驱动线索或出现切换，后续行情的开启或仍等待“衰退交易”的催化。
从目前情况来看，以伊达成停火协议的概率提升，地缘风险进一步扩散的风险相对可控。若地缘局势大概率未有进一步升级，黄金后续行情的开启仍需重新关注地缘之外的因素。
基准情形下，若贸易框架逐步明朗，金融体系不确定性或有所减弱，上半年黄金驱动力不适用于下半年。下半年黄金的催化条件或需等待“衰退交易”伴随的流动性宽松。
风险提示：
中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。
报告来源
证券研究报告名称：《地缘能否成为黄金的催化剂》
对外发布时间：2025年6月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
陈怡 SAC 编号:S1440524030001
20 比特币和黄金：新旧时代的“代货币”
贸易战发动至今，黄金、比特币表现占优，稳定币蠢蠢欲动，美债利率走高，美元走弱。代货币表现优于主权货币资产，这样的资产表现正在定价新一轮金融秩序重构。也是本轮贸易战影响全球资产定价的三条主线之一。
如何在贸易战格局之下理解比特币和黄金？
首先，两者因为稀缺性和代货币（无国界货币）属性，2009年比特币创设以来两者绝大多数时候趋势类同。
其次，比特币因其成长性和支付便利度，往往被视为“新时代”黄金，风险补偿远高于黄金，对监管行为也更敏感。
关税博弈下，全球金融市场波动加剧，金融秩序重塑过程中代货币资产的避险属性将为比特币和黄金带来相对优势。这是我们理解当前黄金和比特币表现的基础逻辑，也是展望两者未来表现的出发点。
近期日债和美债为标志的主权债务开始引发市场关注。我们知道主权债务的背后是国家信用背书，主权债务的定价本质上是国家信用定价。与之相应的是，黄金和比特币作为流行的国际“代货币”，贸易战以来总体表现好于其他资产。
一个是受到世人质疑的主权债务风险，另一个是代货币表现强势。这两类资产向世人揭示一个可能性——贸易战对全球金融秩序，尤其是主权货币信用层面的影响逐步浮出水面。
本文通过全面复盘历史价格走势，深入拆解比特币和黄金底层属性的共性和差异性，系统评估两者在当下宏观情境下的配置价值，以及未来两者的发展趋势。
一、历史下的比特币：四轮周期和两个大时代。
2009年比特币诞生以来，可大致划分为两个时期，四轮牛熊，当前正处于第四轮牛市阶段。
第一个时代（2009-2018年）极客探索时期。这一时期的比特币限于小范围发展，参与者主要是原本就投身于区块链和加密货币研究的从业者，期间比特币走出了两轮牛熊表现。
第二个时代（2019年至今）全民炒币时代。比特币影响力在这一期间扩散，全民炒币时代开启。知名企业开始接受比特币支付，有小国将比特币作为法币，并且加密货币生态逐渐完善，期间走出两次牛市和一次熊市。
二、历史下的黄金：金融危机后牛熊切换和大趋势。
根据2009年以来的黄金价格走势，结合全球经济、货币政策和地缘政治等多重因素，黄金市场主要经历了以下三次牛市，一次熊市。整体来看，2009年以来黄金大势处于上涨区间。
第一轮牛市：金融危机后的流动性驱动（2009-2011年）。金价从900美元/盎司升至近1900美元/盎司的历史新高。
第二轮熊市：复苏回调和震荡（2012年-2015年）。金价整体表现相对低迷，金价由2011年的高点1895美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，之后维持箱体震荡格局，阶段总跌幅为44.6%。
第三轮牛市：地缘政治和再通胀预期（2016年-2021年）。价格上涨趋势在2018年后增强，从2018年三季度，金价从低点的1178美元/盎司持续反弹。
第四轮牛市：央行需求对黄金的贡献抬升（2022年至今）。黄金定价逻辑从“利率敏感型”转向“主权信用对冲型”，金价中枢出现上移。
三、比特币和黄金周期，为何大趋势一致？
2009年之后比特币和黄金走势大体一致，本质原因在于两者都是依赖供给稀缺的代货币。
黄金和比特币的共性在于：稀缺性、代货币（无国界货币）属性。
首先，二者供给有限。黄金新增供给取决于其年度开采量以及矿产储量，近十年维持2%的稳定增长。比特币的总供应受限，区块奖励每四年经历一次减半，至今已减半四次。
