华尔街正在帮中国打造全球人民币

划重点

将美国企业引入“点心债”的，是一家汉堡巨头——不是那种点心，而是以此命名的离岸人民币债券。如今，在经历了两个动荡时期和数次重生之后，轮到华尔街来撬动香港这个市场了，只不过动因与16年前麦当劳公司发行这些债券时已大不相同。

今年以来，全球系统重要性银行已发行1340亿元人民币（约合 200 亿美元）的点心债，几乎相当于 2025 年全年发行总量的三倍。根据彭博汇编的数据，花旗集团、巴克莱银行和法国巴黎银行是最大的发行方。富国银行的发行量跃升逾十倍，而高盛集团的发行规模也增长了约两倍。

想想这在地缘政治上是多么不可思议。全球化据称正在退潮，美中两国则在从人工智能到全球货币体系未来的一切领域陷入战略竞争。那么，西方银行机构为何还要拥抱人民币？据同为重要发行方的美国银行称，离岸人民币已超越英镑，成为全球银行第三大融资货币。

这一切与此前的周期截然不同。在全球金融危机之后，投资者曾将人民币视为近乎单向的押注：他们预期人民币会稳步升值，因而愿意接受微薄的票息。美国企业成了出人意料的受益者。那些在中国扩张业务的公司——例如麦当劳——可以用人民币低成本借款，并在当地花掉所筹资金，使债务与本地货币收入相匹配。另一些公司则可以把所得资金换回美元，实际上是把投资者对人民币升值的追捧，转化成比美国融资成本便宜得多的“合成”美元融资。

2015 年人民币出人意料的贬值终结了那股热潮。为防止交易更为自由的离岸人民币（CNH）成为投机者做空在岸人民币的武器，北京方面人为制造了一场剧烈的流动性紧缩，2016年在香港一度将隔夜CNH 拆借利率推高至 66.8%。第二轮繁荣由寻求替代美元债务的中国房企推动，最终随着中国恒大集团的崩溃而告终。

第三个时代建立在一种全然不同的新基础之上。忘掉推动第一轮繁荣的那些金融工程吧：曾把廉价人民币债务转化为更便宜美元融资的货币互换套利，已基本销声匿迹。如今的诱人之处在于，能够触及中国那庞大且被“圈住”的储蓄池。腾讯控股和阿里巴巴集团等中国科技巨头，已经在动用一个庞大的储蓄池，以远低于可比美元收益率的票息，为自身的人工智能扩张融资。华尔街也日益希望染指这笔资金。

有备而来的发行方正遇上心甘情愿的投资者。随着内地楼市深陷低迷、国债收益率逼近历史低点，中国的保险公司、资产管理机构和富裕人群正极度渴望收益。然而，北京方面不能任由这笔资金自由外流，否则可能引发破坏稳定的资本流出。它的解决办法是一个经过校准的“减压阀”——南向债券通：它让内地投资者可以把钱投到离岸市场，同时又基本将其留在人民币体系之内。

其影响正在改变这座身处西方对华接触核心位置的金融中心。香港的银行有史以来首次有望安排的人民币债券发行规模超过美元债券。随着北京方面近期允许内地养老储蓄“南下”，并更充分地利用香港深厚的资本市场来扩大人民币作为国际融资货币的作用，这一转变可能会加速。

把中国的储蓄在离岸市场循环起来，只是问题的一面。北京方面还想减少对西方的敞口。俄罗斯提供了一个惨痛的教训：俄乌冲突爆发之后，七国集团及其伙伴冻结了约 3000亿美元的俄罗斯央行储备。对中国而言，其中的含义不容忽视。在与西方竞争的情形下，对美元资产、代理行以及西方主导的支付网络的依赖，可能成为战略软肋。

诸如 mBridge 项目这类能够降低对美元主导的代理行体系依赖的多国央行平台，提供了一部分答案。但仅有这些“管道”还不够。随着中国推动更多贸易和能源合同以人民币结算，这种货币的收款方需要一个有吸引力的去处来存放它。这就需要深厚、流动性充裕的人民币资本市场，让离岸资金可以在不必先兑换成美元的情况下赚取回报。

这一切已经在发生。香港、新加坡和台湾的内地关联投资者仍然吸纳了点心债的绝大部分，但主权财富基金、央行以及“一带一路”市场的其他买家正在迎头赶上。根据交易平台 Tradeweb的数据，2022 年前亚洲以外机构在一级市场配售中仅占3%至4%，如今在新债认购簿记中已占到8%至10%。

人民币距离挑战美元还差得很远。它在全球央行储备资产中的占比仅略高于2%。然而，寻找美元替代品的需求是实实在在的，其中的讽刺意味也显而易见。就在华盛顿辩论金融脱钩、政策制定者担忧人民币不断扩大的国际角色之际，美国的巨型银行却在动用一个个恰恰在助力深化香港离岸市场的中国资金池。华尔街非但没有从全球化中退却，反而在悄悄地帮助北京把人民币打造成一种可行的融资货币——一次一只点心债。