苗野｜发自北京

历时两年谈判与多轮博弈，宝龙地产境外债务重组于11月6日正式生效。合计约19.87亿美元新债务工具完成发行，原有境外票据同步注销减记，相关债务项下的申索被全面解除及免除。

从法律和财务结构上看，宝龙境外负债链条完成了一次实质性重构。但这纸生效公告划出的，并非风险的终点，而是一道清晰的分界线：旧债的刚性时钟被拆除之后，企业经营层面的生存考验，才刚刚从后台走到聚光灯下。

一次高度“股权化”的重组

宝龙此次重组方案的独特之处，在于债转股被推到了前所未有的核心位置。19.87亿美元的新工具中，强制可转换债券高达12亿美元，占比超过六成；新中期票据2.98亿美元、新长期票据3.96亿美元、新贷款0.93亿美元，仅构成剩余部分。

强制可转债初始转股价定为每股2.3港元，到期未转股将自动强制转股。这一设计意味着，重组对价的兑现高度依赖宝龙地产未来股价的表现，而非现金偿付。

这一版方案的让步幅度比初版更大。宝龙在2024年7月披露的方案中，强制可转债上限约5.58亿美元，转换价每股3.35港元，最终落地版本规模翻倍至12亿美元，转换价下调至2.3港元，降幅约三成。债权人对现金对价的期待让位于对回收率的现实计算，是方案重心偏移的直接动因。

对债权人而言，这是用“时间”换“股权价值”的对赌；对宝龙而言，代价同样清晰。方案配套了宝龙商业股权的处置安排：出售1.607亿股宝龙商业股份换取约3.61亿港元现金，另保留部分股份供债权人以每股15港元进行债权置换。

交易完成后，宝龙地产持有宝龙商业的股权将从约30%骤降至约5.6%，宝龙商业不再纳入合并报表。

市场人士认为，宝龙用手中最具稳定现金流特征的商业管理平台控制权，换取了境外债务的注销。这是一笔不得不做的交易，但它也从根本上改变了宝龙未来的资产负债表结构和盈利构成，代价是把宝龙体系内最后的优质流动性来源交了出去。

此次生效的时点，距宝龙最初推出重组框架已过去两年有余。2024年2月，宝龙地产正式发布重组支持协议，方案包括现金偿付、强制可转债及新票据等工具。但进程并非线性推进，2025年2月，因延期申请被驳回，此前计划一度失效，宝龙全资附属公司宝龙维京随即面临清盘申请，涉及1.99亿美元未偿优先票据。重组在司法程序的倒逼下重新推进。

转折出现在2026年。5月，重组方案获债权人高票通过，参与投票债权占计划债权总额96%，赞成金额占有效投票规模近九成；6月，香港高等法院正式批准该方案，为11月生效扫清法律障碍。从计划失效、清盘风险迫近，到高票通过、法院批准、最终生效，宝龙境外债重组走完了一条出险房企典型的“司法倒逼—方案让步—债权人理性妥协”的路径。

经营端考验才刚开始

重组生效的直接效应，是短期刚性偿债压力的显著缓释。原有境外票据的索偿权利在生效日全面终止，新工具的到期结构得到重新安排。叠加2026年年初通过的境内6笔合计43.36亿元债券重组方案，宝龙在境内外两个市场实现了债务风险的同步缓释。

但账面债务的优化，并不等同于经营风险的出清。截至2026年6月末，宝龙地产借款总额约497.75亿元，其中一年内到期借款322.32亿元，占比超六成；现金及受限现金合计75.21亿元，现金短债比0.23。同期尚有近249亿元债务处于违约或交叉违约状态，核数师在中期报告中明确提示该情形构成与持续经营有关的重大不确定性。

经营端同样承压。2026年前10个月，宝龙地产合约销售额约53.8亿元，同比下滑13.45%，销售端的收缩没有因为重组落地而出现拐点。

为补充现金流，宝龙持续加快存量资产处置，旗下杭州萧山宝龙广场74套不动产已登上司法拍卖平台，起拍价3.73亿元，成为出险房企折价出清商业存量资产的一个现实注脚。

积极变化亦已出现。得益于境内债务重组确认的一次性收益，宝龙2026年上半年归母净利润亏损5.92亿元，同比收窄近八成；净负债比率降至107.7%。

某房企观察人士提到，上半年利润亏损收窄主因是境内债重组确认约31.06亿元一次性收益，剔除后核心亏损19.89亿元，较上年同期进一步扩大。换言之，重组的会计效果修饰了利润表，但没有改变经营端持续“失血”的走向。销售不回温，新的现金流就无从产生，新中期票据前三年不付现金利息的设计，说明方案本身已经预设了宝龙在这段时间内缺乏现金偿付能力。

上海易居房地产研究院副院长严跃进认为，宝龙境外债务重组落地具有积极导向意义，也反映出当前房企化债节奏在提速。但就企业自身而言，化债底气仍有待增强，销售规模偏小且呈负增长，这也从侧面说明宝龙需要加快部分资产变现，接下来能依靠的只有经营现金流。

放在行业坐标中看，宝龙化债路径属于“强制可换股+分层转股”一类，与龙光、花样年相近。与融创、世茂等以全额强制债转股但保留主要股东框架的方案相比，宝龙在让渡核心资产控制权上的力度更大；与雅居乐拟让渡上市公司控制权的方向相比，宝龙保住了上市主体的壳，但付出的代价是失去了体系内最值钱的运营平台。

对宝龙而言，旧债的责任在11月6日这一天终止，新债与股权的账从这一天开始算，而真正决定宝龙能否走出困境的，仍然是销售、回款与资产盘活所构成的经营端造血能力。