其次，二者都是“去中心化”的无国界货币。黄金的货币地位历经数千年验证，被全球81%的央行纳入储备。这种信任不依赖特定国家信用，而是基于历史对其价值的共同认可。比特币是去中心化的数字货币，其产生和流通不受单一主体影响，并且接受比特币支付的场景也越发丰富。
稀缺性和代货币的属性，既是我们理解2009年之后比特币和黄金迎来一轮大趋势的基础逻辑，也是我们理解 2009年以来黄金和比特币价大体一致的底层原因。
定价逻辑一：对流动性敏感。全球流动性宽松时，稀缺性决定比特币和黄金相对法币的价值抬升。反之，全球流动性紧缩时，比特币和黄金的相对价值下降。
定价逻辑二：对冲世界主权货币不稳定。当前国际支付体系的三大关键支撑是美元、银行体系和SWIFT。当前国际支付体系的本质是美元主导的金融秩序。比特币和黄金不受单一主体控制发行，且流通成本低，能够减少主权信用泛滥的影响，并且可规避遭受单一主体制裁后跨境支付手段缺失的场景。
2009年自比特币诞生以来，黄金和比特币价格走势在多数时间段（2009至2011年末、以及2019年至今）保持一致。全球流动性宽松和国际支付体系脱钩，是比特币和黄金共振上行的主要驱动因素。
四、如何理解比特币和黄金在阶段表现上仍有分歧？
比特币和黄金的差异性在于成长性、支付便利度以及受监管程度。我们可以将比特币理解为数字属性更强、支付便利性更高，接受程度不断推广的“新时代黄金”。
第一个差异，比特币成长性强于黄金。黄金历史上就扮演过货币的角色，其属性也早已被人们挖掘，几乎没有成长性。比特币作为货币的价值尺度、流通、交换媒介等属性在探索中被不断拓广，相比黄金其成长性巨大。
第二个差异，比特币支付便利度强于黄金。目前黄金更多是作为投资性金融资产和储备资产存在，较少作为交换媒介用于支付场景。比特币的使用较为方便，只要有电、计算机设备、互联网，就能运行比特币网络以用作支付。
第三个差异，比特币受到的监管强于黄金。黄金目前受到的监管更多是类似于其他传统金融资产的市场化监管。比特币在中国受到较多监管。2021年6月中国禁止挖矿比特币，9月中国开始全面禁止虚拟货币交易。
比特币和黄金的差异性，决定比特币和黄金在定价逻辑上的两个差异。黄金和比特币在2012-2015年、2016-2018年两段时间价格走势相悖，成长性和强监管交替演绎。
第一个差异是比特币风险补偿远高于黄金。交易方向相同时，做多比特币将获得比做多黄金更多的风险补偿。同样地，当行情结束时，比特币的下行幅度也远大于黄金。
第二大差异是比特币对监管行为更敏感。历史上，强监管在多数情况下，使得比特币价格大幅下行。同样地，当政策监管层面鼓励比特币发展时，其价格将走出上行趋势。例如2021年9月萨尔瓦多将比特币作为法币、2024年1月SEC批准比特币现货ETF发行、2024年7月特朗普表示将把比特币作为美国战略储备资产。
五、如何理解未来比特币和黄金发展？
从资产配置的底层逻辑出发，黄金和比特币（代货币资产）均是金融秩序重构避险情境下的优配资产。
避险资产的基本特征是，在特定的避险情境下，避险资产需要表现“抗跌”，减少亏损。
我们在《黄金之外还有哪些避险资产？——大类资产配置新框架（1）》报告中系统梳理典型的避险场景有三类——通缩、滞胀、金融秩序重构。不同避险情境下，资产的表现顺位不同。正如我们强调的“没有绝对的避险资产，只有资产相对的避险属性”。
本轮贸易博弈逐步深入，全球政治和金融博弈程度同步加强，金融避险情绪升温，美元（世界货币）走弱。
金融秩序重构情境下，黄金、比特币等代货币资产均有相对不错的收益表现。
资产比价视角下，黄金相较于比特币的风险收益特征更为稳定，底层是基于比特币相较于黄金有成长性。
传统避险资产具有低波动低收益的风险收益特征。这是由于高信用（市场交易深度）的特性决定的。比特币的成长性特征导致其短期波动剧烈，并不完全匹配传统避险资产的风险收益特征。
从这个视角我们理解，黄金相较于比特币的风险收益特征更为稳定，并不是避险逻辑的差异，底层是基于资产信用和市场交易深度（市值）。
关税博弈下，金融秩序重构和全球金融市场波动，决定黄金、比特币等代币资产交易方向一致。
本轮贸易战对全球经贸、金融、政治格局影响不同以往，未来或逐步深化。比特币和黄金一样，都是对金融秩序重构、国际货币的替代品。全球供应链重塑、二元化发展的新格局若深化，意味着类货币（黄金和比特币）市值或均有扩张区间。
展望后续，比特币作为成长性黄金，决定了其在避险情境深化，或风险偏好逆转时的交易属性或强于黄金。
