作者介绍：

张斌，经济50人论坛特邀专家、中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、副所长。张斌的主要研究领域有中国和全球宏观经济、经济结构转型、货币政策等。在《长安讲坛》第443期，张斌受邀发表演讲，他的主题为《扩大内需的七个认知困境》。

内容简介：

尽快打破需求不足的局面，对民生意味着收入和就业机会大幅提升，对企业意味着收入和盈利显著改善，对地方政府意味着收入和偿债能力提高。不仅如此，扩大内需还有助于提升营商环境和社会公正，有助于减少对外经贸摩擦，中国经济体量有望在十年内超过美国。

需求不足是市场失灵，各个经济主体陷入了支出、收入与信贷之间自我放大的负向循环。走出需求不足的政策关键，是不再让每一个经济主体缩减开支的理性行为伤害其他经济主体，是打破负向循环、恢复市场功能。扩大内需政策要满足以下四点：

1、准：并非针对深层次矛盾，而是打破负向传递链条，恢复市场功能，从坏均衡跳到好均衡。

2、快：动作越早，快变量拉动慢变量，所需的政策力度和政策代价越小。

3、强：必须是大于自发的下行力量，才能恢复市场功能。

4、破：集中力量优先解决，打的一拳开，免得百拳来。

在应对需求不足的政策讨论中，有善意、充满正义的收入分配和社会福利政策动人心扉，也有着眼长远、推动市场化和法治化的结构性改革政策鼓舞人心。然而，这些政策在当前主流宏观经济学中鲜有涉及，也并非各国实践中应对需求不足的主导政策工具。究其原因，是因为这些政策并不满足上述四点要求。打破需求不足，需要澄清以下几点认识：

1、逆周期政策效果不明显：我国近年来广义财政支出增速低于名义GDP增速（2022-2025年平均低1.8个百分点），且实际利率未明显下降。并非逆周期政策本身无效，而是其力度尚未达到逆转局势的阈值。从国际和历史经验看，力度充分的逆周期政策对于改变需求不足能起到立竿见影的效果。

2、应瞄准消费而非投资：消费远不足以弥补当前的需求缺口（约占名义GDP的4.5%，6.3万亿元）。从过往经验看，通过公共投资这一“快变量”打破负向传递链条、不仅能恢复市场功能带动全社会收入增长，也是扩大消费更见效的手段。

3、居民有钱不敢花：我国居民的银行存款规模虽大，但国际对比显示，我国人均家庭金融资产并不高。近年来居民消费放缓并非源于收入分配或消费倾向的突变，而是名义GDP和可支配收入增速放缓所致。

4、债务率太高不能举债：从国家宏观角度来看，债务增长是全社会购买力增长的主要支撑。债务规模并非越低越好，而是要保持在不引发通胀和货币大幅贬值的适度增长区间。近十年来我国债务增速持续放缓，债务率快速上升。国内外众多历史经验表明，债务增长速度与债务率往往呈负相关关系。考虑到举债带来的收入增长效应，增加举债未必推高债务率，未必加重债务风险。

5、政府债务太多、投资收益下降：当前环境下政府增加举债和支出，目的是修复市场失灵，对私人部门是帮助，对未来政府收入和偿债能力是更好的保障。不能单纯用商业回报率来衡量公共投资的回报和空间。我国在存量基础设施的维护更新，以及满足民生所需的公益类基础设施领域，仍有巨大的社会效益和投资空间。

6、降低利率对扩大内需作用不显著且有副作用：只有显著降低实际利率加上明确通胀目标，才能让企业投资和居民消费/购房具备财务可行性（算得过来账），从而激发其自发的投资与消费动力。若能借此走出需求不足的泥潭，反而是对汇率和金融稳定更好的保障。

7、必须靠深层次改革才能真正扩大内需：深层次结构性改革的主要目的是提高资源配置效率和促进社会公正，并不直接针对扩大内需。在机制上，它难以迅速打破负向传递链条；在力度上，它不宜进行周期性的大幅调节，更适合稳步推进；在时间上，从政策出台到见效的周期较长，无法“与时间赛跑”。帮助中低收入群体的社会福利与保障改革在长期内固然有助于扩大内需，但不能作为短期周期性调节需求的主导政策。

下面是张斌内容全文： 

扩大内需的七个认知困境

——纠正市场失灵，恢复市场活力 

当前中国宏观经济的突出特征是“供强需弱”：供给方的科技进步与产业升级成绩突出，企业比过去能生产出更多、更好的产品，能建造更健康环保的住宅，能提供更丰富、更个性化的服务；需求方的企业投资和居民消费的支出意愿和能力不足。中国经济的“K”型分化，很大程度上也由此而来。受益于强大生产能力、能够服务外需并走向海外市场的企业继续向上；受内需不足约束、主要面向国内市场的企业则经营困难，收入和盈利承压。

供给能力决定一个经济体可能达到的上限，需求则决定它在现实中所处的位置。以中国当前强有力的供给能力为基础，如果能够补上购买力缺口、走出需求不足，经济图景将显著改观：对个人而言，工资水平明显提升，青年人就业机会大量增加，更多农民工能够在城市工作、安家，住房需求提高带来更多的新一代好房子替代旧房。对国家而言，名义GDP增速有望在目前基础上提高不低于4个百分点，人民币汇率升值3个百分点，中国经济规模有望在十年内超过美国[1]；进口和出口更加平衡，对外经贸关系明显改善；政府的收入提高、债务压力减轻，对企业的欠账和税收征管压力减少，营商环境和公共服务也将改善……这个清单还可以列得很长。在中国已经具备强大供给能力的前提下，如果把扩大内需这件事做好，中国经济会是全球经济中最亮眼的增长力量。

