本文转载自微信公众号：申万宏源策略

当前的阶段，资产配置环境、核心产业趋势、股市流动性层面的问题客观存在，且转机尚无具体线索，唯有短中长期性价比改善有清晰时间表。此时，外推谨慎容易，讨论反转难。2026年A股行情是否突破了历史规律？在我们看来，市场可能仍运行在“大波段上涨两段论”框架内。只是26H1的“第一阶段上涨”级别更高，26H2的“两阶段上涨之间的调整段”级别也相应放大。但逆势中，对“第二阶段上涨”的期待似乎不该放弃。AI应用端还有开启新赛道的空间是客观的判断，AI产业仍在不断进步也是客观的趋势。当纠偏AI算力通胀的定价趋于充分，我们对AI产业趋势的展望，也应该从提防利空，逐步转向期待利好。客观看待眼下的问题，同时思考2027年的转机，寻找总量和结构破局点，可能就是我们2027年度策略中，需要回答的问题。

首先，我们讨论2026年中开始的调整行情，反映了哪些重点问题，以及这些问题的中期转机。

一、2026年上涨和调整波段，资金供需特征对称：上涨波段，存量博弈下的极端分化，赛道型基金正循环四两拨千斤；调整波段，各类资金普遍减仓四面楚歌，对配置类资金和绝对收益资金减仓的担忧，驱动资金负循环。

现阶段各类资金已普遍减仓，因为净值回落至盈亏平衡线附近，集中减仓的配置类比例增加。中短期资金供需平衡恢复条件改善。但赛道型基金和配置类资金算力链高仓位，长期尚未出清。新产业趋势、一定程度的调仓换仓、政策制度调整，才是长期出清的条件。

2026年上涨和调整波段，基本面和资金面逻辑都是对称的。上涨波段中，基本面，算力通胀逻辑不断扩散；资金面，赛道型基金正循环四两拨千斤。25Q3历史级别增量博弈，26H1却是存量博弈下极端分化。同时，进攻性资金多，配置类资金少。公募赛道型基金正循环是边际定价资金，而公募内部也是存量博弈，资金流出非科技赛道，向高锐度的科技赛道型基金聚焦。而下跌波段中，算力通胀逻辑弱化客观存在；资金面，各类资金普遍减仓四面楚歌。配置类资金和绝对收益资金减仓构成边际资金，驱动资金负循环。

在盈亏平衡线附近可能被迫减仓的资金(企业年金、固收+、银行理财等)，在26年10月集中触发减仓，其他类别资金(两融、私募、主动公募等)同步降仓。在各类资金普遍减仓后，叠加稳定资本市场政策发力，中短期资金供需平衡恢复条件改善。但长期视角下，高科技仓位实现出清的资金占比仍不高。两融和私募的降仓相对充分；公募赛道型基金全面调仓换仓通常要等到新的进攻结构出现；企业年金和固收+ 科技仓位边际下降，但仍处于历史高位；配置类资金科技高仓位，长期需要多方面化解。稳定资本市场政策发力 + 等待新产业催化收窄浮亏，必要的调仓换仓，政策制度和会计处理的调整，可能才能实现长期出清。

二、当下海外资产配置环境逆风，但转机可能来自沃什货币政策框架改革，27年海外资产配置环境有改善契机。国内A股企业盈利26Q4-27Q1反映成本计价影响承压，27Q2企业盈利反弹，向正常中枢回归，但弹性受限。国内政府换届快速推进，政策执行强化节奏较快。外需前高后低，内需前低后高可期。27年国内资产配置环境可能总体平稳。

当下海外资产配置环境逆风。全球资源保护倾向升温，通胀更多源自于供给侧。全球经济治理中，抗通胀、财政纪律整肃、经济结构问题治理、合理经济增长维持，无法兼顾只能权衡。全球主要央行优先加息抗通胀，或对资本市场形成压制。

2027年潜在改善：沃什五大专题为货币政策框架改革做准备。经济数据、通胀框架、AI对生产率和就业的专题研究落地，都会让货币政策锚定更契合时代特征，缓和加息抗通胀预期。另外，民主党横扫，为抗通胀带来地缘侧和供给侧力量，后续民主共和两党博弈，也可能是改善来源。