从市场交易深度评估，比特币在交易属性上强于黄金。这意味着，若避险情境深化，其代货币属性具有更广泛的发挥空间，比特币价格的上方空间理论上高于黄金。反之，若金融波动有所收敛，风险偏好逆转，比特币的价格下行压力同样更为显著。
风险提示：
政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。
宏观经济走势仍存不确定性。当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。
美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
报告来源
证券研究报告名称：《比特币和黄金：新旧时代的“代货币”》
对外发布时间：2025年6月3日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
田雨侬 SAC 编号:S1440524040003
陈怡 SAC 编号: S1440524070002
21 金属新材料：关税谈判前景不明，黄金领跑有色板块
关税谈判前景不明，黄金领跑有色板块
（1）“对等关税”驱动金价上行。美国“对等关税”下，COMEX金价不断刷新历史记录，做多黄金成了投资者的一致选择。美国政府反复不定，除了催生的避险需求外，还削弱了市场对美元资产的信任，导致美债遭受抛售、美元指数大幅下挫。可以说“对等关税”的霸权主义正在加速全球“去美元化”，全球多元化货币体系的重构，全球央行加大对黄金的净买入，2022-2024年全球央行年购金数量均超1000吨。全球央行叠加投资者的买入力量令金价呈现易涨难跌，重心不断上行的格局。
（2）非美区域铜元素缺口逻辑支撑铜价。特朗普威胁对流入美国的精炼铜加征关税，一度引发COMEX铜溢价LME，驱动更多的精炼铜流入美国。此外，由于COMEX-LME铜价差的存在，影响了美国废铜的流出，美国废铜年出口量约75-95万吨，是全球400万吨的废铜供应的重要组成部分，废铜流出减量，变相压低了全球的铜元素供应。由于关税落地时间尚不确定，往美国搬运精炼铜的故事恐会延续。国内最新精炼铜社会库存23.34万吨，较上周下降3.38万吨，周度表需强劲，一方面电网需求发力，另一方面低位铜价刺激下游电价消费。预计短期铜价呈震荡态势，向下有消费实体买盘及国家政策预期支撑，上行则遭遇挥之不去的关税影响经济的担忧。
（3）需求透支担忧压制短期铝板块。国内最新原铝社会库存68.9万吨，较上周下降5.5万吨，需求表现强劲，但并未能将铝价推升回20000关口，甚至19800。原因有三，一是对光伏抢装透支5.30之后的消费需求担忧，二是占铝消费超10%的铝材出口遭遇关税挑战，三则氧化铝价格持续下跌抵消了铝价下挫对铝行业利润的伤害，自备电和网电的单吨含税利润分别在3000、4000的水平。这些都制约了多头入场的意愿，导致铝价难有突破，预计在光伏和出口风险暴露前，会持续表需强而价格温和的状态。
风险提示：
1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2025年和2026年全球GDP增速为2.7%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。
2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。
3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。
报告来源
证券研究报告名称：《关税谈判前景不明，黄金领跑有色板块》
对外发布时间：2025年4月20日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
王介超 SAC 编号:S1440521110005
覃静 SAC 编号:S1440524080002
邵三才 SAC 编号:S1440524070004
21 金属新材料：避险、通胀、货币共振，驱动金价迈向新高
COMEX黄金回踩3000美元整数关口后一骑绝尘，再次刷新历史价格记录，短期主要的价格驱动是特朗普反复无常的关税政策催生的浓厚避险需求，特朗普政策的不确定性支撑着金价。此外，美联储处于降息周期中，长期通胀居高难下，实际利率的下行趋势为金价注入新的动力。更重要的是，全球经济体从合作走向对抗，全球央行购金为本币背书的行为还在持续。多因素驱动金价上行，黄金股修复在即。