扩大内需意义重大，也困难重重。难处并不只在于需要多长时间、付出多少努力，更在于能否实现认知上的突破。扩大内需是一门重要、隐秘且容易被误解的学问，在认知层面有许多陷阱。只有打破这些认知困境，形成清晰而坚定的判断，政策行动才可能足够果断。需求不足既可能持续很长时间，也可能在较短时间内被扭转；时间长短，很大程度上取决于认识是否清楚、行动是否果断。下文先讨论内需不足为何发生，再围绕当前争议较大的问题，分析扩大内需面临的七个认知困境。

队伍为什么会停下来：内需不足背后的市场失灵

宏观经济学自诞生之日起，是一门专注研究总需求管理的学问。然而，无论是只有文字和图表的初级宏观经济教科书，还是写满了数学公式的高级宏观经济教科书，没有一个章节明确讲为什么会需求不足。答案被藏起来了吗？这么说也没错，当前的主流宏观经济模型里面都有价格粘性的假设，如果价格不能自发调节总供给和总需求，需求不足、非自愿失业这些结论自然就出来了。但如果只是用价格粘性这一个因素理解需求不足还远远不够，即便是教科书里面也只是把价格粘性作为一个假设而不会明确指出这就是需求不足的原因。

对需求不足原因的讨论非常丰富，没有写在主流宏观经济学教科书里面，但是写在了诸子百家的争论里面。斯诺登与霍德华（2008）系统梳理宏观经济学派跨越百年的进展脉络，古典经济学、凯恩斯本人的理论、凯恩斯主义、新古典综合理论、真实经济周期理论、新凯恩斯主义等各个学派对市场是否能自发恢复供求平衡，需求不足背后的原因是价格粘性还是其他因素，以及如何应对需求不足展开了丰富的讨论。债务通缩假说（Fisher，1933）、非均衡理论（Clower，1965；Leijonhufvud，1967）、金融加速器（Bernanke等，1999）、长期停滞理论（Summers，2014）、资产负债表衰退 （辜朝明，2008；Eggertsson与Krugman，2012）等各种理论假说对需求不足的解释各有侧重。得益于多种理论的竞争，对需求不足原因的解释越来越丰富，对如何应对需求不足的政策讨论也越来越贴近现实。

总体而言，古典学派、真实经济周期和新古典学派认为市场有强大的自我修复力量，需求不足不会长期存在，也不需要额外的逆周期政策应对需求不足。

凯恩斯本人、非均衡理论、新凯恩斯学派的研究则认为：1，价格粘性使得市场难以凭借自发的力量修复需求不足；2，即便不考虑价格粘性，由于不完全信息、不完全竞争以及协调失灵的存在，市场可能会陷入需求不足的坏均衡状态； 3，在动物精神、金融加速器等机制影响下，需求不足会自我放大。4，需求不足环境下，市场主体之间陷入了协作困境，或者说是市场失灵，每一个行为主体基于市场逻辑的理性行为最终带来了集体的不理性结果，经济陷入了资源得不到充分利用“坏均衡”局面。

结合历史上的这些研究，这里我们把对需求不足的理解分为四个层次：发展阶段、触发因素、市场失灵、应对政策。

1，发展阶段：收入水平、收入分配、产业结构和人口：需求不足是个“富贵病”。

低收入、生产能力落后的国家绝大多数时候面临的挑战是供给不充分和通货膨胀，很少遇到需求不足。当一个国家的生产能力、收入水平成长到一定高度后，会越来越频繁地遇到需求不足的挑战。凯恩斯（Keynes，1936）指出，收入增加时消费通常增加得较少，收入分配也会影响消费倾向；随着资本积累，在其他条件不变时，资本边际效率可能下降。这些因素可能削弱消费与投资需求。除了这两点，后续研究还有立足于人口、技术和产业等中长期因素对内需不足的解释，有兴趣的读者可以参考近十年来对长期停滞理论的相关研究（Teulings与Baldwin，2014）。进入AI时代以后，近期有越来越多的学者担心AI技术革命会减少社会收入分配当中劳动者的份额，会降低消费需求，加剧需求不足（Korinek，2024；Gazzani与Natoli，2024）。

中国经济自2012年以来的宏观经济周期特征从“易热难冷”转向了“易冷难热”，需求不足问题愈发凸显。对此张斌（2019）提出的解释是2012年之前中国经济仍处于工业化高峰期，以钢铁、能源、化工、装备制造为代表的行业正处于快速发展时期，信贷需求非常高，由此带来的信贷增长和全社会购买力增长也非常快，需求很旺，经济容易过热。2012年以后，中国经济进入了从制造到服务的经济结构转型期，企业部门的信贷大幅下降，整个私人部门自发的信贷增长大幅下降，由此所带来的全社会购买力随之大幅下降，需求不足现象更频繁出现，经济容易过冷。中国经济也进入了更容易面临需求不足的经济发展阶段。政府不断地扩大债务和财政支出，不断地降低政策利率才能稳住全社会信贷增长和总需求。

2，触发因素：资产价格泡沫破灭、外需冲击、紧缩政策、公共卫生事件

需求不足的触发原因有很多，常见的诱因是房地产或者股票市场上的资产价格泡沫破灭。大萧条和日本失去二十年都是从资产价格泡沫破灭拉开序幕。前期过度的紧缩政策、外部经济环境的骤然变化、公共卫生事件也可能触发需求不足。以中国几次比较突出的需求不足情况来看，1998年爆发的东南亚金融危机和2008年爆发的全球金融危机都触发了随后的需求不足，2020年爆发的新冠疫情和2021年下半年开始的房地产市场大幅下滑以后也出现了需求不足。