国内，我们基于全A两非的盈利预测，讨论基本面展望，26Q3-27Q1成本高企计价趋于充分，可能压制利润增速。而27Q2开始利润增速向正常中枢回归，但弹性受限。2027年全A两非归母净利润同比增速的预测为6.4%(2026年为9.3%)，26Q4-27Q4单季同比分别为3.5%、0.4%、4.6%、12.0%和32.2%(基数原因)。

维持战略相持，国内经济治理稳字当头。经济周期压力客观存在，27年政策边际发力是应有之义。同时，国内政府换届快速推进，政策执行强化节奏较快。外需前高后低，而内需前低后高可期。27年国内资产配置环境可能总体平稳。

三、AI“没错”，算力通胀却可能“错了”。AI产业远期展望中没有普遍的算力通胀。算力通胀主导阶段有机会，远期算力通缩主导阶段也有机会，但中间的过渡期却是资本市场逆风期。AI产业自发纠偏算力通胀：需求侧，民主党横扫、电力短缺、融资成本高企，使得2026-28年云计算龙头资本开支逐年回落预期得以增强。供给侧，资本开支高增普遍在26-27年之间出现，产能形成的峰值可能在27-28年出现，供需重回平衡已有时间表。对应市场对2028年算力链盈利的信心有所松动。

中短期，AI大模型和应用利好利空概率中性，而算力链利空多于利好。长期，AI大模型和应用利好多于利空，而算力链可能回归中性。大波段上涨基于算力通胀逻辑重建的概率，已显著降低。拉长时间，等待AI大模型和应用端突破，构建“第二阶段上涨”。

接下来，我们讨论长中短期波段定位，并以此推演长中短期的市场观点。

四、再谈“大波段上涨两段论”：产业趋势主导的结构性行情，业绩和估值共振上行的行情可能有两段，对应有两个估值高峰和两个机构配置高峰。2026年中前，算力链估值和配置基本单边上行，可能只是“第一阶段上涨”的估值和配置高点。“两阶段上涨之间的调整段”通常是季度-年度级别，26H2的调整尚未突破历史规律。

还有没有“第二阶段上涨”？还是新一轮大级别行情，与26年中前的行情弱相关？这个问题可以转化为，AI产业趋势还能不能做下一轮上涨的主线？在我们看来，AI应用端还有开启新赛道的空间是客观的判断，AI产业仍在不断进步也是客观的趋势；居民资产配置向权益迁移的空间，尚未被有效调用。下一轮大波段上涨大概率仍由AI产业趋势主导。那么，“第二阶段上涨”就值得期待。

“两阶段上涨之间的调整段”时间可能是多个季度，但不会经历多年时间。这个阶段，历史经验的上限是2014年，下限是2018年。26H2调整级别更接近2018年，2018年是宏观冲击最终影响到了核心资产基本面趋势(18年6月后，食品饮料中观数据走弱)，26H2是宏观和产业都有扰动，结果都是产业主线资产大波段调整。2014年值得参考的经验是，“第二阶段上涨”确立前，会有一个指数涨幅有限，但主题活跃的阶段。2014年8月前，互联网(从传媒领涨到计算机领涨)、并购重组(纺服、商贸、社服、房地产等行业公司集中转型互联网)、改革(自贸区、国企改革、一带一路、区域主题)都演绎了主题活跃行情。在这个过程中，共识强化、仓位聚焦、赚钱效应发酵。

五、长期性价比出清已有时间表。算力链基本面预期下修，估值下行、性价比改善也与之快速匹配。从反向DCF看，算力链各环节，长中短期逻辑和估值模型的匹配，已接近工整落座。这是临近中期低位的特征。只有更大级别的基本面下修，大波段调整延伸，剩余的乐观预期才需悉数下修，这仍是小概率。若2027有望完成“第二阶段上涨构建”，行情完全可以在逻辑和估值匹配工整的基础上展开。