避险、通胀、货币共振，驱动金价迈向新高
（1）特朗普关税政策反复无常，避险需求推升金价。4月2日，特朗普宣布全面加征关税，关税覆盖范围和税率均大幅超出预期；4月5日，对所有贸易伙伴征收10%从价关税；4月9日，对约60个国家加征特定关税，对等关税生效，但仅13个小时后，特朗普宣布除中国以外，4月9日生效的对等关税暂时90天，且将对等关税税率调整至10%立即生效，对中国的关税提高至125%立即生效。特朗普关税政策反复无常，全球风险资产剧震，VIX恐慌指数仅次于08年金融危机及20年疫情冲击，但是不同的是，此次市场选择黄金而非美元作为避险工具。特朗普特执政期间的巨大不确定性，催生的避险需求给金价带来买盘。
（2）美联储降息周期中，通胀预期居高难下，实际利率的下行有利于金价提升。3月20日美联储议息会议宣布维持联邦基准利率目标区间在4.25%~4.5%，点阵图显示，2025年内有望降息两次，意味着名义利率趋势向下。面对特朗普的关税威胁，美国密西根大学5年期通胀率预期快速上升，从1月的3.2%上升到4月的4.4%，与此同时，十年期美债暗含的通胀预期在2.2%~2.5%高位水平未见松动。降息周期中，名义利率下行，而通胀预期居高不下，名义利率-通胀预期=实际利率趋于下行，黄金作为无息资产在实际利率向下时更容易获得配置青睐。
（3）多元化货币体系重构，央行持续购金为本币背书，成为推动金价上涨的中坚力量。2022年3月俄乌战争打响，美欧将俄罗斯银行剔出SWIFT结算系统，自此拉开全球央行增持黄金的序幕，2022-2024年全球央行黄金购买量均突破1000吨大关，这一水平远超2010-2021年年均550吨的平均水平。20224年全球央行购金量达1044.6吨，较2023年增长约5%。欧元区央行黄金储备占比高达59.5%，而中国央行黄金占比约2.3%，低于全球平均水平12%，俄罗斯、印度等国家与中国一样未来有增持空间。鉴于多因子驱动黄金处于良好上行势头中，黄金公司盈利显著改善，黄金股估值普遍不高，股价修复空间大。
风险提示：
1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2025年和2026年全球GDP增速为2.7%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。
2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。
3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。
报告来源
证券研究报告名称：《避险、通胀、货币共振，驱动金价迈向新高》
对外发布时间：2025年4月13日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
王介超 SAC 编号:S1440521110005
覃静 SAC 编号:S1440524080002
邵三才 SAC 编号:S1440524070004
22 铜、金高涨，未来如何演绎？
核心观点：1月初涨价行情启动以来，铜、金各自攀至历史极高位置，然铜金比却降至历史偏低水平，如何理解？
铜、金共同定价两条宏观线索：关税博弈不确定性以及美国流动性转宽松，这是铜金共涨原因。只不过铜的供给不如去年紧张，而年初黄金背后的避险属性较强，故铜金比不如历史往期水平。
二季度铜、金价格大致分两步走。
抢出口减弱之后，“囤货”逻辑弱化，铜和金价格短期或有调整压力。随后全球关税浪潮持续演绎，铜和金联动性减弱，关注避险需求扩容对金价尚存支撑。
金价偏复杂，关键在于未来避险属性走势。
情景一，关税博弈温和收敛。黄金避险需求（尤其北美地区）降温。
情景二，关税博弈加剧。黄金避险属性抬升，金价仍有上涨驱动力。
风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
报告来源
证券研究报告名称：《铜、金高涨，未来如何演绎？》
对外发布时间：2025年4月1日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号：S1440524020001
陈怡 SAC 编号：S1440524030001
23 首批险企黄金交易正式落地