3，市场失灵：价格粘性、协作失灵、金融加速器

主流凯恩斯理论用价格粘性解释需求不足，这是解释需求不足问题不可或缺的一环，但这还远不足以完整理解需求不足。20世纪80年代以来，新凯恩斯主义为需求不足、非自愿失业和市场自我修复不足提供了多种解释。除名义价格与工资刚性外，代表性机制还包括交易匹配外部性、战略互补与协调失灵、信贷配给、资产负债表约束，以及自我实现预期和情绪波动等。Diamond（1982）、Cooper与John（1988）及Kiyotaki（1988）是协调失灵研究的代表；Angeletos与La’O（2013）、Benhabib等（2015）和Angeletos等（2018）进一步说明，需求不足可以在不依赖名义刚性的模型中出现。特别值得指出的是Cooper与John（1988）在市场协调失灵的代表性研究中提出了战略互补性的概念：一个主体的某项行动的边际收益（损失），会随着其他主体采取类似行动而增加。把这个微观博弈机制应用到宏观经济分析上，经济可能会面临两种均衡。好均衡是所有人都预期其他人会扩张，大家集体扩张，经济实现充分就业和产出最大化，达到了帕累托最优状态。坏均衡是所有人预期其他人会收缩，每个人的合理选择也是收缩，经济陷入需求不足的坏均衡。

用一个最简单的例子说明这个问题。房间里有A、B、C三个人，每个人的支出是另一个人的收入，A的支出是B和C的收入，B的支出是A和C的收入。三个人之间的互动构成了一个经济体。不管A最初有什么原因，突然有一天不愿意花钱了。当A突然不愿意花钱时，B和C的收入会下降。B和C的收入下降以后也会减少支出，A的收入和支出进一步下降，这样就形成一个A、B、C之间的负向循环。这个负向循环一旦形成，每个主体对其他人的合理预期都是收缩支出，自己做出的合理应对选择也是进一步的收缩，这样经济就陷入了坏均衡。

在这个例子的基础上加入金融市场，会更进一步逼近现实。引入价格变化，同时考虑A、B、C三者不仅有各自的收入和支出，各自还持有存款、贷款和权益类资产。在A、B、C三者的收入和支出下降过程中，价格会下降，三者的信贷会下降，三者加在一起的存款会随之下降，股票和其他权益类资产会有更大幅度的价值缩水，三者所持有的金融资产（存款和权益类资产）大幅下降。债务通缩理论和金融加速器理论可以融入到上面的框架当中，考虑到这两个理论后会进一步放大负向循环。根据债务通缩理论，这个过程中价格下降会让实际债务成本上升，增加偿债压力和破产压力，进一步加剧收入和支出的负向循环。根据金融加速器理论，资产价格下降会让信贷更快收缩，这也会加剧收入和支出的负向循环。

还需要指出的是，在A、B、C的自我放大负向循环当中，有快变量和慢变量之分。投资的波动幅度往往远大于消费波动幅度，投资是快变量而非消费是慢变量；企业盈利波动幅度往往远大于劳动者收入波动幅度，企业盈利是快变量而劳动者收入是慢变量。信贷和金融资产价格的波动幅度也较大，是快变量。在自我放大负向循环中，投资、信贷、企业盈利这些快变量带动全社会收入下降，传递到消费和劳动者收入这些慢变量的下降，再进一步反馈到快变量上面，由此形成了负向循环。

无论是价格粘性，还是市场主体之间的协作失灵，都是市场难以凭借自发的力量实现合意的供求平衡，都是从每个主体来看的合理选择最终却形成了对每个主体都更加不利的结果，都是市场失灵。

4，政策应对：政策工具选择、政策力度

不管需求不足最初由什么触发，只要应对得当，需求不足就可以得到明显缓解。如果应对失当，要么迟迟走不出需求不足，有时甚至会进一步加重问题。这里举三个历史上的案例。

第一个是上世纪20年代末到30年代中期的大萧条。由于认知上的失误，当时美国和欧洲决策者应对需求不足的政策工具没选对，有些政策工具甚至选错了方向，美欧经济的供求失衡急剧放大，需求不足愈演愈烈，经济和社会陷入崩溃。正因为如此，凯恩斯把大萧条归咎为“惊人的愚蠢”（Keynes，1930），弗里德曼与施瓦茨（Friedman与Schwartz，1963）和伯南克（Bernanke，2002）把大萧条归咎为货币政策失误。

第二个是大萧条期间的日本经济。当时的日本经济进入了工业化快速推进阶段，大萧条爆发时候也面临了需求不足的严重打击。从经济基本面来看，当时的日本相比美国和欧洲没有特别优势。但是正如Shizume（2009）指出的，在当时高桥是清的带领下，日本选择了现在看来非常标准的逆周期应对政策，日本经济几乎完美躲过了大萧条。

第三个还是日本，从上世纪90年代初到本世纪前一个十年，日本经济陷入了“失去的二十年”。根据日本知名学者伊藤隆敏与星岳雄（2022）的判断，失去二十年背后有众多原因，最主要的原因是持续不断的长期需求不足。日本之所以陷入长期需求不足，选对了应对政策工具，但是在政策力度上犹犹豫豫、不断反复，一直难以跳出需求不足泥潭。直到安倍政府上台，日本采取了坚决有力的宽松货币政策，日本失业率从接近5%下降到3%以内，股票和房地产价格显著大幅回升，通货膨胀率尽管没有达到2%但是走出了此前持续为负的水平，至此日本经济才算走出了失去的二十年。

为什么会选错应对需求不足的政策，为什么做不到恰当的政策力度？结合以上对需求不足原因的讨论，对需求不足的认知要抓住四个特点，这四个特点决定了应对需求不足的政策工具、节奏和力度的把握。

第一个认知，需求不足是系统性市场失灵，走出需求不足的关键是打破负向传递链条。需求不足背后有多个层面的原因。应对需求不足要做的，未必是解决最初源头的问题（比如产业结构、收入分配，或者是造成资产价格泡沫最初的原因），未必是解决某个诱因或者修复某个环节（比如帮助低收入群体），而是聚焦于打破负向传递的链条，让每个行为主体的理性行为不再伤害另一行为主体，让市场恢复正常功能。