当前，算力链回到长期高性价比区域已有时间表。通信静态PE估值，26年三季报前处于历史中位数，三季报披露后低于中位数，年报披露后将处于历史极低估值区域。从反向DCF看，光模块、存储、PCB、燃机细分的龙头公司，当前定价中已基本没有隐含29-30年额外增长的预期。而依赖于自主可控、切入产业链逻辑的光通信上游、半导体、PCB上游材料、电容等方向，定价中仍包含了29-30年较高的增长预期，这些方向基本面预期向上(27年业绩增速高于26年)，是有投资机会的前提。当前，算力链各环节，长中短期逻辑和估值模型的匹配，已接近工整落座，这是临近中期底部的特征。这种情况下，只有更大级别的基本面冲击，推动调整级别突破“两阶段上涨行情框架”，细分赛道中剩余的乐观预期才需悉数下修。这只是小概率的情景。若2027有望完成“第二阶段上涨构建”，行情完全可以在逻辑和估值匹配工整的基础上展开。

六、长中短期波段定位：长期，A股处于“两阶段上涨之间2018年级别的调整阶段”。中期，防御绝对主导的单边调整已处于后段，随后可能是，底部主题活跃的震荡阶段，这是构建“第二阶段上涨”的必经过程。短期，超跌反弹动力累积，资金供需平衡重建，岁末年初27年春季行情可期，超跌反弹更早演绎也在情理中。

大势研判核心结论：27年3-4月前，可能是超跌反弹演绎，A股总体不再创新低的窗口。27年3-4月后，本轮市场调整可能来到底部区域，随后结构性机会增加、主题活跃，新共识可能在此过程中凝聚。27H2期待“第二阶段上涨”构建。27年可能出现从资产配置环境、产业趋势和资金供需共振逆风，转向共振顺风泾渭分明的大拐点。对应，27年下半年投资机会可能好于上半年，27年投资回报可能高于26年。

七、2027年重视主题投资：基本面，总体亮点少于2026年，算力链产业趋势仍有扰动。资金面，赛道型基金和配置类资金难在科技龙头上形成合力，交易性资金相对力量重新占优。产业趋势行情重建前，从风格投资找突破口，小微盘占优、主题活跃行情可能更持续。从主题线索中，寻找新产业共识，也是构建“第二阶段上涨”的必要过程。

AI应用端关注度较高的未来方向，从个人办公的AI化到公司协同，跨公司、行业链接的AI化，是未来盈利现金流改善可见度较高的方向。同时，医疗AI、具身智能、AI安全是远期AI应用方向中，产业和一级市场关注度相对高的方向，也是主题逻辑顺畅的方向。

非科技方向中，供需格局占优的周期资产，仍可以围绕着地缘扰动烈度做交易，地缘冲突加剧阶段，石油链和航运占优；地缘缓和，顺周期乐观预期发酵阶段，工业金属和基础化工占优。同时，沃什货币政策框架改革，民主党横扫影响下，海外资产配置环境缓和，黄金能够在更多中期情景下占优。内需交易，市场对政策发力的必要性有充分认知，但对具体政策抓手难形成共识。内需交易与高质量因子、高股息因子的结合(公募高质量投资、配置类资金、稳定资本市场力量边际定价)，可能有效抓取超额收益。

高股息和科技赛道投资只是“跷跷板效应”。当下，各类资金对高股息资产都有所参与，高股息与后线标的、高质量、低估值/低涨幅的结合，正在贡献超额收益。市场逆风阶段高股息占优，主题活跃阶段高股息退潮，“第二阶段上涨”构建，高股息可能趋势性调整。

风险提示：

1）科技产业趋势出现重大扰动，或者全球科技领域国别相对力量出现重大失衡，可能显著冲击市场长期预期；

2）霍尔木兹海峡基准假设突破：石油产业链全面短缺，全球衰退超预期，影响风险偏好；

3）多类别资金科技高持仓未出清，仍需提防阶段性资金负循环；

4）美国共和和民主两党博弈走向可能偏离市场主流预期，同时美联储货币政策框架改革的相关判断仍有待验证

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发布时间：2026-11-09 20:11:15