核心观点：首批险企黄金交易正式落地。3月24日上海黄金交易所公告人保财险、中国人寿、平安人寿和太保寿险获批成为上海黄金交易所首批保险类会员，四家险企于3月25日分别通过竞价、询价、大宗、定价等不同交易方式投资了上海黄金交易所合约，四种交易方式对应了不同的特点及应用场景。险资可通过黄金投资达成多种投资目标，包括优化投资组合结构、抵御通胀等。同时，险资对黄金的投资通过参与上海金定价交易，扩大人民币计价黄金市场规模，提升中国在全球黄金市场的定价权。
2025年2月7日，金融监管总局印发《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》，决定自《通知》发布之日起保险资金可以试点投资黄金业务，并明确试点投资黄金范围为在上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约、黄金现货延期交收合约、上海金集中定价合约、黄金询价即期合约、黄金询价掉期合约和黄金租借业务。试点参与主体为人保财险、中国人寿、太平寿险、出口信保、平安财险、平安寿险、太平洋财险、太平洋寿险、泰康人寿、新华保险10家机构。
3月24日上海黄金交易所公告人保财险、中国人寿、平安人寿和太保寿险获批成为上海黄金交易所首批保险类会员，四家险企于3月25日分别通过竞价、询价、大宗、定价等不同交易方式投资了上海黄金交易所合约。其中，人保财险通过上海黄金交易所系统，成功完成国内保险行业首笔黄金竞价交易；中国人寿与上海黄金交易所完成了国内保险机构的首笔黄金询价交易；太保寿险完成保险资金投资黄金市场的大宗交易，并成功落地首笔黄金现货实盘合约业务；平安人寿也于当日在上海黄金交易所完成了国内保险机构首笔上海金定价交易。
我们总结了四种不同的黄金交易方式的特点以及适用场景：1）黄金竞价交易通过上海黄金交易所的公开竞价平台，以实时撮合成交的方式买卖黄金合约，公开透明、流动性高，适合快速执行大额交易，价格由市场供需决定，适合追求短期流动性管理或捕捉市场波动中的交易机会，增强资产组合的灵活性；2）黄金询价交易与交易对手方直接协商价格和数量，通过场外市场完成交易，定制化强，适合大额、低频交易，可降低市场冲击成本，适合满足中长期配置需求，通过协商锁定价格以稳定持仓成本，减少短期波动影响；3）集中定价交易参与上海黄金交易所每日两次的集中定价交易，适合通过基准价交易对冲系统性风险，优化资产负债匹配，例如匹配长期保单的保值需求；4）大宗交易和实盘合约分别通过大额实物黄金交割，直接持有黄金现货以及标准化合约交易，兼具流动性和实物属性，便于通过实物黄金强化资产保值功能，同时利用合约交易灵活调整仓位。
根据监管要求，险资试点投资黄金的范围为，在上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约、黄金现货延期交收合约、上海金集中定价合约、黄金询价即期合约、黄金询价掉期合约和黄金租借业务。同时根据政策要求，试点保险公司投资黄金账面余额合计不超过本公司上季末总资产的1%。截至2024年三季度末，10家试点保险公司的总资产规模约为20万亿，预计相应政策的落地或将为黄金市场带来2000亿元左右的增量资金。
随着利率下行、权益市场波动加剧，险资年化收益率下降，接近刚性成本线。黄金作为非信用资产，其年化波动率介于股债之间，为险资提供了收益弹性。2010年以来，黄金与沪深300指数收益率相关性为3.7%，和中证全债的相关性为-2.69%，在股债双杀情境下能有效降低组合波动。这与监管层推动险资从“规模驱动”转向“风险中性”的导向高度契合。
因此，险资对黄金的配置通过不同的方式可以达成不同的目的，例如通过大宗交易或询价交易配置长期头寸，依托于黄金和其他资产的低相关性，能够优化投资组合结构；同时，黄金ETF及标准化合约具有较高交易流动性，支持险资动态调整持仓以应对偿付需求；实物黄金和长期合约能够帮助险资抵御货币贬值，满足寿险等长期负债的匹配需求。同时，险资对黄金的投资通过参与上海金定价交易，扩大人民币计价黄金市场规模，提升中国在全球黄金市场的定价权。
监管的此次调整同时包含暗含引导险资优化资产结构的政策意图和对全球央行“购金潮”的呼应。根据世界黄金协会2025年2月5日发布的《全球黄金需求趋势报告》，2024年全球黄金总需求量为4974吨，同比增长1%，刷新自2010年世界黄金协会有数据以来的最高纪录。全球央行继续以惊人的速度囤积黄金，购金量已连续第三年超过1,000吨，其中四季度购金量增至333吨。