第二个认知，走出需求不足是与时间赛跑。需求不足会自我放大，拖得时间越长，代价越大，扭转局面需要的政策资源越大。走出需求不足要打歼灭战，不能消耗战。政策工具选择方面，必须是能够立刻见效、快速打破负向传递的政策工具。慢慢发挥作用的政策所带来的变化很可能赶不上需求不足自我放大的伤害，这样就总也走不出需求不足。负向传递过程中，是快变量拉着慢变量往下走，打破负向传递链条也必须是从改变快变量开始，快变量回升拉着慢变量回升。

第三个认知，走出需求不足是力量对抗。需求不足是市场失灵，众多市场主体的自发力量拉着经济向下走。走出需求不足必须是非常强有力的力量，显著改善大量市场主体的资产负债表，改变市场主体对未来的预期，让更多的市场主体从没钱花不愿意花钱转向有钱花愿意花钱。这样才能重新恢复市场，让市场重新回到协作互利的格局。

第四个认知，需求不足需要集中精力优先解决。走出需求不足需要集中政策资源，打的一拳开，免得百拳来。需求不足的影响面广泛，会加剧经济和社会领域方方面面的矛盾。先集中精力解决好了需求不足问题，其他很多问题也会得到缓解，解决其他问题的政策空间也更加充分。反之，如果需求不足迟迟得不到解决，政策重心用在其他地方，对其他问题的认识很容易误判（比如某些产业的产能过剩，会把需求不足带来的影响也计入在内），解决起来也更加困难。

结合以上四点，走出需求不足的要点并非解决需求不足背后的每一个问题，而是集中精力，聚焦快变量，通过强有力的政策力量打破市场负向传递，让市场重新恢复功能。逆周期财政政策和货币政策能够满足上述条件，也是宏观经济学和各国政策实践中普遍采用的标准政策工具。逆周期财政政策的主要作用机制，是通过扩大政府支出，在短期内快速提高全社会总支出和总收入水平。Auerbach与Gorodnichenko（2012）发现，衰退期政府购买支出的产出乘数显著高于扩张期。逆周期货币政策的主要作用机制，是通过降低政策利率和对未来的承诺，短期内降低债务负担、提高资产估值、改善资产负债表，提高支出能力和支出意愿。Eggertsson与Woodford（2003）指出借助于货币政策承诺机制，有助于改善预期和扩大内需。

需求不足的七个认知困境

在对需求不足问题的讨论当中，经常会遇到各种认知困境。这些困境对于应对需求不足的政策工具选择和政策力度选择带来了很大困扰。这里讨论在当前扩大内需问题讨论中比较典型的七个认知困境。

认知困境一：已经用了许多逆周期政策但效果不明显，逆周期政策不能解决问题

流行观点：近年来我国频繁使用各种逆周期政策工具，比如大规模政府债务发行、多次降准降息等，但需求不足依然难解。由此有人认为，传统逆周期宏观调控已经失效，走出需求不足需要另辟蹊径。

争论观点：频繁使用逆周期政策工具，并不等于这些工具已经充分发挥逆周期作用，更不能判定逆周期政策已经失效。打个比方，一个长跑了十公里大量缺水的运动员，喝下了一小杯水后还是口渴，并不能说水不能解渴。

逆周期政策力度必须要达到一定的力度，才能真正发挥逆周期作用。对于财政政策，不仅要看赤字规模或者赤字率，更要看“广义财政支出 (一般公共预算支出+政府基金支出) 增速”是否超出了“名义GDP（总支出）增速”。用我们上面三个人的例子来说，必须有A（政府）的支出增速大于B和C（私人部门）的支出增速，A的支出才有可能帮助打破负向循环。只有做到了这一点，广义财政支出才是带动全社会的支出和收入增长，才是对冲私人部门下行的力量。如果广义财政支出增速低于名义GDP增速，政府支出还是在拖累全社会支出增长，即便财政赤字增加也难以判定财政政策在发挥逆周期作用。

广义财政支出还没有达到逆周期的阈值。从2013年到2021年这个时间段内，我国的广义财政支出增速平均高于总支出增速0.5个百分点，财政支出与名义GDP增速大致持平。从2022年至2025年，由于化解地方政府隐性债务、土地出让金下降、税收增速放缓等诸多因素，地方政府综合财力大幅下降。这个期间的广义政府支出的增速平均低于总支出增速大约1.8个百分点。尽管财政政策采取了扩大赤字率和债务发行规模等积极行动，但财政支出总体而言未能通过更多的财政支出带动其他部门的收入和支出增长，未能拉着全社会总需求往上走。

对于货币政策，不能只是看降准降息或者其他名义融资利率下降，而要看政策利率的下行幅度是否超出通胀下行幅度，是否带动了实际利率下降，实际利率是否降低到了自然利率水平。无论是对于企业投资还是居民买房，实际利率才是关键。名义利率下降并不意味着企业投资或者居民买房更加有利可图。利率是融资成本，通胀预期代表了未来收入／房租的预期，实际利率是利率减去通胀预期，只有利率降低幅度大于未来收入／房租预期下降幅度，投资的预期盈利才会上升，才能支持企业投资和居民买房。反之，如果利率下行幅度小于通胀下行幅度，名义利率下降但是实际利率上升，那还是起不到激发市场主体增加支出的作用。

利率下行还没有达到逆周期的阈值。从2013年到2021年这个时间段内，用7天逆回购利率代表的政策利率减去GDP平减指数得到实际利率平均0.65%。从2022年至2025年，同样计算方法得到的平均实际利率是1.86%。2022年以后尽管货币当局多次采取降息措施，但是由于通胀下行幅度更大，实际利率不降反升，这对企业投资和居民购房还是没能起到激发作用。如果考虑到当前的自然利率水平应该显著低于五年前或者十年前，目前的实际利率与自然利率水平差距更大，当前的实际利率对激发市场自发的需求增长就更显不足。