风险提示：期权模型的信号为期权市场行为人一致预期的提取再加工，模型基于期权市场的信息给出配置建议，未考虑宏观环境的变化、政策的变化和突发事件的影响。国内宏观经济、宏观调控政策和产业政策存在超预期波动的可能性；海外局势动荡，地缘政治冲突问题尚未完全解除；美国欧洲等发达国家面临经济下行，或对外需造成扰动，主权债务风险可能加大；全球流动性紧缩超预期，中美利差走阔存在风险，人民币汇率存在波动风险；海外黑天鹅事件，关注海外资本市场风险溢出效应传染国内市场。
报告来源
证券研究报告名称：《首批险企黄金交易正式落地》
对外发布时间：2025年3月30日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
姚紫薇 SAC 编号:S1440524040001
孙诗雨 SAC 编号:S1440524060007
刘一凡 SAC 编号:S1440523070011
24 美国关税威胁临近，避险需求推动金价
金：动荡局势下的配置最优解，金价不断创新高。本周COMEX金价短暂回踩3000美元关口后一气呵成再创历史新高3124.4美元。由于担心美国总统特朗普即将在4月2日公布的对等关税可能引发全球贸易战，避险需求激增是推动金价强势的主因。2月美国个人支出PCE价格指数上涨0.4%，高于预期，不改2025年美联储利率降低50基点的预期，但关税导致通胀居高且对经济增长构成风险，类滞涨的情形演绎也利好金价。此外，央行强劲购买势头不减，金价难言见顶。基于此，黄金板块可持续配置。
风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。部分材料整理自公开新闻报导，信息可能存在不准确的问题。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金仓位测算结果主要基于模型计算，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画实际情况，可能会与真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误，历史数据的区间选择也会对结果产生一定的影响。
报告来源
证券研究报告名称：《美国关税威胁临近，避险需求推动金价》
对外发布时间：2025年3月30日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
王介超 SAC 编号:S1440521110005
覃静 SAC 编号:S1440524080002
邵三才 SAC 编号:S1440524070004
25黄金：从顺风期到震荡期
开年黄金急涨，定价短期逻辑，缘起关税预期催化纽约现货交割风险。
看短期，关税明朗之前，期现溢价波动或难完全平稳，跨市套利行或仍对金价有支撑。
看中期，2022年以来金价已偏离美元和实际利率这两大传统框架。尤其2024年，传统黄金框架明显失效。回归朴素的供需逻辑，2024年金价上涨有两大需求助推至关重要，呼应全球宏观形势。
其一，央行购金持续强劲。这是2022年后金价中枢上台阶的底层原因。底层线索是大国博弈，注脚是地缘冲突。
其二，亚洲（尤其中国）私人部门黄金投资需求扩容。底层线索是2024年中国有效需求原因所致。
展望2025年，助推2024年金价的需求因素在2025年持续性减弱，故2024年我们判断黄金“高平台上的顺风期”，2025年金价或从顺风期走向震荡期。
事件
2月11日，国际现货黄金首次突破2900美元大关，最高触及2940美元/盎司上方。COMEX黄金期货价格也同步走高，一度站上2950美元/盎司上方。
简评
年初至今，国际黄金连续刷新历史点位，累计上涨幅度超过10%。
如何理解本轮黄金连续上涨的核心逻辑，又该如何展望2025年黄金的定价趋势，我们试图提供一个超越传统宏观叙事，颗粒度更细的分析框架。
一、类似2020年4月，年初至今黄金连续新高，主要是期现交易层面的情绪驱动。
和2020年4月情况类似，政策干预带来的纽交所现货交割风险，成为短期黄金定价的核心逻辑。
去年年底开始，国际金价开始逐步走出2600-2700美元/盎司的区间震荡，酝酿上行趋势。和2020年4月情形类似，年初至今的金价加速上行呈现三个特征：
第一，金价上涨和COMEX黄金库存大幅增仓同步发生。