并非过去采取的逆周期政策没有发挥作用，而是在特定环境下逆周期政策力度不足以显著改善企业和居民的收入和资产负债表，不足以激励企业和居民扩大支出。从我国历史上的经验看，1998年应对东南亚金融危机、2008年应对全球金融危机、2015年应对持续多年的工业品价格负增长，都是通过强有力的逆周期政策显著改善了企业和居民的现金流和预期，成功走出了需求不足局面。逆周期政策在扩大内需上的作用经得起理论和实践的检验，但必须是足够力度的逆周期政策才能真正发挥作用。

认知困境二：扩大内需应该瞄准消费，而不是投资

流行观点：中国面临内需不足，居民消费在GDP中的占比显著偏低（中国居民消费在GDP中占比约40%，发达国家在类似发展阶段的平均水平约55%），因此扩大内需首先应扩大消费，而不是扩大投资；扩大投资反而可能加剧未来产能过剩。

争论观点：近年来我国的消费增长放缓的主要原因是名义GDP增速放缓带来的可支配收入放缓，并非分配环节的进一步恶化。通过公共投资纠正市场失灵，帮助恢复名义GDP增长，是支撑居民可支配收入和消费增长的重要依托。从历史经验看，投资增长和消费增长相互促进，而非此消彼长。

2022年以来我国消费增速显著放缓，放缓的主要原因是需求不足造成的名义GDP增速放缓和由此带来的居民可支配收入放缓。从2013年到2021年我国居民消费额平均增速9.5％，从2022年至2025年消费额平均增速下降到了5.6%。通过对中国居民消费增长的分解看到，2012-2024年期间88.7%的居民消费额增长来自名义GDP增长，初次收入分配、二次收入分配以及消费倾向变化对居民消费增长的影响很有限。2021年以后消费如此显著的增速放缓，主要来自名义GDP的放缓以及由此带来的可支配收入增速放缓，而不是分配环节出现了新的恶化。

恢复消费增长的主要力量是通过逆周期政策恢复市场活力。恢复消费增长可以借助两股力量，一种是通过逆周期政策打破市场失灵，通过市场的自发力量恢复名义GDP增长，恢复可支配收入和消费增长；另一种是通过提高社会福利和社会保障政策、补上消费的供给短板等众多结构性政策，实现消费增长。第一种力量可以在短期内快速、大幅提升消费增速，第二种力量则需要较长的时间逐步稳定地提高消费。就提高消费而言，第一种力量更加迫切，效果也更加显著。

通过逆周期政策恢复市场活力，增加公共投资支出和降低政策利率是最有效的政策工具。这两种政策最大的特点是快速显著地提升企业和居民的收入和资产负债表质量，激发支出意愿，打破负向循环。历史经验也支持这一判断：投资增长与消费增长高度相关，从上世纪80年代至今，二者相关系数达到0.69，格兰杰因果关系检验也显示，投资是消费增长的格兰杰原因。这背后的逻辑是投资显著提高以后，企业和居民收入提高，居民消费也随之提高。

逆周期政策当中，公共投资是不可或缺的重要政策工具。逆周期的公共财政政策可以是增加公共投资，也可以直接帮助消费者，比如消费品的以旧换新。如果公共财政政策只是瞄准消费，而不关注公共投资，将难以走出需求不足局面。这里做个思想实验：当前内需不足导致的名义GDP缺口大约6.3万亿人民币。这里是假设GDP平减指数从-1%升至2%，价格上升带动实际产出额外增长1.5%，名义GDP额外增长4.5%，按照140万亿的名义GDP计算大约6.3万亿。如果完全抛弃投资而单靠消费拉动，这要求家庭消费在现有56万亿的基础上额外激增11.2个百分点。在缺少市场自发力量驱动下，难以想象可以通过什么样的单纯消费刺激政策实现如此规模的居民消费增长。

至于政府投资会加剧未来产能过剩的担心，需要区分投资方向。政府公共投资增加的并非制造业产能，也并非私人部门所从事行业的产能，而是带有公共产品属性的各类基础设施和服务供给。这并不会对私人部门带来挤出效应。我国在服务于民生、服务于安全的各种公共基础设施方面（比如运动场地、博物馆等各种公益类服务设施、地下管网、水利、旧城的公共服务设施等）还有巨大的新建投资缺口和维护缺口，这些部门不存在产能/供给过剩。 

认知困境三：居民部门钱很多，不花钱不是因为缺钱

流行观点：我国居民银行存款水平很高，且不断创下新高，因此有人认为老百姓手里有很多钱，不花钱不是因为缺钱，而是因为收入分配不均或者消费信心不足。

争论观点：从国际对比角度看，中国居民的金融资产当中，银行存款的占比较高，但是人均金融资产总量并不高。居民花钱不可或缺的支撑条件是信贷增长和由此带来的金融资产增长。

总体来看，中国居民的钱并不多。如果只是看中国居民的银行存款，目前总额已经超过170万亿，从绝对规模上看超过美国、日本和欧元区。但这并不代表中国居民的钱很多。首先要对钱做出定义，一个家庭的钱不仅是现金和银行存款，也应该把证券资产、养老金和保险等全部纳入考量，这些资产统称为家庭金融资产。以家庭金融资产计，美国的人均家庭金融资产为35.7万美元，日本为12.2万美元，欧元区为9.4万美元，而中国为2.9万美元。中国居民的银行存款多，但是证券资产、养老和保险资产较少，合并计算后的金融资产并不多。考虑到这些国家人均GDP显著高于中国，人均金融资产应该高一些，即便是经过人均GDP调整以后，中国的人均金融资产/人均GDP也低于这些国家。