第二，纽约金溢价一度大幅超出两市正常的套利成本。
第三，人民币黄金呈现被动反弹，上海金溢价偏弱运行。
上述三个特征均指向，政策干预（2025年的关税V.S. 2020年美国“封城”) 带来的纽交所交割风险是黄金阶段性加速上涨的核心逻辑。
短期来看，在关税前景明朗之前，期现溢价的波动或难完全平稳，美国黄金需求以及衍生的跨市场套利行为对于短期金价的支撑力度或难完全消退。
回溯2020年4月的现货“软逼仓”行情，导火索是特朗普的“封城”政策引发的物流中断问题。
在纽约交易所允许伦敦远程交割（新的规定在当年7月16日生效）之前，金价经历连续四个月的持续上涨，累计上涨幅度近30%。在此过程中，COMEX库存持续增仓，而期现溢价的波动率并未出现实质性收敛。
基于现阶段纽约现货交割风险的导火索是关税担忧。我们预计在关税的前景更加明朗之前，黄金期现溢价的波动率或难快速下降，这也意味着，美国市场的需求以及衍生的跨市场套利行为对金价的短期支撑或难迅速消退。
二、来自2024年金价的启示：金价定价逻辑已完全超越美元和实际利率的框架。
无法否认的现实是，近两年黄金定价逻辑已完全超越美元和实际利率的传统框架。
在传统的资产定价模型里，黄金视为定价流动性的标杆资产。历史以往的规律显示，金价和同样度量流动性的美元和实际利率两个指标，趋势表现上往往相悖。然而2023年以来黄金和传统指标的相关性逐步打破，尤其2024年黄金表现既背离实际利率定价，也背离美元定价，指向金价的定价框架亟待完善和细化。
首先，黄金和实际利率的背离进一步强化。
美国实际收益率（TIPS收益率)自2022年持续上行，2024年已接近金融危机前水平，美债收益率同样维持在高位，也是2001年以来历史罕见高位，美元流动性条件实质偏紧。
然而黄金在2023-2024年连续两年上涨，录得14%和30%的年度增长，大幅优于过往20年的平均表现（8%）。
其次，黄金对美元出现进一步走强。
2024年美元指数的年度均值较2023年进一步上行，年内高点（一度逼近110）同样刷新2023年以来的高位。
然而在美元进一步走强的格局下，金价的涨幅较2023年继续扩大。黄金和美元指数的相关性已不能简单参考以往周期的运行规律。
三、分析黄金定价趋势，不妨回到供需模型，本质上是拆解需求。
基于传统定价框架对于黄金的解释力度降低，我们不妨回归朴素的供需逻辑。
我们曾在《黄金的宏观定价锚》提出黄金分析的供需模型，并回溯过往20年黄金的走势，明确指出三条核心定价规律：
第一，基于黄金供给的分散性，黄金的真正定价变量在需求。
第二，黄金的需求主要有三大块，私人部门消费需求，私人部门投资需求，以及官方购金需求。
第三，不同时期地区经济发展状态不同，此时不同地区以及不同的需求，会主导黄金定价。这也是为何我们在不同阶段，看到黄金定价的叙事逻辑会有差异。
四、2024年黄金背离传统框架的新解释：穿透需求格局变化看全球宏观变局
以供需新框架解释黄金价格，不仅能捕捉2024年黄金价格的核心驱动，也能深刻理解2024年金价背离传统框架的宏观脉络。
需求的角度而言，不同于2008年之后，黄金的需求弹性主要由欧美ETF需求（欧美地区的投资需求）贡献，2023-2024年黄金需求的结构发生了深刻的变化，两大板块的需求弹性明显增强：
一是，全球央行持续购金的支撑。
2024年，各国央行保持了持续强劲的黄金购买步伐，购买量连续第三年超过1000吨。
二是，亚洲地区（尤其中国）私人部门投资需求进一步扩容。
我们将私人部门的投资需求拆分为两类。一类是实物金投资需求，另一类是ETF投资需求。数据显示，无论是实物金投资需求还是ETF投资需求，亚洲地区（尤其是中国）的投资需求均出现明显扩容。
2024年中国地区实物金投资连续第二年出现大幅增长，同比增长20%，东盟所有市场的黄金投资需求都有所增长，新加坡、印度尼西亚、马来西亚和泰国的黄金投资需求同比增长了两位数。亚洲地区继续领衔全球ETF流入，同比增长306.2%。
穿透到底层，2023-2024年不同板块和不同地区的黄金需求格局的变化，不仅能够完美解释黄金和传统框架的背离，同时呼应了全球宏观格局的深刻变化。
前者和部分国家对美元的不信任加深相关，呼应了黄金对美元的走强。
2022年之后，美元信用减弱体现为黄金对美元的走强，底层线索是大国博弈。拜登政府期间，大国博弈的注脚是频繁的地缘冲突（从俄乌到中东）。