收入分配和消费倾向变化不足以解释近年来的消费放缓。收入分配恶化不利于消费增长，但是近年来中国的收入基尼系数缓慢下降，目前大约在0.465，收入分配并没有突然下降，也不能解释近年来的消费增速放缓。居民消费倾向在疫情期间有显著下降，但是疫情过后，近年来每100元可支配收入当中用于消费的金额稳定在63-64元之间，没有突然的下降，因此用消费倾向也不足以解释消费放缓。正如此前提出的，在稳定的收入分配格局和消费倾向下，名义GDP增速放缓带来的可支配收入增速放缓，消费增速也随之放缓。

通过逆周期政策工具提高名义GDP，信贷/债务增长是不可或缺的环节。信贷增长决定了全社会的钱袋子，做大了钱袋子才能支持内需增长。这里对信贷增长与全社会钱袋子的关系举两个例子说明。贷款的例子：小A贷款500万买房，这500万贷款进入开发商银行账户成为开发商的500万存款，开发商用这些钱300万拿去买地交税给了政府，100万给了上游企业购买原材料和各种服务，还有100万给了企业员工发工资和福利。这个过程中，500万贷款就转化成了政府、企业和居民的500万存款，全社会凭空增加了这些钱，支撑了新增购买力增长。政府举债的例子：政府发行国债1万亿用来做基建投资，企业和居民用1万亿银行存款买了这些国债，政府把所得的1万亿存款花出去以后又形成了企业和居民的1万亿银行存款。结果是企业和居民的银行存款没有变，但是额外增加了1万亿国债资产，全社会总的金融资产增加了，支撑了新增购买力增长。从我国过去十多年的经验看，新增债务与GDP之间的关系大致稳定，平均新增0.25单位的社融，对应1个单位的GDP增长。缺了广义信贷增长，名义GDP增长将是无源之水。

认知困境四：债务率太高，不能再大幅举债

流行观点：中国债务率已经超过很多发达国家，不能再大幅举债了，债务负担难以承受。

争论观点：债务规模并非越少越好。从各个部门加总的宏观角度看，评估债务规模是否过多的重要依据是通货膨胀和货币贬值压力，从这两个角度看难以判定中国过度举债。压低债务增长速度，从历史经验来看会伴随更高的债务率，未必能减弱债务负担。

站在个人、企业或者政府的单个角度看，往往是债务越少负担越轻；站在宏观经济的整体角度看，债务并非越少越好，而是要保持适度规模。现代信用社会，主要是通过贷款和发行债券创造新的金融资产。中国更是如此，中国金融资产绝大部分来自贷款或者是发债。从全社会角度看，债务并非越少越好。如果创造债务太少了，对应的是创造的金融资产太少了，企业居民和政府的钱袋子不能增长，全社会的购买力增长受到限制。从发达国家过去三十年的经验来看，债务/金融资产增长速度在长期内持续超过名义GDP增长速度，债务持续增长并没有让发达国家陷入普遍的债务困境。

从宏观经济角度评估债务是否过多，关键标准不是债务规模，不是债务率，而是通胀。究竟多大债务规模才能认定为债务太多了？首先不能看债务绝对规模，经济规模大的国家债务规模也会更大，但不能认为债务太多。以债务绝对规模除以名义GDP，得到了全社会总的债务率，这个指标经常被用于评价债务是否过多，但非常不可靠。

举例而言，一个人储蓄率很高（收入10，储蓄4）且负债的利率很低（2-3%），另一个人储蓄率很低（收入10，储蓄1）且负债的利率很高（6-8%），两个人即便是同样的债务率，但是偿债压力和债务风险评价天差地别。评价个体债务可持续性，需要考虑未来收入、利息负担、期限结构、再融资能力等众多因素。但是从一个国家的整体角度看，用这些评价某个部门是否过度举债的指标并不适用。

判断一个国家是否过度举债，最需要关注的指标是通胀：如果一个经济体在总量上创造了过多的债务，这些债务必然会转化为过多的金融资产和过多的购买力，以及由此带来的国内通货膨胀压力和本国货币贬值压力。这种情况下对应的是过度举债。反之，如果一个国家的购买力和总需求偏弱，货币也没有贬值压力，很难断言这个国家已经过度举债。对照中国过去十年的情况：CPI均值长期低于2%，通胀持续低迷；人民币有效汇率没有贬值压力。没有高通胀，没有贬值，这说明中国并没有创造过度的金融资产和购买力，不能断言中国整体上已经过度举债。

压低债务增长，未必带来债务率下降。出于对宏观杠杆率过高的担心，一种很自然的想法是尽量减少举债，这样就能够降低债务率。对于居民或者企业个体而言，这么做大致正确，因为减少举债规模可能不会影响到收入增长，债务率下降。但是对于一个国家，情况完全不是这样，全社会的债务增速下降，一般情况下都会对应着全社会的收入增速下降，债务率可能不降反升。2002至2025年期间，我国债务增速和债务率的相关系数是-0.49，债务增速下降对应的是债务率上升。美国、欧元区和日本的经验也是如此，近年来欧美日债务快速扩张，但是债务率缓慢下降，债务扩张和债务率也是负相关。这种负相关关系得出的警示是：单纯强调压降债务规模未必能降低债务率。

认知困境五：政府债务太多，政府举债投资的收益下降

流行观点：自2008年“四万亿”刺激政策以来，地方政府大量举债投资，隐性债务快速增长且难以凭借自身力量偿还，中国的基建投资已经达到瓶颈，继续增加政府投资的边际效率大幅下降。政府债务已经太多，未来不宜再大量举债投资。

争论观点：需求不足环境下，政府增加举债和支出，不仅帮助纠正市场失灵，于政府自身的收入和资产负债表健康也有帮助。中国地方政府的基础设施投资对中国民生改善和产业升级做出了巨大贡献，主要教训在于公共投资的融资方式不匹配。公共投资首先要考虑的并非商业回报而是社会回报，当前和未来中国仍然有巨大的公共投资空间。

从现有证据看，难以判定政府已经过度举债。对于工业化国家，完全凭借市场自发力量远不足以创造足够的支出水平使得总供给和总需求实现平衡。通过政府举债增加支出，已经成为工业化国家实现供求平衡不可或缺的组成部分。2012年以来美国的政府新增债务在全社会非金融部门新增债务的占比约为49.6%，日本39.8%，欧元区37.7%，中国36.7%。这里的中国的政府债务采用国际清算银行（BIS）的政府债务口径，不仅包括法定政府债务，也包括部分地方政府隐性债务。在政府如此大规模举债增加支出的情况下，欧美国家只是近年来出现阶段性的经济过热和通货膨胀压力，中国则一直也没有遇到过类似压力。中国的主权货币信用也一直受到市场高度认可。尽管中国政府债务率已经达到较高水平，但不能判断已经过度举债。

政府能否增加举债的关键考虑是私人部门的供给能力和支出意愿。如果私人部门支出意愿大于供给能力，经济面临通货膨胀压力，政府增加举债和支出，会加剧通胀和货币贬值，会挤出私人部门，会破坏主权货币信用和资源配置效率。这种情况下政府不能再增加举债。当下私人部门支出意愿小于供给能力，经济面临需求不足和通货紧缩压力，政府通过增加举债和支出，修复市场失灵，对私人部门是帮助，对未来政府收入和偿债能力是更好的保障，对主权货币计价的资产也是支撑。这种情况下政府举债增加支出对整体经济是帮助，对政府未来的资产负债表健康也是帮助。

大量举债用于基础设施投资的主要教训并非过度举债投资，而是地方政府的投融资模式，特别是融资成本与项目收益不匹配。2008年全球金融危机以后，需求陡然下滑，中国政府采取了４万亿刺激方案，通过大量基础设施投资帮助中国经济率先走出了V型反弹，并且带动了全球经济的反弹。不仅如此，此后的十多年中国持续推进公共基础设施建设，极大推进了中国的现代化进程，经济发展重心从出口转向了国内建设。得益于这些公共基础设施投资，2008年以来我国城区建成面积从3.6万平方公里扩张到6.4万平方公里，城镇常住人口从6.07亿上升到9.33亿，人均公园绿地从9.7平米上升到15.6平米，高铁运行从零起步发展成为超过4.5万公里的全球最长的高速铁路网，中国的电网、通讯网络等众多重要基础设施取得了巨大进展。中国今天的经济成就、民生改善离不开这些基础设施投资建设。

基础设施投资建设中，存在诸如建设项目设计规划不合理、贪腐、浪费等问题，最突出的问题是地方政府隐性债务快速积累且难以偿付。大量的基础设施投资项目带有公共产品属性，项目建设周期长且商业回报率不高。但是由地方政府主导的建设项目中，大部分资金来源并非低成本的国债或者政策性金融债，而是大量高成本、短期限的商业融资，其中很多是超过利率10%以上的非标融资。这毫无疑问会带来债务的快速积累和难以偿付问题，留下了后遗症。考虑到这些政府主导投资带来的后遗症以后，需要反思和调整的是公共投资的投融资机制，而不是不应该使用公共投资拉动经济走出需求不足局面，不是不应该扩大公共基础设施投资。

化解地方政府债务的主要渠道是恢复市场活力，以此提高地方政府收入和资产价值。经过多轮对地方政府隐性债务置换和化解以后，地方政府隐性债务规模显著下降，但是存量仍然较大，很多地方凭借地方政府自身财力难以偿还债务本金利息。如果中央政府不再采取大规模的置换措施，化解地方政府债务的主要渠道还是地方政府下属的各种平台公司的综合财力提升。通过加大公共投资和降低政策利率在内的逆周期政策，修复市场失灵，恢复市场自身的活力，可以通过提高地方政府税收和土地出让收入、提高平台公司收入及其持有资产估值、降低债务融资成本等多个渠道，缓解地方政府平台公司的债务压力。假以时日，至少在人口流入和经济较发达地区，地方政府隐性债务困境有望得到缓解。

中国的公共投资还有巨大空间。我国各类公共基础设施的人均存量水平较发达国家仍有显著差距，远未触及饱和边界。经过多年的建设，我国在很多骨架型的重大基础设施方面取得了巨大进步，一些领域甚至达到了世界领先水平。但是从人均角度看，从经济发展和改善民生的需求角度看，缺口还很大，特别是在服务民生的公益类基础设施方面。我国在人均城市道路长度、轨道交通覆盖率，每百万人拥有的博物馆、图书馆和人均体育场馆面积等公共服务设施上，与欧美及日本等发达国家相比，仍存在数倍的差距。在包含教育、卫生、社会工作、公共管理等领域的“公共服务业”固定资产投资占比上，美国高达24.9%，德国、法国等普遍在17%至21%之间，而中国仅为4.9%。除了新建基础设施，对存量基础设施的维护和重建也需要大量的投资，这方面也有巨大缺口。

认知困境六：降低利率对扩大内需作用不大，副作用不小

流行观点：降低政策利率难以激发企业扩大贷款、增加投资，也难以直接扩大消费，对扩大内需作用有限；同时，降息还可能带来压缩银行息差、加剧资本流出和人民币贬值、压低储户本就不多的储蓄存款收益等副作用。

争论观点：降低政策利率并辅以对未来通胀预期的明确表态，目的是让更多的企业投资和居民买房能算过来账，这是恢复需求内生增长动力不可或缺的支撑。通过力度充分的降低政策利率措施帮助扩大内需，对人民币汇率、银行和整体金融稳定都是更基础性的支撑。

降低利率的作用在于激发市场自发的支出力量，是扩大内需不可或缺的支撑。逆周期财政政策的扩大内需机制主要是通过增加财政支出，对应地增加企业和居民收入，以此提高内需。降低利率则是让企业投资和居民买房能算过来账，让企业和居民自发地增加支出。降低利率一方面要“靠做”，即通过降低政策利率引导全社会利率下行；另一方面要“靠说”，即通过承诺实现通胀目标，改变市场主体对未来价格的预期。正如Eggertsson与Woodford（2003）指出的，对未来利率和价格水平路径的可信承诺，能够通过预期影响当前总需求。