后者和中国2024年内需疲软相关。实际利率和金价脱钩实际反映的是：非美经济体的经济增长现实，和美债实际利率度量的美国实际增长中枢上移出现分化。
2024年中国内需疲软，背后是中国地产模式切换的长期主线在短周期的映射。而美国实际利率中枢上移则在定价美国AI科技浪潮驱动一轮产业革命，这也是美国资产定价的长期主线。
五、2025年黄金：高平台，高波动
2023-2024年黄金定价，启示我们近年主导黄金定价的不再局限于短周期因素（流动性），更深刻的长期趋势发生了转变，未来黄金的定价需要重视长期趋势的牵引。
我们认为重要的三条资产主线是，美国的长期主线在于AI产业革命，中国的主线在于地产供需模式转变，全球政经的主线是大国博弈。
展望2025年，特朗普政府的关税政策，将接棒拜登政府主导的地缘冲突，大国博弈的底层逻辑未有实质性变化，这是我们判断黄金价格中枢能够维持在高平台的底层逻辑。
2025年中国政府旨在解决有效需求不足，加之AI产业技术扩散或影响中美两国增长前景，潜在增长或有改善，在此背景下黄金上涨的幅度和趋势性或不及2024年。
我们在2024年年初给定黄金的年度判断是“高平台上的顺风期”，2025年我们判断金价将“从顺风期步入震荡期”。
风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。 地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。 欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。 地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
报告来源
证券研究报告名称：《黄金：从顺风期到震荡期》
对外发布时间：2025年2月20日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号：S1440524020001
陈怡 SAC 编号：S1440524030001
26 怎样理解AI、关税和黄金
核心观点：
如何看待黄金？传统的实际利率和美元框架已失效，我们须回归到朴素的供需模型。
新框架解释2024年金价上涨，两个需求因素，央行购金以及，亚洲（尤其中国）私人部门投资需求扩容。前者与中东地缘政治有关，后者与2024年中国内需有关。
2024年我们判断金价 “高平台顺风期”，2025年更倾向于判断黄金“高平台振荡期”。
再来解答市场关注的第二问题，如何理解2025年金价走势？
关于黄金定价，我们先亮出两个重要判断：第一，传统美元和实际利率框架解释失效，尤其是针对2024年。因为2024年黄金表现既背离美元定价，也背离实际利率定价。是时候需要新框架来解释黄金。第二，黄金绝对价格判断难度极大，因为黄金并非生息资产，缺乏绝对价格的定价锚。
所以关注黄金定价，重要的是关注金价方向以及，用新框架来解释2024年黄金定价方向。
我们曾在《黄金的宏观定价锚》（2024年8月）给出过更为务实的供需模型，解释历史上每一轮金价表现。以供需新框架解释2024年黄金价格上涨，一则受央行购金影响，二则受亚洲地区（尤其中国）私人部门投资需求扩容驱动。前者跟2024年中东地缘博弈扩散有关，后者跟中国2024年内需疲软有关。这也是为何2024年金价表现脱离美元和实际利率传统框架。
展望2025年，特朗普奉行外交孤立主义，中国政府旨在解决需求不足问题，加之AI产业技术扩散，或深刻影响中美两国下游产业链，故而2025年黄金涨价确定性弱于2024年。
2024年我们给定黄金的判断是“高平台顺风期”，2025年我们对金价判断更倾向于“高平台振荡期”。
风险提示：
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
报告来源
证券研究报告名称：《怎样理解AI、关税和黄金——全球大类资产周观点（45）》
对外发布时间：2025年2月16日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
孙英杰 SAC 编号:S1440524070002
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发布时间：2025-12-24 07:50:20
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