企业投资算得过来账，要求企业投资的回报预期必须显著高于债务融资成本。居民买房算得过来账，要求房屋租金回报（资产收益）保持一定增速且贷款成本够低（投资成本）。货币当局承诺的温和通胀目标，也是在承诺企业预期回报和房屋租金回报会保持温和增长，降低利率则是降低投资和买房的成本。二者合力之下，是激发更多企业自发投资和住房销售的必要条件。反之，如果融资利率下降幅度赶不上通胀预期下降幅度，真实利率处于高位，就会面临大量私人部门的投资和购房算不过来账的问题，市场缺少自发的扩张支出力量。

与过去相比，利率撬动需求的作用不是更小，而是更大了。在经济的货币化程度不高，债权债务关系非常简单，金融市场不发达的传统经济，利率对经济的作用渠道有限。但是在当前中国经济当中，债券、房地产和股票市场规模已经很大，市场化程度很高。在这样的环境下，利率调整能够撬动万亿量级的债务成本下降和十万亿量级的权益资产价值变化，短期内显著改善市场主体的现金流和资产负债表。近年来频繁的利率调整之后之所以内需扩张起色不突出，一方面是因为政策利率调整尚不足以带动实际利率显著下行，不能让实际利率降至自然利率水平，没有达到逆周期作用的阈值；另一方面是因为广义财政支出的显著放缓，企业和居民现金流收入放缓，降低政策利率的作用得不到充分显现。

对降息各种副作用的担心需要推敲。降低政策利率的同时也降低存贷款利率，并不必然导致银行息差收窄。从发达国家的经验来看降低政策利率以后信贷需求上升，银行息差和盈利普遍上升。即便降低利率压低了银行息差，更低的利率会让银行持有的资产估值会上升，银行资产不良率下降，对整体银行资产质量有帮助。降低利率也并不必然导致人民币贬值和资本流出。通过降低利率提振总需求水平，企业盈利和估值上升，人民币计价资产吸引力上升，这对汇率和资本流动是更强有力的支撑。降低利率会让储蓄存款利息下降，但是储户持有的金融资产、房地产价格会上升，就业机会和收入会上升，所失未必大于所得。

认知困境七：结构改革能否替代逆周期政策

流行观点：只有通过完善社会福利和社会保障政策、推进法治化和市场化等进一步改革，解决深层次矛盾，才能真正走出需求不足。

争论观点：深层次改革并不针对需求不足问题。宏观经济管理需要科学分工，提高效率、供求平衡和社会公正是宏观经济管理的三个目标，这三个目标分别对应着不同的、与之相匹配政策工具，这样形成了专业化分工决策才能更好实现目标。

深层次改革并不针对扩大内需问题。在应对需求不足的政策选择讨论中，有善意、充满正义的收入分配和社会福利政策动人心扉，有虔诚、中长期获益的市场化和法治化改革政策鼓舞人心。然而这些政策在主流宏观经济学中鲜有涉及，也不是各国应对需求不足的主导政策工具。需求不足的市场协作失灵，走出需求不足的政策要求是集中精力，通过快速、强有力的政策力量，打破市场负向传递，纠正市场失灵。社会福利和社会保障政策作为主导工具，首先在机制上不够精准：它们主要瞄准某个部门的问题，而不是部门之间的互动问题；其次在时间上往往来不及，相关政策出台需要较长时间酝酿和法律程序，难以做到与时间赛跑；再次是力度难以把握。不能确保通过这些政策以足够的力度填补需求不足缺口。如果今天做到了非常大的政策力度补上了需求不足缺口，以后市场恢复了，继续保持这样的力度可能就力度过大难以持续。这类政策的支持力度需要的是稳定持续提升，并不适合周期性的大幅上下调整。需求不足时期，推出一些这类政策的改革既有结构功能，也能起到一些扩大内需的作用，但这类政策不能替代逆周期政策的主导作用。

宏观经济管理需要科学分工，不同目标应与相应政策工具匹配，不宜混为一谈。阿格尼丝等（2024）指出：经济管理政策有三类目标，分别是提高生产要素的生产率、供求平衡（要素得到充分利用）和社会公正。这三类目标分别对应着与之匹配的三类政策工具：提高生产率对应的是结构改革政策，比如对外开放、投资、贸易、产业、法治环境、基础设施等政策，这类政策工具有针对性地改变激励机制，提高资源利用效率；保持供求平衡对应的是逆周期政策，主要是逆周期财政政策和货币政策；提高社会公正对应的是税收调节政策、社会福利和社会保障政策等。形成这样的科学分工体系，才能够更好的做出专业化决策，更有效地解决问题。

改革政策与逆周期政策相得益彰。改革不易，时机不到，观念不支持，改革很难落地见成效，从国际经验来看改革搞错了方向也不在少数。改革缺位不会立刻让经济陷入深渊。逆周期政策相对容易操作，可以较为有效地把经济从市场失灵和经济低迷中拉回来。不要低估逆周期政策的作用，持续需求不足会让经济陷入持续低迷，急性病可能转化为长期慢性病，可能还会有超出预期新的并发症。做好逆周期政策，为观念改变赢得了时间，为改革也创造了更好的条件。

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【注释】

[1]估算的依据：GDP平减指数从过去几年的-1%水平提高到供求平衡状态的2%，由此带来3%的价格水平提升。价格回升过程也会带来产出提高，依据过去价格与产出的对应关系，3个百分点的价格上涨对应着大约1.5个百分点的产出增，合计名义GDP增速提高4.5个百分点。摆脱需求不足以后，人民币计价资产收益率回升到正常状态，在中国相对贸易伙伴更快的生产率增速支持下，按照过去经验，人民币汇率恢复2005-2019年期间大约每年3%的升值。